地方政府债务扩张对国有企业投资效率的影响——基于国有企业过度负债的中介效应

马亚明，张立乐

（天津财经大学金融学院，天津300222）

一、引言

“十四五”时期，我国明确提出要进一步健全政府债务管理制度，不但要充分发挥政府债务融资所带来的积极作用，还要努力化解债务风险，提高财政可持续性。从中可以看出我国对于地方政府债务规模、风险以及偿还机制等的重视程度。在财政分权以及分税制改革的背景下，财权与事权存在不平衡，迫使各级地方政府开始转向依赖举债融资维持经济运转的模式。同时，在区域GDP 竞争（周黎安，2004；曹婧等2019）、 政府救助预期、预算软约束（郭玉清等，2016）、中央转移支付（钟辉勇和陆铭，2015）以及政府债务权责分离（缪小林和伏润民，2015）等多重激励下，地方政府债务不断扩张。2008 年在国际金融危机冲击下，为了阻止国内经济不断下行趋势，我国政府出台了“四万亿”刺激计划，各地政府大量组建政府融资平台，通过发行城投债等方式进行融资，直接导致地方政府债务规模发生质的飞跃（Zhang 和Barnett， 2014），地方政府举借债务的方式逐渐多样化和隐性化。目前地方政府显性债务规模适度，隐性债务因其隐蔽性而难以估算，据国际货币基金组织（IMF）估计，截至2019 年底，我国地方政府隐性债务高达42.17 万亿元①IMF 发布的《中华人民共和国2020 年第四条磋商工作人员报告》指出，截至2019 年底，我国地方政府隐性债务高达42.17 万亿元，其中有可能被确认为地方政府融资平台额外债务为34.75 万亿元，与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务为7.42 万亿元。。如此庞大的隐性债务给社会经济带来较大风险。

地方政府债务规模飞速上升的背后是巨大的投资冲动。地方政府希望通过债务融资获取大量资金用于投资基础设施，以此拉动经济增长、增加税收、维护社会稳定、改善地区营商环境。同时，由于国有企业与地方政府天然的联系以及财政分权赋予地方政府对微观经济和企业宏观调控的能力，地方政府将过多的投资任务内化于国有企业，使得国有企业投资目标多元化。然而，2008 年金融危机爆发以来，国有企业市场化改革进程开始放缓，国有企业数量不断增加，但是其经营效率呈下降趋势，投资效率持续走低， “僵尸企业”比例远高于民营和外资企业。国有企业作为促进经济增长的中流砥柱，其投资决策与效率不仅会影响企业自身做优做大做强，更对实现经济高质量发展有重要意义。因此，探讨地方政府债务扩张与国有企业投资效率之间的关系十分必要。

2008 年不但是地方政府债务扩张的跃升点，也是国有企业与非国有企业杠杆率水平逆转的分界点。从图1 可以看出，2008 年之后，国有企业的杠杆率不断上升，并开始稳固高于非国有企业，而私营企业杠杆率呈现逐步下滑趋势。适度的杠杆率水平能够有效缓解融资约束、降低企业代理成本，提高企业投资效率。但是国有企业杠杆率攀升过程中，实际负债率有可能因偏离目标负债率而产生过度负债。企业如果过度负债会占据大量信贷资源，加剧我国信贷资源配置的不合理性。同时，企业如果用过度负债造成的冗余资金进行过度投资活动，还会导致企业投资效率下降。因此，过度负债率才是更应该关注的负债水平。地方政府债务快速扩张与国有企业负债水平持续攀升，是巧合还是存在某种联系？企业负债水平在地方政府债务扩张与国有企业投资效率之间扮演什么角色？

图1 2006−2016 年企业杠杆率走势图资料来源：《中国工业经济统计年鉴》（2007−2017 年）

基于上述分析，本文将2007−2019 年宏观层面省级地方政府债务数据与上市国有企业微观数据进行匹配，检验地方政府债务对国有企业投资效率的影响，以及国有企业过度负债在其中扮演的角色。本文可能的贡献如下：

（1）本文从财政压力、区域GDP 竞争压力等制度性因素所造成的地方政府行为——债务规模扩张的角度出发，研究其对国有企业投资效率的影响。（2）已有研究多从宏观层面研究地方政府债务对经济增长的影响，本文从国有企业投资效率角度研究地方政府债务扩张对经济效益的微观影响机制，发现地方政府债务降低了国有企业投资效率、加剧了过度投资。（3）本文发现地方政府债务规模扩张通过扭曲信贷配置以及干预商业银行信贷资源配置促进国有企业过度负债，进而加剧国有企业过度投资，因此，本文构建了地方政府债务扩张对国有企业投资行为影响的机制框架。（4）从地方政府治理以及国有企业治理两个层面，探析了提升国有企业投资效率的途径。研究发现地方政府债务扩张与国有企业投资效率之间关系会受地区财政透明度和国有企业混合所有制改革的影响。

