海外数字资产投资的观察与思考

徐一帆

数字经济转型和数字中国建设正在如火如荼地展开，数字资产投资是其中不可或缺的部分。事实上，数字资产的规范发展和技术创新已经成为大国竞争的赛道之一。2023年5月欧盟理事会通过《加密资产市场监管法案》（MiCA：The Markets in Crypto Assets regulation bill），标志着酝酿讨论三年之久的MiCA正式成为法律，最早将于2024年5月生效。美国则早在2022年9月发布的数字资产规范发展一揽子文件中指出：数字资产开发为美国提供了保持技术领先和引领全球金融市场的机会。

数字资产及其投资概要

数字资产（Digital Assets）这个词由于使用广泛而含义多样化。大致而言，其广义是指以电子数据形式存在的有经济价值的资产，近似于数据资产；其狭义是指使用区块链相关技术原创或对已有资产进行通证化而产生的资产，近似于加密资产。本文主要指狭义数字资产，它又可以分为两大类：一是原创原生的数字资产，主要包括加密货币、稳定币和央行数字货币（CBDC）；二是把非数字资产通证化而来的资产，包括同质化和非同质化通证，比如数字证券、数字商品和数字艺术品等。

美欧对数字货币的探索早在非对称加密技术出现后的1980年代初就开始了，但第一波探索直到1999年以失败告终；第二波探索到2008年取得成功，以公布比特币白皮书为标志。其名称中带有货 “币”字样是因为密码朋克们从1990年代初开始以发明没有通胀的货币为己任。比特币一出生就引发轩然大波：有的国家完全禁止，有的国家作为法定货币，更多的国家是允许其在监管下存在或放任自流。但比特币更大的价值是集成了一系列技术，它所使用的“链”一开始称为工作量证明链（PoW chain），但区块链（blockchain）一词2010年7 月首次出现在BitcoinTalk论坛后就迅速流行开来。

2010-2017年间，比特币的优劣势逐步展现：由于其使用非对称加密和特殊发行机制，交易速度很慢、交易成本不低，出现了比特币研讨会都不收比特币的尴尬，不需要政府特地禁止它都无法成为挑战无通胀主权货币的大众货币，只能在某些小圈子甚至非法场合充当货币。但由于它有2100万枚的发行上限，而且新币发行由算法来保证若干年减速一次，所以，在美元等主权货币贬值的大环境中其价格总体处于上升趋势，而且在2013年、2017年、2021年等年份暴涨。于是，一些大佬公开肯定比特币的保值增值作用，比如，桥水基金创始人达里欧2019年10月在一个会议上表示：比特币虽然没有内在价值（intrinsic value）、但有推算价值（imputed value），它与黄金的保值属性类似，自己也买了比特币。

比特币缺陷逐渐暴露的过程中，很多人推出了“货币属性”更强的加密货币或稳定币。而加密货币的持续推出也使一些央行感受到压力，因为数字货币确实比纸币或银行账户货币有一定优势，在实践需求推动下2015年有人发表了有中心银行的加密货币方案（Centrally Banked Cryptocurrencies）。此后，不少国家着手研究央行数字货币。

虽然至今数字资产的主流还是比特币等各种加密货币，但现实资产通证化的数量正在上升。统计显示，Top 100 DeFi通证总市值在2021年11月历史高点时曾突破1700亿美元（当时所有数字资产总市值超3万亿美元），市值排名前三的DeFi通证分别是：Terra（217.8亿美元）、Chainlink（160.6亿美元）和Uniswap（137.6亿美元）；2023年6月Top 100 DeFi通证总市值已经下跌到485亿美元左右，前三为Lido Staked Ether（133.3亿美元）、Dai（45.9亿美元）和Uniswap（38.2亿美元）。可见，这个市场整体价格波动性很大、頭部品种的变化也很快。

当然，数字资产投资不限于购买加密货币和通证资产，还包括购买相关技术的未上市企业股权或已上市公司股票。

海外数字资产投资数据分析

虽然比特币赶在美国金融危机恶化的2008年底推出，但直到2010年5月才首次成功购买现实商品，公开出价1万个比特币等了4天才换来价值25美元的2个披萨，由此获得了有交易事实的美元“汇率”：1个比特币=0.0025美元，跟废纸差不多。但此后，比特币开启了暴涨暴跌模式。

