足球俱乐部、影片、东方甄选和市场定价错误

林松立

从投资回报的角度而言，投资者对于一个细分行业：足球俱乐部，一定感到很困惑。这个困惑在于足球俱乐部基本不盈利，价值却能逐年攀升，而且并没有任何被判定定价错误的迹象。

这种现象不限于足球俱乐部，还存在于影片和直播电商中，它们的商业模式有共通之处。

曼联足球俱乐部，它是过去十几年，甚至可以说过去几十年经营最成功的足球俱乐部。但是，曼联过去五个年度也仅仅只有在2019年略有盈利，其他年度，基本都是亏损。不但亏损，每年还要投入巨大的资本开支。过去几年，曼联的负债增加了五六亿英镑，这些资本开支，最终将会在利润表上转为更大的亏损。

但过去十年，曼联的市值并没有下跌，反而大约要比十年前增值了一倍。由于十年前曼联市值就很高，所以曼联市值增幅，是英超俱乐部中增值幅度最小的。而像郭广昌在2016年购买的狼队，增值幅度可能达到了十倍。但这笔投资远低于十倍，因为在买入后的六七年时间里，郭广昌需要投入不少。而曼联虽然不盈利，市值目前却高达30亿美元，在溢价一倍的情况下，大股东依然不愿意出售曼联。

当年张近东也购买了意大利的国际米兰足球队。其实，意大利足球正在没落，英超由于经营得法及其他原因，一直在崛起。但饶是如此，张近东如果愿意出售国际米兰足球俱乐部的话，他还能赚到一大笔钱，从账面来看，当年不足3亿欧元的买入价，现在卖出15亿欧元的可能性并不小。

足球俱乐部，虽然年年需要投钱进去，是一个无底洞，但市值却一直往前涨，也是可以理解的，因为它是富豪的大玩具。有些富豪比如巴菲特把99%的财富，在死后捐给了慈善机构；有些热爱足球的富豪，买入一个俱乐部，也是变相地把财富返回社会——前提是你得有持续投钱的能力。随着富豪的财富越来越多，而足球俱乐部又这么有限，那价格只能水涨船高了。

英超和意甲西甲等足球俱乐部，每年需要投入巨额的资本，而盈利却极其艰难，这个特点，跟这项运动的奇怪特点分不开：俱乐部的巨星要拿走相当大的一部分利益，以至于看上去类似整个俱乐部和球迷都是为几个巨星打工一样。梅西自不用说，年薪高到了以至于贝克汉姆的迈阿密国际足球俱乐部，都负担不起（其他所有俱乐部必须分摊一部分梅西的薪水，依据是梅西来到美国足球联赛，大家都受益。而其他俱乐部也都一致同意）。

像曼城足球俱乐部，德布劳内和哈兰德的年薪都是高达2000万英镑，一年球员的薪水开支就超过了4亿英镑。除了薪水，还有球员的转会费、签字费和奖金。像哈兰德，恐怕一年要从俱乐部拿走大约5000万英镑左右。而一年俱乐部的总营收不过7亿英镑。

跟足球俱乐部很像的另一个行业是影片，出演演员的片酬，经常拿走了大多数票房收入。毕竟票房火爆的只有少数电影，考虑到大部分影片票房极差，所以投资拍摄电影的投资，真的就跟投资足球俱乐部一样。一部影片的制作成本，有时候由于邀请巨星加盟，片酬可以占到制作成本的80%多。如果影片能获得成功，也不过收回一点可怜的回报而已。

这两个细分行业，从投资角度而言，都可以归入最烂的商业模式了。

直播卖货这个行业，作为新出现的一个细分行业，虽然被研究不多，却很类似以上这些行业的特点，当东方甄选市值上冲到700多亿元时，市场很有可能错了。现在东方甄选市值回落至不足300亿元，即使如此，从长期来看，市场依然有可能错的很离谱。