二、文献综述

（一） 国有企业投资效率的影响因素

在完美市场条件下，企业是否投资仅取决于项目净现值是否大于零。然而，在实际经营运行过程中，企业往往由于权责分离、内外部信息不对称和管理者过度自信而产生委托代理问题（Jensen，1986）、投资者对企业认知错误（Myers 和Majluf，1984）、对投资项目回报高估、对风险低估（Malmendier 和Tate，2005）等问题，企业会开展偏离最优投资水平的活动，从而产生投资不足或者过度投资的现象。诸多学者对影响企业投资效率的因素从内、外部两方面展开研究。内部因素包括融资约束（申慧慧等，2012）、高管特征（代昀昊和孔东民，2017）等。外部因素包括产业政策（何熙琼等，2016）、外部治理环境（李延喜等，2015）等。考虑到我国国有企业的特殊性，研究其投资效率，政府效率是一个不可忽略的影响因素。

改革开放以来，我国国有企业历经了一系列以“政府权力下放”为导向的渐进式市场化改革，如放权让利和利改税（1978−1984）、承包责任制（1985−1992）、现代企业制度（1993−2002）、国资管理体制改革（2003−2013）、全面深化改革（2014 至今），营商环境不断完善，但是依然存有国有企业所有者缺位的问题。国有企业 “代理股东”由政府部门和其下属机构充当，因此不可避免地存在政府作为大股东和外部小股东的委托代理问题（La Porta 等，1999）。一方面，地方政府作为“经济参与人”，充当国有企业的“代理股东”，从国有企业的经营成果中获取利润；另一方面，地方政府又是“政治参与人”，首先其担负着辖区内经济增长、税收增加、失业减少等社会责任，其次政府官员出于政绩考量，会有强烈的干预国有企业投资的动机（曹春方等，2014），进而导致国有企业投资效率低下（Chen 等，2011），过度投资现象严重（唐雪松等，2010），最终会损害生产效率（孙晓华和李明珊，2016）。综上，由于国有企业和政府之间特殊的联系，政府干预的存在使得国有企业投资决策偏离最优水平，主要表现为过度投资。

（二） 地方政府债务扩张对微观经济的影响

关于地方政府债务对微观经济行为的影响大多集中于对企业信贷融资的影响。胡玉梅和范剑勇（2019）认为地方政府债务扩张并用于投资基础设施建设可以营造良好的营商环境，促进企业融资；也可能通过挤占大量的信贷资源，提高企业融资成本，挤出企业信贷融资。曲春青和庄新颖（2021）证实了地方政府债务扩张对企业债务融资有挤出效应，提高金融市场化程度可以有效减弱挤出效应。Huang 等（2020）考虑到国有企业与民营企业的差异，发现地方政府债务扩张对民营企业信贷融资和杠杆水平的挤出效应更强，而对国有企业的影响不显著。Liang 等（2017）实证分析发现地方政府债务扩张通过扭曲信贷配置，显著挤入国有企业杠杆率，挤出非国有企业杠杆率。熊琛和金昊（2021）通过构建DSGE 模型，量化分析发现地方政府债务累积会挤占企业信贷资源，加剧国企与民企的信贷错配程度，进而导致全要素生产率下降，并且通过微观数据证实相对于国有企业，地方政府债务对民营企业的信贷挤出效应更强。综上，学者们认为地方政府债务扩张对非国有企业债务融资有挤出效应，对国有企业债务融资影响的结论却不统一。有学者认为地方政府债务扩张对国有企业债务融资的挤出效应较弱，还有学者认为两者之间存在挤入效应。

地方政府债务扩张，一方面挤占大量银行信贷资源，使得企业融资量与融资成本受到影响，而由于国有企业的特殊性，对国有企业债务融资的影响不确定；另一方面会增强地方政府对企业干预力度，国有企业受地方政府干预力度加强会影响其投资决策。因此，研究地方政府债务扩张对国有企业投资效率的影响及传导路径很有必要。

三、理论分析与研究假设

（一） 地方政府债务扩张对国有企业投资效率的影响

我国自1994 年分税制改革以来，财权与事权的不相符使得各级地方政府背负巨大的财政压力。同时，地方政府官员还面临着以GDP 增长率等可衡量指标为主的政绩考核压力。因此，在财政和政绩考核双重激励下，地方政府大量举借债务，投资冲动强烈。