最早大规模投资数字资产的机构是加密基金，根据Crypto Fund Research网站上的列表，早在2010年就有加密基金成立，加拿大最大的数字资产投资公司3iQ在2012年成立，美国的灰度投资2013年成立。加密基金至今已有800家左右，包括对冲或创投基金。

比特币出现后，相关企业的创业成功吸引了创投机构的资金，到2013年已经形成一定规模。2013年4月，硅谷知名投资机构 A16z投出了Crypto 领域的第一笔：旧金山专注数字货币支付的OpenCoin公司；9月，在中国香港地区注册的比特币企业种子期基金Seedcoin的第一笔业务是投资一个比特币兑换及托管平台DealCoin。

同样在2013年，加密货币创业者特有的融资方式——密币首发（ICO-Initial Coin Offering）——也出现了。当年7月，Mastercoin在Bitcointalk论坛为其在比特币协议之上的二代加密货币首发筹资5000个BTC，当时价值约50万美元，是最早进行ICO的区块链项目。9月，一个称为BCNext的匿名开发商也在Bitcointalk论坛上以ICO方式发行NXT（未来币），到11月结束募集时筹得16800美元，后来这个项目收益率很高。

遗憾的是，全球并无权威机构统计数字资产初创企业融资情况。为了勾勒其趋势，我们根据多个市场机构的数据进行整理，统计显示，对加密货币、区块链和web3.0等数字资产类初创企业的风险投资金额平均增速是很快的，但波动性很大，基本上与加密货币行情密切相关。

在两大融资渠道中，传统VC类投资是主力，总体上超过ICO，但2017年、2018年ICO融资暴涨，金额大大超越VC。其原因是以太坊推出ERC20通证标准掀起一股ICO热潮；另外，ICO的退出方式比VC简单得多，在加密货币暴涨之时，着眼短炒的投资者自然就从VC转向ICO。但随着ICO暴富机会的消失其吸引力自然就下降。

需要指出的是，VC是预测和引导产业发展方向的“聪明资金”。2013年以来十年的投资金额呈上涨趋势，是因为数字资产行业内部不断微调方向、探索技术新路径。区块链技术不是一项单一的技术，而是分布式存储、点对点传输、共识机制和加密算法等的集成，具体新技术是层出不穷的，所以，业内有区块链1.0发展到区块链2.0、再到3.0的说法。

除了战斗在初创企业投资前线的VC或ICO资金，数字资产行业的命运其实取决于这个行业能否进入机构投资者的法眼，这些手握巨资的机构才是真正的长期投资者。随着数字资产规模的扩大和产业链的形成，诸多机构开始对这个行业进行调查统计，但连续多年坚持调查分析的只有富达等少数机构。富达数字资产公司从成立之初的2018年就开始启动对机构投资者的数字资产调查工作，至今已完成四次调查、三份调查报告的发布。

本调查一个很有价值的项目是涉足数字资产的机构占比，数据显示，美国和欧洲都是连续上升的、亚洲则基本持平；跨洲对比来看，居然是亚洲高于欧洲、欧洲又高于美国。由于不同机构对数字资产的喜好有很大区别，所以，样本的机构类型对统计结果有很大影响。但作为富达自己开展的连续调查，其前后数据显示的规律还是比较可靠的：涉足数字资产的全球机构占比呈持续上升趋势，2019年到2022年分别是22%、36%、52%和59%。保守估计，到2022年全球至少有一半以上的机构进行了数字资产投资。

从数字资产作为投资对象的优劣势来看，富达列举了很多统计项目，本文就选取很有代表性的优势和劣势各两项。优势中的与其他资产相关性低看似逻辑很显然，因为在数字资产中独占鳌头的比特币是开天辟地的新事物，是地球上的“新物种”，自然应该与其他资产的相关性很低。但历年机构态度的统计结果却不是很清晰、很连贯，美国机构在2019年的首次调查中就报出了50%的高点，其后各国各年都未能超越；而且，2022年的全球均值创下25%的低点。可见，比特币领衔的数字资产“新物种”已经逐渐在金融市场找到“表兄弟”，与黄金、美股等抗通胀资产的相关性可能已经明显提高。“收益率高”这个优势应该已经“火出圈”，毕竟比特币价格从2010年的0.0025美元涨到过2021年11月的高点68790美元，至今3万美元左右的价格虽然相比高点已经腰斩，但对于长期持有者的收益率仍然是可观的。所以，在截至2022年6月的调查结果中，仍然有43%的受访者认同数字资产有“收益率高”的优势。当然，从另一个角度来看，即使对于创造了价格暴涨神话的数字资产来说，也只有不到一半的机构承认获得了高收益。可见，要在价格大幅波动的投资工具上赚钱对机构来说也很难。