东方甄选不管市场给予多少估值，从投资角度而言，价值很低，依据主要有三点。

一是卖货行业竞争过于激烈，商业模式真是糟糕透顶。

直播卖货，侧面来讲，可见卖货的这个行业，实在是一个令人恐惧的烂商业模式——竞争实在是太激烈了，以至于生意越做越大，但赚钱却越来越难。

从最早的超市和购物中心等大卖场，以苏宁为行业第一的家电大卖场和各个超市连锁店，才短短的十几年，就被电商打得纷纷倒闭关门。外商麦德龙和家乐福，全军覆没退出中国；而沃尔玛，即使不关门，目的多是配合山姆会员店。电商阿里的崛起，很快遭遇竞争对手京东，京东之后又是拼多多，才五六年时间，市值已经超过了阿里巴巴。然而还没完，抖音等直播卖货，和美团等社区团购和闪购，又要从中分走一些市场份额。

二是直播卖货商业模式更加糟糕。

近期有俞敏洪的一个视频在流传，内容是俞敏洪讲述当年他的新东方一个讲课名师，要求俞敏洪把营业收入的1/4，作为工资支付给他。俞敏洪只能同意，但同时立即培养一个老师来取代他。俞敏洪讲述这个往事的时候，还有点心惊肉跳。但直播卖货，远比这个还糟糕百倍。

前文提及贝克汉姆邀请梅西来加盟，但俱乐部无法支付其如此巨额的工资，要求其他俱乐部也要分摊。其实除了梅西，内马尔、哈兰德，乃至一般人压根没听说过的比如桑乔和福登这类准一流球员，薪水也是千万英镑之多。

影片制作中的超级巨星亦是如此，所以反而是迪斯尼的几部动画片，带给了公司巨大的利润，原因就是因为动画片省去了一大笔影星的片酬。

而超级主播的分成只会更多！一般的超级主播，比如李佳琦这类级别的，要求分走卖货金额的1/4，还算是偏少的。分走三分之一算是正常的。李佳琦和董宇辉这类的超级主播，其实是公司所有员工为他们打工——他们要拿走绝大部分的利润。

当然也可以不邀请李佳琦和董宇辉这类的超级主播，那么一年公司直播卖货能卖个十亿八亿元，那就是不得了了。

一个优秀主播影响力可以大到“离开某个主播，企业就不能正常经营”的境地？是的。这是直播行业一个重要的特征。相信这次东方甄选风波后俞敏洪已经认知到了这一点。

对于一个投资者来说，从理性出发，这类严重依赖超级主播或巨星，他们拿走大部分利润的公司，这种商业模式极其糟糕的公司应剔除。

主播就是最最重要的一环，谁都可以替换，但唯独主播不行。事件反映出直播带货在当下市场中的重要地位，以及头部主播对一个平台起着决定性的引导作用。而短视频时代，当然，能有如此影响力的超级主播，也是凤毛麟角的，除非个人能力非常突出。

能力突出还不够，新东方这么多优秀的老师中，要是俞敏洪换一个去取代董宇辉，培养他，能成为接近于董宇辉影响力的直播么？除非运气特别好，否则太难了。甚至董宇辉也是有着极大的运气成分——他草根他北漂，又有着没有被磨掉的纯朴，又是他第一个出现时，突然就引起了共鸣，就成为了网红。

三是东方甄选自建或与第三方合作建设供应链，推出各种五花八门的产品，真不令人乐观。东方甄选具备这样的能力吗？这些产品几乎全都是竞争极其激烈的产品。由于直接B to C，目前来看，通过直播卖货毛利率非常高，接近50%。但这些产品未来有多少的竞争力？

当年的网易严选的发展历程，很值得投资者参考。网易严选是中国最早开始这个模式的创业者：到处寻找那些替国际大牌代工的厂家，由它来打出网易严选的新商标来。开始几年，都是翻几倍的增长，但突然就戛然而止了。为何？因为加入的竞争很快就很激烈了——卖货一下子竞争得非常激烈。它销售的几乎每一个产品，全都是竞争激烈。烤肠很快地就各个厂家都要寻找厂家加工，摆上自己的直播间；意面也是，牛肉丸早已遍地都是。东方甄選公告截至6月底，已经有了130个自营产品，管理也是一个巨大的问题。这完全不同于之前的新东方教育。

几乎没有消费者在乎是自建工厂，还是第三方工厂，消费者认可的是董宇辉这个主播。

对于一个投资者来说，从理性出发，这类严重依赖超级主播，超级主播应该会拿走大部分利润的公司，这种商业模式极其糟糕的公司，必须剔出自己的股票池。