地方政府通过融资平台、PPP 模式等途径举借大量政府性债务，并将所获资金主要投向了市政基础设施领域。然而这些项目一般投资规模巨大、投资周期长、投资回报率低，项目自身收益不足以偿还债务，且随着债务规模的增加，市政领域的投资效率却在下降，多种因素叠加造成政府的偿债压力。同时，这些债务还存在短期偿还和长期投资回报之间的期限结构不匹配问题，地方政府承受着沉重的流动性风险。地方政府债务偿还资金来源多依靠财政收入和“土地财政”等。其中，“土地财政”因不可持续性与波动性，很难确保有持续稳定的资金收入，这就导致地方政府债务违约风险不断上升。国有企业通过投资扩大规模，不仅可以增加产出，还能通过投资对税收收入具有的乘数效应为政府增加财政收入（欧阳明，2017）。因此，为了缓解巨大的偿债需求和流动性风险压力，地方政府会有强烈动机干预国有企业投资决策，推动企业扩大投资。同时，由于国有企业存在所有者缺失的问题，地方政府扮演国有企业的“代理股东”，存在着政府大股东和外部小股东的代理问题，能够对国有企业投资决策进行干预。综上分析，地方政府有动机且有能力通过行政干预，将部分投资责任内化于国有企业并扩大国有企业投资规模，以此拉动经济增长、增加税收收入、达到政绩考核要求，从而使国有企业投资目标多元化。国有企业融资约束得到缓解的同时，往往还需要投资一些不具备优势的项目，进而导致国有企业投资效率下降，且主要表现为过度投资。因此，本文提出以下假设：

H1a：地方政府债务扩张显著降低了国有企业投资效率。

H1b：地方政府债务扩张显著加剧了国有企业过度投资。

（二） 地方政府债务、国有企业过度负债与过度投资

本文以需求竞争机制理论和融资约束理论为基础，从信贷配置角度，以地方政府债务扩张−信贷资源配置−国有企业过度负债−国有企过度投资为逻辑主线展开中介机制分析。

根据需求竞争机制理论，有限的信贷资源会引起家庭、企业以及地方政府三者之间的需求竞争。地方政府无论是通过将资金、土地资源等注入已设立的融资平台用于抵押担保，还是发行城投债，都是借助政府的公信力在进行融资。他们或拥有充分的抵押物，或有地方政府隐性担保兜底。商业银行为了确保贷款本息的安全性，往往更倾向于为地方融资平台、城投债等提供信贷资金。据审计署统计显示，截至2013 年6 月，地方政府债务资金有72.35%来自银行贷款。

一方面，地方政府债务扩张的资金多来自银行信贷资源，可能会通过利率渠道推高家庭与企业的信贷融资成本，或通过投资组合优化挤出信贷融资，同时还可以为国有企业提供非市场再分配渠道（Liang 等，2017），或者以对企业直接融资的方式挤入信贷融资（Bai 等，2016）。因此，地方政府债务扩张对国有企业信贷融资的挤出效应和挤入效应影响不确定。

另一方面，地方政府债务扩张会干预商业银行信贷配置。地方政府举借大量债务用于投资大型基础设施时，国有企业往往承担更多支持国内投资的责任，因此国有企业通常可以获得地方政府的隐性担保。隐性担保的存在会将更廉价的信贷从银行输送到国有企业。国有企业负债融资可得性越便利，资本结构调整的动机就越低，资本结构调整速度慢与偏离目标资本结构的程度大并存，往往会出现过度负债（盛明泉等，2012）。

目前我国金融体系仍然以银行为主，企业获取外部融资的方式比较单调，主要通过银行进行债务融资。这使得融资约束成为左右企业投资决策的重要因素。适当的债务水平不仅能够缓解企业面临的融资约束，同时债务契约的存在可以施展“监督效应”和“企业现金流效应”，进而提高企业的投资效率。但Faccio 等（2006）研究发现，政治关联度高的企业杠杆率也高，税负低，但是企业的资产收益率和公司估值却更低。陆正飞等（2006）也发现，当企业负债水平过高而导致财务状况变坏时，往往会通过过度投资的方式转移债务风险。因此，负债水平过高时，企业过度投资的动机越强烈。

随着地方政府债务扩张，主要依靠投资拉动经济增长的发展模式以及政府干预企业的弊端开始显露，国有企业普遍存在杠杆率过高的现象。国有企业杠杆水平的持续升高，使企业存在巨大的偿还本金和利息的压力，原本缓解融资约束问题的债务融资开始产生负面效应，同时企业所有者和债权人之间的委托代理冲突加深，企业更偏好投资风险过高的项目，损害了债权人的权益，导致企业过度投资，降低企业投资效率。综上分析，本文提出以下研究假设：