关于投资劣势，即阻碍机构投资数字资产的因素，首要因素就是价格大幅波动，这与前述收益率高的优势似乎矛盾，但作为大幅波动的零和游戏，这正是硬币的两面：风险偏好者看到其高收益潜力、风险厌恶者则看到其暴跌可能。从跨洲来看，美国、欧洲、亚洲的风险偏好是逐渐上升的。这与前面亚洲涉足机构比例最高、美国最低的结果相符。另一个劣势（价格缺乏基本面依据）也很显然，达里欧就说过比特币没有内在价值。但跨年数据表明同意这个观点的机构占比呈下降趋势。说明加密货币的推算价值逐渐得到机构公认，而且可能已经出现了比较流行的“算法”。越来越多的机构开始找到数字资产价格波动的锚。

海外数字资产投资风险分析

无论对早期初创企业的投资还是对加密货币及上市区块链企业的直接、间接投资，海外的整体趋势都是震荡上升的。但是，数字资产投资毕竟才出现十多年，至今仍然是高风险投资的领域，出现过典型的项目失败甚至欺诈案例。首先是新技术开发过程中的技术漏洞造成巨额加密货币被盗的案例，从2014年的Mt.Gox到2021年的Poly Network，都被黑客攻破。其次是各种原因造成市场狂热导致的估值泡沫和欺诈融资事件，比如2017-2018年的ICO狂热中，The DAO融资额高达1.6亿美元，最后以解散退回以太币而告终；EOS平台吸金41亿美元后烂尾；委内瑞拉政府发行的官方加密货币（Petro）后来也陷入困境。下面分析两个最典型的案例。

一是“稳定币不稳定”的案例。2018年成立的Terraform Labs公司在2020年9月推出稳定币TerraUSD（简称UST），它与美元1：1的汇率由加密货币Luna 支撑。其UST铸币机制为：投资者用法币买入Luna币，然后可在UST价格高于1美元时用1美元的Luna币换取一个UST，此时投资者获利同时增加UST供应、促使其价格回归1美元；反之则进行相反操作。以此锚定UST与美元的汇率。2021年3月，Terra 推出DeFi 平台Anchor，以年率高达20%的固定利率吸引存款。经过半年左右的推广营销后，2021年11月UST发行量从28亿美元（在全球稳定币中排名第五）开始飙升，2022年4月19日达到175亿美元，超越Binance USD的174.6亿美元成为第三大穩定币。5月8日，UST价格暂时低于1美元时投资者卖出（也称“销毁”）一个UST来换取价值1美元的Luna这个“常规机制”被炒家盯上，炒家大量抛售UST引发持有者的恐慌性跟风抛售，自动触发大量UST转为Luna。Luna供应增加导致价格走低，又造成Luna被抛售，形成“死亡螺旋”，不到一周就在5月13日崩盘。稳定币快速崩盘在美国引发轩然大波。

二是高智商团队的欺诈。两位斯坦福教授的儿子Sam Bankman-Fried （SBF， 1992年生）毕业于MIT，2018 年在巴哈马群岛注册加密资产交易平台FTX Trading Ltd.，提供加密货币及其期权期货衍生品交易。他的创业团队是一群毕业于斯坦福或MIT的天才，背靠这些光环，FTX 创造了许多其他公司望尘莫及的神话。比如2021年7月，FTX 宣布以180 亿美元估值完成9亿美元 B 轮融资，成为加密行业史上最大私募股权融资，吸引包括软银和红杉等巨头在内多达 60 家投资机构参与。2022 年 5 月，FTX 通过提供股票交易功能扩展了其愿景。FTX 甚至拥有自己的FTT 代币。FTT在2022年9月一路上涨至 85.02 美元。到 2022年11 月初，它已经估值320亿美元，是仅次于 Binance 的第二大中心化交易所。

2022年11月上旬，加密货币领域一知名媒体发文称FTX及其附属公司Alameda Research或存在债务问题，随即引发用户信任危机并爆雷。11月11日，FTX提交破产申请、SBF及其高管团队辞职。令人惊奇的是，几名高管都承认欺诈罪。

