系统性地投资港股

朱振坤

12月11日，港股盘中跌破16000点，这是一个值得纪念的点位，最早达到16000点还是1997年7月31日，距今已经有26年了。

有人说，真正的价值投资者喜欢港股，因为港股便宜。经过这么长时间的下跌，现在的港股是惊人的便宜，目前的恒生指数整体PE-TTM估值仅有7.99倍。市盈率是投资收益率的倒数，简单理解，如果企业整体盈利不下滑的话，现在投资港股的收益率高达12.6%。虽然目前香港地区银行存款利率高企，但如果上市公司未来盈利不下滑，投资股票的回报将远超银行存款。港股的市净率仅有0.84倍，大幅低于上市公司净资产，在全球主要的股票指数中也是最便宜的。

目前港股的股息率也達到4.18%。股息是投资者短期即可收获的现金回报。上市公司保留后的盈余再投资，还会带来未来的盈利增长。此外，截至12月14日，港股上市公司本年创纪录地回购了1157亿港元。

如果再仔细审视各个细分行业和个股，其中的便宜就更为惊人了。拙文《港股物业股能否底部反转》（刊发于《证券市场周刊》2023年第91期），粗略统计市值低于净现金的港股物业公司就有十几家。港股上市的四大国有银行、中国神华、“三桶油”等股票目前的股息率都超过了8%，PE估值都在4-5倍左右，其中建设银行的PE仅3.1倍。

历史上港股一直比A股便宜，主要原因有，一是港股超过60%的上市公司是中国内地公司，而资金大部分来自离岸市场，投资者对其了解不够，从而影响了估值。二是资金自由流动和挂钩美元的汇率制度，使股票市场容易受到其他国家货币政策和其他地区政治经济因素的影响。三是国际市场的机构投资者较少关注流动性差的中小市值公司，导致香港市场的中小市值普遍低估。

相比之下，A股市是一个相对封闭的市场，流动性充沛，股票更容易买卖，容易推高估值。另外，投资者对上市公司发展潜力期望很高，使得投资者愿意给予更高的估值。从2020年年初至今沪深300指数下跌19%，跌幅显著低于港股。

数据来源：Wind资讯。截至2023年12月19日，如无当日数据取最近一个交易日数据

以12月15日收盘价计算，A+H两地上市的公司，A股相对H股的平均溢价率已经到达128.8%，也就是说，整体上，同样的股票在A股价格是H股的一倍还多，而这个数据在2020年1月初是88.7%。除此之外，也反映内地投资者和海外投资者对待企业前景巨大差异。

对于很多港股通股票，A股投资者也可以购买，但同一家公司A股和H股仍有如此大的估值差异。也许原因是港股通需要投资者账户总资产不低于50万元才能参与，限制了内地投资者参与港股的范围。

2023年南向资金持续买入，截至12月15日南向累计净买入3175亿港元，开通以来合计净买入2.89万亿港元，约占港股总市值的11%。根据香港交易所统计，南向交易在 2022年占香港市场总成交金额的 12.7%，并非市场的主力资金。但3175亿港元的买入并没有止住港股下跌的趋势，说明国际投资者从股票市场是净流出状态。

12月18日，香港金管局总裁余伟文表示，“如果有资金大规模流出，汇率会转弱，银行存款会下跌。但香港汇率和存款至今都没有受到影响，今年存款更净升2.3%……虽然香港股市下跌，但资金可以存入银行，不一定是外流，国际资金亦可能留港，等待机会再入市。”

有众多因素影响香港股票市场，这些因素还在不断变化和增加，因素相互影响，是混沌的、非线性的，难以分析的。

全球政治格局、宏观经济的各种影响，股票市场往往已经给予了比较充分/过度的反映。作为投资者，我们对未来的发展也很难有独家的判断，如果有人能判断清楚，股市马上会（或者已经）做出反应。

2008年金融危机，2012年欧债危机、2018年中美贸易战……每个熊市背后的原因都有很多，当时来看，那些问题都非常难解决，如果能解决股市就不会持续下跌。但随着时间的推移，每次危机最终也都得到了解决。

目前的港股是典型的熊市，主要的特征有：股市从高点几近腰斩，持续时间长达四年；人气涣散，成交额经常低于千亿港元；人们普遍悲观；有很多情绪化、过度的解读。这些和历史上的熊市都比较相似。在熊市中持股是非常困难的，因为回答不了诸多问题。这些问题需要时间才能看清或者找到解决办法。

投资者能做的，只有相信市场经济，相信人们的智慧。

投资者能做的，只有相信市场经济，相信人们的智慧。因为，事物的发展不会是线性的，往往最差的时候离反转也为期不远。因为大家利益受损会有反作用，各方博弈会达到均衡，时间把不利因素消磨，抛压过后市场也会出清。人们越悲观就会越悲观，悲观到极点的时候，市场离反转就不远了，每次都是在绝望中走出来的。

历史上大型股票市场整体跌到8倍PE的情况是比较少见的，但确实也出现过几次。

1998年年底，因为东南亚金融危机，韩国综合指数跌至6.1倍PE，之后快速反弹，一年多时间上涨了3倍多。2003年3月再度跌至6.6倍PE，并在之后的一年多上涨70%。2008年全球金融危机后，英国富时100指数曾跌至9.96倍PE，之后一年多上涨了60%。受到国家石油公司丑闻影响，巴西IBOVESPA指数在2016年1月底曾跌至5.37倍PE，其后一年多上涨80%。道琼斯工业指数最低曾跌至7.7倍PE，不过要追溯到1932年经济危机时期了，最近20年该指数最低PE水平为11.1倍。

投资者能够便宜买到股票的时机，只有两种情况，一个是优质公司出现了短期的问题，虽然股价下跌，但公司价值不受影响，问题未来解决之后，股价能涨回来。另一种情况就是，系统性的熊市，股票可能会普遍低估。

2003年巴菲特发现韩国股市很便宜，通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司投资。持有至2007年和2008年卖出，收益颇丰。

他说，“我们会继续忽略政治和经济预测，因为它们会分散投资者和商人的注意力，且代价昂贵。三十年前，没人能预见到越战爆发、工资和物价管控、油价两次震荡，没人能预知总统辞职、苏联解体，也没人知道股指会单日下跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%区间内波动”。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者任职于海南夏尔私募基金管理公司