H2：过度负债作为中介变量在地方政府债务扩张与国有企业过度投资之间起传导作用。

四、研究设计

（一） 数据和样本选择

本文以沪深上市A 股国有企业作为微观企业样本，选取样本企业2005−2019 年①基准回归模型与估算企业预期投资模型均滞后一期，所以企业层面财务数据的起始年份为2005 年。财务报表数据与公司治理数据进行研究分析，数据来源于CSMAR 数据库。为了样本的完整性及规避异样值的出现，对样本进行如下处理：（1）剔除样本观测期间曾被标记ST、*ST 以及PT 的企业；（2）剔除财务数据严重缺失或异常的企业观测值；（3）剔除银行、保险和证券等金融类企业；（4）为了防止企业投资受到IPO 的影响，将观测期间上市当年样本数据删除。宏观层面选取我国31 个省、自治区与直辖市（不包括港澳台地区）2007−2019 年年度数据②本文样本期为2007−2019 年，因为解释变量均滞后一期，所以总体样本区间为2006−2019 年。。数据来源于《中国统计年鉴》《中国国土资源统计年鉴》《中国固定资产统计年鉴》 以及各省统计年鉴。

（二） 模型设定

1. 基准模型设定

为了检验地方政府债务扩张对企业投资效率的影响，本文设定如下基准模型：

InvEffijpt/OveInvijpt/UndInvijpt=α0+α1GovDebtp,t−1+Xi,t−1γ1+Zp,t−1γ2+ωj+δt+πp+εijpt(1)

其中，i、j、p、t分别代表了企业、所处行业、省份与年份。被解释变量InvEff为企业投资效率，OveInv表示企业过度投资，UndInv表示企业投资不足；核心解释变量GovDebt表示地方政府债务。X和Z分别代表企业和地区层面的控制变量。ωj、πp和δt分别表示行业效应、地区效应和时间效应。模型中解释变量和控制变量均设定为滞后一期以缓解变量之间可能存在的内生性问题。

2. 中介效应模型设定

为了检验地方政府债务扩张对企业投资效率的影响机制，本文采用因果逐步回归法检验国有企业过度负债的中介效应。在模型（1）基础上，构建模型（2）（3）参与回归，模型如下：

Exlevijpt=β0+β1GovDebtp,t−1+Xi,t−1γ1+Zp,t−1γ2+ωj+δt+πp+εijpt(2)

OveInvijpt/UndInvijpt=θ0+θ1GovDebtp,t−1+θ2Exlevijp,t−1+Xi,t−1γ1+Zp,t−1γ2+ωj+δt+πp+εijpt(3)

其中，Exlev表示企业过度负债水平，其他变量同模型（1）设定一致。我们主要关注模型（1）−（3）中α1、β1、θ1和θ2系数的符号与显著性。模型（1）中α1显著才进行下一步检验。当α1、β1和θ2均显著，且θ1也显著，则国有企业过度负债属于部分中介效应；当α1、β1和θ2均显著，且θ1不显著，则国有企业过度负债属于完全中介效应。

（三） 变量定义

1. 企业投资效率

本文借鉴Richardson（2006），采用企业预期投资模型对投资效率进行估计：

Investi,t=α0+α1Growthi,t−1+α2Levi,t−1+α3Cashi,t−1+α4Sizei,t−1+α5LisAgei,t−1+α6Returni,t−1+α7Investi,t−1+ΣInd+ΣYear+μi,t(4)

该模型的被解释变量Invest为企业投资支出水平，采用（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金−处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）/期初总资产表示。Growth代表企业的成长机会，用托宾Q 值表示，同时使用账面市值比作为替代变量，用于稳健性分析。Lev代表企业资产负债率。Cash表示企业的现金持有状况，用期末现金及现金等价物/期初总资产表示。Size是企业规模，用企业总资产的自然对数表示。ListAge代表企业上市的时长，观测当年与企业上市年份的差值加1 并取自然对数表示。Return表示年个股回报率。同时，该模型还引入行业Ind和年份Year两个虚拟变量，并且为了防止可能存在其他不可观测变量，引入滞后一期的投资支出Investi,t−1。

企业在投资过程中往往会出现投资偏离最优投资决策的现象，进而产生投资不足或者过度投资两种行为。将模型（4）进行OLS 回归，估计结果的残差ε代表企业的非正常投资额，将残差ε绝对值作为企业投资效率（InvEff）的代理变量，该指标为反向指标，值越大表示非效率投资水平越高，投资效率越低。进一步地，可以根据模型估计的残差是否大于0，将企业分为两组。当ε>0 时，企业过度投资（OveInv）；当ε<0 时，企业投资不足（UndInv）。

2. 地方政府债务

我国地方政府承担着基础设施投资和地方经济增长的重担，但是地方财政收入在弥补经常性支出后往往很难满足巨大的投资需求，因此地方政府会选择通过举债来解决资金不足的问题。参考吕健（2015）的研究，运用地方政府投资现金平衡等式对地方政府债务规模进行估算。当期地方政府债务新增规模=市政领域固定资产投资−预算内资金投人−土地出让收入中用于投资的资金−投资项目的盈利现金流入，其中土地出让收入数据更新到2017 年，本文将前三年地方土地出让金占全国比重的均值作为权重，估算了2018、2019 年两年的数据，以此得到2007−2019 年地方政府新增债务数据。