对中国数字资产投资的思考

海外数字资产投资在欧美政府的监管和推动下整体上升、助推了其国际竞争力，但又充满风险。我们如何应对？

中国香港地区是早期加密货币国际中心之一，2017年就成立了香港数字资产交易所（DAX-Digital Asset Exchange）。但由于多种原因后续发展有所滞后。一个简单的对比数据是2021 年 7 月至 2022 年 7 月，新加坡的数字资产交易量越过 1000 亿美元大关，而香港则为 740 亿美元。

香港选择了赶超。2022年10月，香港特区政府发表《有关虚拟资产在港发展的政策宣言》，阐明特区政府为在香港发展虚拟资产行业和生态系统而订定的政策立场和方针。

2023年4月，DAX 在香港油麻地开设了实体营业部，使香港数字资产行业从传统的在线服务向线上、线下服务并行转变，为个人投资者参与提供了更好的条件；5月，香港证监会宣布，个人投资者可以从 6 月 1 日起买卖数字资产——如比特币或以太坊。香港的更大目标是重新确立其数字资产创新全球金融中心的地位。众多措施的其中之一就是充分利用背靠祖国大陆的优势，事实上，沪港两地从4月就已经开始探讨数字资产的联动、合作机制。

数字资产投资在中国内地是从2013年引发强烈关注。区块链技术的重要性从2016年得到高度重视。工信部指导编写的《中国区块链技术和应用发展白皮书（2016）》指出：区块链已成为联合国、IMF等国际组织以及许多国家政府研究讨论的热点。区块链应用已延伸到物联网、智能制造、数字资产交易等多个领域，有能力引发新一轮的技术创新和产业变革。

2021年3月出现突破性进展，国家“十四五”规划纲要把“加快数字化发展建设数字中国”作为独立篇章，明确将区块链列为数字经济重点产业。

2022年7月上海市政府发布《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022—2025年）》，提出在上海数据交易所试点开设数字资产交易板块。8月，上海数据交易所在全国率先设立数字资产板块，还在国内率先推出数字资产的“四不、五可、六类”规范，其中包括“无明确经济价值的不上市”等规定。

中国从2016年起，对加密货币和作为其技术基础的区块链进行了区别对待：热情推动技术发展、严格限制加密货币炒作。这个创新做法至今应该说是对的、成功的。因为没有耽误技术进步、同时避免了前文讲到的那些失败爆雷案例。

对中国来说，首先要大力普及加密货币和区块链知识。

欧美在这个领域从取得非对称加密技术突破到今天半个世纪积累的知识，在中国的普及率非常低。比如前面提到的“稳定币”，如果真以为它们类似人民币，是可能波及亿万人民的。再如，NFT，在“元宇宙通用术语及定义”中翻译为“非同质化代币”，但中国计算机学会却有人专门撰文指出应该翻译为“非同质化通证”。这不是咬文嚼字，因为货币和证书确实差得太远。

其次，要充分研究利用好香港的开放和上海的试点。

香港已经向普通市民开放加密货币投资，上海已经试点NFT，直译为“非同质化通证”，俗称“数字藏品”。前述数据表明，NFT在全球数字资产中目前占比很低。我们要寻找把它做大做强的路径。

还要加强研究各国的监管制度和市场成败。

由于数字资产是一个比较新颖而庞大的产业集群，又汇聚了很多新科技、影响各国的世界竞争力。所以，各国的市场设计和监管制度有很大差别。但如果出现了一些中长期的共性现象，还是值得我们跟踪分析和研究利用的。

最后，要為“分类分地分阶段的系统梯级市场格局”做好顶层设计。

加密货币已经有几千种，比较流行的也已经有几十种。如果再加上通证化资产，可能数不胜数。而且，中国的数字人民币也发展很快。这些一方面是逐步开放数字资产投资的有利条件；另一方面也意味着政策要尽量清晰、系统。

就具体开放路径，我们提出如下建议：一是像股票市场的港股通一样，适时有步骤地开放内地居民买香港加密货币；二是鉴于比特币最流行，货币功能虚弱而黄金功能渐显，可以考虑参照黄金的监管规则来开放比特币交易；三是开放矿机等加密货币基础设施类企业股票在A股上市，以便在加密货币价格暴涨时让A股投资者“喝口汤”；四是创新设计投资者准入制度，可否考虑统一采用基金间接投资的方式，同步开放所有投资者买基金；五是实行全球最严格的信息披露制度，等投资者逐步成熟、自律机制逐渐健全之后，再去掉实践证明不必要的披露事项也不迟。