3. 中介变量：过度负债

本文采用企业实际负债率与目标负债率之差测算过度负债水平。目标负债率的估计参考Chang 等（2014）的研究，采用实际负债率对影响企业资本结构的主要因素回归得到。关于企业资本结构的理论主要包括静态权衡理论和优序融资理论。静态权衡理论是指企业负债融资一方面可以节省税收，即税盾；另一方面会增加企业财务困境成本，因此当企业负债水平使边际税盾等于边际财务困境成本时，企业达到最优负债率水平。优序融资理论认为企业筹备新项目时，应按照内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序进行融资。Chang 等（2014）根据上述理论，选取了一些可能影响企业目标负债率的指标，采用贝叶斯准则（BIC）研究方法，最终确定企业盈利能力、企业产权性质、行业杠杆率水平、企业成长性、债务担保能力、企业规模和治理结构能够预测企业目标负债率水平。相较于只考虑行业因素将行业资产负债率中值作为目标负债率的方法，该方法综合考虑了企业特性、行业因素和宏观因素估计企业目标负债率，更加全面具体。因此，本文借鉴陆正飞等（2015）、韩云等（2020）等的方法衡量企业目标负债率，分年度对模型（5）进行Tobit 回归，具体模型如下：

Levi,t=α0+α1Soei,t−1+α2Levmediani,t−1+α3Tagri,t−1+α4Ppei,t−1+α5Sizei,t−1+α6Roai,t−1+α7Top1i,t−1(5)

其中，Lev代表企业实际负债率，Soe代表企业产权性质，国有企业取1，其余取0；Levmedian代表年度行业资产负债率的中位数；Tagr代表企业成长性，用总资产增长率表示；Ppe代表企业债务担保能力，用固定资产比率表示；Size代表企业规模，用总资产的自然对数表示；Roa代表企业盈利能力，用净利润/总资产表示；Top1代表企业治理结构，用第一大股东持股比率表示。用企业实际负债率Lev减去上述模型（5）预测的目标负债率即是企业过度资产负债率Exlev。

4. 控制变量

为避免可能存在的遗漏变量引起内生性问题，本文控制企业层面的变量包括：企业现金持有情况（Cash）、企业年龄（Age）、账面市值比(B/M)、资产负债率（Lev）、固定资产比率（Ppe）、净资产收益率（Roe）和第一大股东持股比例（Top1）。同时地方政府债务属于地区层面变量，我们在构建模型时也考虑了相应控制变量，主要包括：国民生产总值（Lngdp）、产业结构（Second）、城镇化率(Urban)、财政压力（Fiscal）和金融发展水平（Finance）。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义

（四） 描述性统计

表2 给出了国有企业与省级层面相关变量的描述性统计，样本观测期间总共有9461 个观测值。其中以托宾Q 作为企业成长性的代理变量衡量非效率投资InvEff1的均值为0.030，最小值为0，最大值为0.354，说明国有企业间投资效率差异较大。过度投资OveInv1的平均值为0.040，投资不足UndInv1的平均值为0.023，说明国有企业过度投资比投资不足更为严重。同时，无论是以托宾Q 值还是账面市值比作为企业成长性的代理变量衡量的非效率投资、过度投资和投资不足指标在分布上几乎相同，相关系数也分别高达99.76%、99.88%和99.30%，这在一定程度上说明被解释变量衡量较为稳健。地方政府债务GovDebt的均值为6.387，最小值和最大值分别为0 和9.201，可以看出各地区新增政府债务差距较大。

表2 主要变量描述性统计

五、回归结果分析

（一） 基准回归结果

本文利用模型（1）研究地方政府债务对企业投资效率的影响。首先对全样本进行回归分析，为了进一步研究地方政府债务扩张对国有企业非效率投资效率的影响，将全样本分为过度投资和投资不足两个子样本进行回归。表3 列（1）−（3）和列（4）−（6）分别报告地方政府债务对企业投资效率的影响。其中，企业投资效率用托宾Q 值和账面市值比作为成长机会的代理变量衡量。表3 列（1）和列（4）的结果可以看出，地方政府新增债务GovDebt的系数均在5%的水平上显著为正，表明随着地方政府债务规模的增加，国有企业非效率投资水平上升，投资效率下降，这一结果验证了假说H1a。列（2）和列（5）的结果显示，地方政府新增债务GovDebt的系数也均在5%水平上显著为正，即政府债务扩张与国有企业过度投资显著正相关。这是地方政府债务扩张影响国有企业投资效率的一个重要机制，即验证了假说H1b。列（3）和列（6）的结果表明，地方政府新增债务与国有企业投资不足之间存在负相关关系，但并不显著，即地方政府新增债务对国有企业投资效率的损害并不是企业投资不足而产生的。

综上所述，地方政府债务扩张提升了国有企业非效率投资水平，即降低了企业投资效率，且主要通过加剧过度投资，对投资不足没有显著影响。造成这一现象的主要原因可能是，地方政府在财政和政绩考核双重激励下举借大量债务用于投资，并通过政府干预手段将投资任务内化于国有企业，使国有企业投资目标多元化。国有企业的融资约束虽得到缓解，但是需要投资一些不具备优势的项目，进而导致过度投资。

（二） 稳健性检验

为确保回归结果的稳健性，本文从以下几个方面进行稳健性检验。

替换被解释变量。在上述分析中，已经报告了由账面市值比替换托宾Q 值作为企业成长性的代理变量重新衡量企业投资效率的回归结果。核心解释变量地方政府新增债务的估计系数仍显著为正。该回归结果在表3 中报告。

表3 地方政府债务扩张对国有企业投资效率的回归结果

改变样本容量。首先，新疆维吾尔自治区上市国有企业大多隶属于生产建设兵团，因此参考孙自愿等（2018）将其剔除。其次，将总样本按照企业规模分为三等份，删除最小和最大规模的样本后再次进行回归。改变样本容量大小并没有改变回归结果，假设H1a 和假设H1b 仍然成立。回归结果在表4 中报告。

表4 稳健性检验回归结果：改变样本容量

工具变量法。虽然已经控制了许多微观企业层面和宏观层面变量，并且考虑到年份、省份以及行业效应，仍可能有遗漏变量。而且，可能存在反向因果关系。国有企业通过大量举债进行过度投资，投资项目风险不断积累，对企业资金链周转会产生巨大的压力，加剧企业违约和破产的风险。地方政府为了维护社会稳定和发展，会通过补贴、引导信贷资金流入国有企业等方式救助国有企业，使地方政府债务规模不断扩张。因此用观测年份除观测省份之外的30 个省份的政府债务平均值的对数作为GovDebt的工具变量参与工具变量两阶段最小二乘法（2SLS）估计，回归结果在表5中报告。表5 列（1）、列（3）、列（5）分别报告了全样本组、过度投资组和投资不足组的第一阶段回归结果，显示工具变量IV 与地方政府债务GovDebt均显著负相关，且第一阶段F 统计量均大于10。表5 列（2）、列（4）、列（6）为第二阶段估计结果，地方政府债务对非效率投资和过度投资的影响系数均在5%的水平上显著为正，与基准回归结果一致。此外，LM 统计量均在1%的水平上显著，说明工具变量不存在识别不足问题，Wald F 统计量均大于10%显著性水平的临界值16.38，说明工具变量的选取不存在弱工具问题。

表5 稳健性检验回归结果：工具变量法

（三） 中介效应回归分析

地方政府债务扩张主要通过加剧国有企业过度投资，降低了国有企业投资效率，但是地方政府债务扩张通过怎样的路径导致国有企业过度投资，进而降低国有企业投资效率？上文分析部分发现，地方政府债务扩张加剧了国有企业过度负债水平，进而导致国有企业过度投资现象严重。国有企业过度负债对地方政府债务扩张与国有企业过度投资之间的影响，即国有企业过度负债中介效应的回归结果见表6。

对模型（1）进行回归，被解释变量为国有企业过度投资OveInv，表6 列（1）结果表明，地方政府债务GovDebt的系数在5%的水平上显著为正，表明地方政府债务扩张加剧了国有企业过度投资。对模型（2）进行回归，被解释变量为过度负债Exlev，列（2）显示，地方政府债务GovDebt的系数在1%的显著水平上为正，即地方政府债务扩张显著提高了国有企业过度负债水平。对模型（3）进行回归，被解释变量为过度投资OveInv，将地方政府债务GovDebt与国有企业过度负债Exlev加入模型当中，列（3）显示，地方政府债务GovDebt系数在5%的水平上显著为正，且系数保留四位小数时为0.0008，低于不包含中介变量Exlev时的系数0.0009；国有企业过度负债Exlev的系数也在5%的水平上显著为正。

表6 国有企业过度负债的中介效应回归结果

以上结果表明，国有企业过度负债作为中介变量在地方政府债务扩张与国有企业过度投资关系中起部分传导作用，验证假设H2。为更好的说明中介传导机制，以四川省煤炭产业集团（以下简称“川煤炭”）信用违约事件为例说明。

2016 年10 亿短期债券“15 川煤炭CP001”违约，在四川省政府的协助下支付了本金，并偿还了932.45 万元的违约金。地方政府债务是地方政府为发展地区经济获取的经济资源，在地方政府债务扩张导致偿还压力加大的背景下，四川省政府还动用经济资源救助“川煤炭”，主要原因在于：“川煤炭”是四川省最大的国有煤炭企业和唯一的煤炭整合主体，一方面，它是四川省纳税大户，税收是缓解地方政府债务偿还压力的主要方式之一；另一方面，它肩负着沉重的政策负担：容纳大量社会劳动力、企业办社会职能等。市场投资者普遍对国有企业抱有政府兜底的预期，所以融资渠道较为顺畅，因此“川煤炭”在2012−2016 年长达5 年持续亏损的状况下，企业资产负债率还能从77.77%飙升至92.22%，债务水平远远高于行业平均水平。在如此高的债务水平下，“川煤炭”仍进行大规模的无效率投资扩张，导致产能过剩。过度的负债融资进行投资扩张并没有得到合理的回报，偿还债务的压力不断加重，最终发生债务违约。

六、进一步研究

（一） 国有企业混合所有制改革进程异质性分析

我国推进国有企业混合所有制改革，旨在通过引入非国有资本改善国有企业效率低下、经营业绩不佳等问题。首先，随着非国有资本的加入，国有企业“一股独大”和所有者缺位导致的政府大股东和外部小股东代理问题能够得到缓解。资本具有逐利性，非国有资本的所有者经营话语权逐渐提高，能够有效地监督政府大股东的决策行为，防止大股东侵占小股东权益，提高企业内部控制质量，改善国有企业治理机制，提高国有企业经济绩效（郝阳和龚六堂，2017；张云等，2019），提升国有企业投资效率，抑制过度投资。其次，“国企混改”的推进，使国有企业逐渐剥离政策性负担（张辉等，2016），硬化国有企业的预算软约束，缓解国有企业过度投资问题。

为了进一步考察“国企混改”进程对地方政府债务扩张与国有企业投资效率关系的影响，参考杨志强等（2016）股权制衡度（Mixrate）衡量方法，Mixrate为国有股东持股与非国有股东持股之比，其中持股比例高的股东类别做分母，因此股权制衡度Mixrate的值均落在[0，1]之间，Mixrate值的大小标志着不同种类股权融合程度的高低，值越高表示股权制衡作用越强。样本期内股权制衡度Mixrate的均值为0.26，中位数为0.15，可以看出在国有企业中，国有股与非国有股的融合程度并不高。本文将股权制衡度大于0.5 的样本归类为高股权制衡度组，反之归类为低股权制衡度组。对两组分别进行地方政府债务扩张与企业投资效率的回归，结果见表7。

表7 国有企业混合所有制改革进程分组回归结果

表7 可以看出，在低股权制衡组中，列（4）与列（5）中地方政府债务GovDebt的系数均在5%的显著性水平上为正，说明地方政府债务扩张促进了国有企业非效率投资，即降低国有企业投资效率，且主要是因为过度投资导致，仍然满足假设H1a 和H1b。但是，在高股权制衡组中地方政府债务与国有企业非效率投资、过度投资与投资不足之间均不存在显著相关关系。以上结果表明，随着国有企业混合所有制改革的推进，国有企业受到政府干预成本加大，政策性负担减少，非国有股东的进入完善了企业内部治理，使国有企业投资决策越来越向企业利润最大化靠拢，过度投资问题得到改善，进而投资效率得到提升。

（二） “阳光财政”进程的异质性分析

近年来，我国政府逐渐把如何创造一个公开透明的责任型政府作为奋斗目标，相继颁发了一系列提升财政透明度的政策文件与措施，即“阳光财政”。在逐渐公开透明的财政预算背景下，地方政府违规融资、过度干预企业等行为得到遏制。

关于财政透明度与地方政府债务规模的关系，有学者认为财政透明度提升会显著降低地方政府债务规模。财政透明度的提升使公众监督权得到保障，硬化财政预算软约束使得地方政府规避监管进行举债的成本上升，有效约束地方政府借助举债进行过度投资的行为（肖鹏等，2015），降低了地方政府债务规模。也有学者研究发现两者之间呈倒U 型关系。肖鹏和樊蓉（2019）认为财政透明度的提高，一方面向市场释放积极信号使外商投资等行为增多，地方政府为创造良好的营商环境，会扩大对基础设施的投入，导致地方政府债务扩张；另一方面硬化预算软约束显著抑制地方政府债务的规模，最终实证得到两者之间呈倒U 型关系。

财政透明度也会对企业投资效率产生影响。地方政府通过减免税收、财政补贴等途径对国有企业加以干预，过度的行政干预势必会降低企业投资效率。财政透明度的提升，一方面社会公众的监督意识逐渐提高，能够加大政府通过财政预算进行干预企业投资决策的成本，政府干预减少，企业投资效率改善；另一方面社会公众对财政政策的理解加深，可以更好地稳定企业预期，从而提高企业投资效率，缓解过度投资。

为了进一步考察财政透明度对地方政府债务和企业投资效率关系的影响，本文使用《中国财政透明度报告》中各省份财政透明度得分作为衡量该地区财政透明度的指标①数据源于上海财经大学2009−2018 年发布的《中国财政透明度报告》，其中2009−2012 年和2013−2018 年的评估报告分别滞后3 期和2 期，因此缺少2010 年和2017−2019 年数据，本文采取简单插值法补齐数据。，按照是否大于样本观测期平均值分为高财政透明度组与低财政透明度组，分组进行回归，结果见表8。在财政透明度低的组中，列（4）和列（5）中地方政府债务GovDebt系数分别在5% 和1% 的水平上显著为正，假设H1a 和假设H1b 仍成立。但是在财政透明度高的组中，列（1）和列（2）中地方政府债务GovDebt的系数虽然为正，假设H1a 和假设H1b 却不再显著。以上结果表明，随着财政透明度的提升，地方政府干预微观企业的成本提高、利用债务资源为国有企业提供非信贷渠道以及干预商业银行信贷配置的能力减弱，缓解了地方政府债务扩张对国有企业投资效率的负面影响。

表8 “阳光财政”进程分组回归结果

七、结论与政策建议

本文基于国有企业投资效率视角，通过研究地方政府债务扩张对国有企业投资效率的影响及其传导机制，为地方政府债务影响经济增长质量提供微观基础。对2007−2019 年宏观层面地方政府债务规模与微观国有企业数据进行匹配并进行实证分析，得出以下结论：

（1）国有企业与政府关系紧密，地方政府债务扩张使地方政府干预国有企业的动机与能力增强，地方政府将债务扩张内在动因与债务偿还的压力转移给国有企业，导致国有企业更多投资于能够快速拉动GDP 增长的项目，显著降低了国有企业投资效率。具体来看，政府对国有企业自上而下的行政管理让资源无法得到最优配置，加剧了过度投资，对投资不足无显著影响。

（2）中介机制分析发现，地方政府债务扩张通过扭曲信贷资源配置对国有企业债务杠杆有显著的挤入效应，使得国有企业过度负债水平上升，导致过度投资现象严重，以此降低了国有企业投资效率。

（3）本文从国有企业治理与地方政府治理角度考虑，进行“国企混改”以及“阳光财政”进程的异质性分析，发现地方政府债务扩张在股权制衡度低和财政透明度低的地区中，对降低国有企业投资效率和加剧过度投资的作用更为显著。

结合上述研究结论，提出如下政策建议：

第一，过度膨胀的地方政府债务抑制了国有企业资本配置效率，因此应强化地方政府债务的限额管理，协调安排“开前门”“堵后门”，探索推进地方政府债券市场化发行机制，一方面丰富地方政府债务融资渠道，在保障满足地方政府合理融资需求的基础上，有效遏制违法违规举债行为；另一方面能更好发挥市场主体对地方债券发行与使用的监督作用，提高地方政府债务资金的使用效率。

第二，在债务资金管理方面，合理配置债务资金支出结构，探索建立围绕地方政府债务的“借、用、管、还”全生命周期的绩效评价体系，完善地方政府债务信息公布体系，保障民众监督权，提升地方政府债务资金配置效率与使用效益。

第三，减少政府对金融机构干预，坚持推进金融市场化改革，强化金融机构的产权主体意识，建立公正的信贷融资环境，这在一定程度上可以减轻政府隐性担保对信贷资源配置效率的抑制作用；减少政府对国有企业的干预，逐步深化市场化改革，营造良好的外部制度环境，减轻国有企业的政策性负担，使国有企业拥有更多的自主发展空间。

第四，对国有企业而言，一方面加强国有企业资产负债约束，并将其归入企业绩效考核当中，从根本上硬化国有企业预算约束，进而提高国有企业对资金成本变化的敏感度，提升国企投资效率；另一方面持续深化混合所有制改革，不仅要优化股权结构，还要以股权多元化为契机优化公司治理结构，给予非国有股东相应的经营话语权，强化资本市场对于国有企业投资决策的监督，提高国有企业资本配置效率。

第五，提高财政信息公开的细化程度，健全财政信息公开的考核机制与披露机制，积极推进建立统一、规范的财政信息公开平台，加强各地区地方政府信息公开的可比较性，形成完善的绩效激励机制，并积极借助网络新媒体的优势，通过微博、微信公众号等新媒体网络平台公布政府相关信息，搭建良好的信息交互渠道，加强民众对地方政府行为的有效监督。