活跃资本市场政策先锋

周鹏

中共中央政治局7月24日召开会议，会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这一提法十分罕见，而表述的变化既反映了党中央对资本市场当下运行状况的高度重视，也体现出对资本市场长期发展的支持与鼓励。

随后，中国证监会召开2023年系统年中工作座談会，会议表示，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。证监会要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

党中央当前对于“活跃资本市场”高度重视，中央政治局会议及证监会也均有积极表态，在这样的背景下，预计未来在“活跃资本市场”领域有望看到一些实际的政策出台及逐步落地。

从“平稳”到“活跃”

中国的资本市场是社会主义市场经济体系的重要构成，对于宏观经济，资本市场融资及配置功能的存在，使得其在支持实体经济发展及转型方面具有“助推器”的功效；对于企业发展，资本市场为企业融资提供了更多的选择，更好助力企业发展；对于居民财富管理，资本市场是满足居民多元化投资需求、不断增强投资者获得感的重要平台。

此前政治局对于资本市场的表态通常以“维护资本市场平稳运行”为出发点。从近几年政治局会议的情况来看，对于资本市场的表态通常以“维护资本市场平稳运行”为出发点。而从证监会每年的工作重心来看，基本也围绕政治局会议表态开展。

光大证券认为，此次中央政治局提出“活跃资本市场”意义重大，在经济、企业、居民层面均有益处。

经济层面，活跃资本市场实质上是与稳投资、促消费、强产业的政策措施互为一体的，活跃资本市场就是在支持实体经济、壮大经济增长动能；企业层面，活跃资本市场，可以显著提升企业投资信心，充分调动投资的积极性，稳定和扩大投资需求，促进企业更好发展；居民层面，活跃资本市场可以更好满足居民资产配置需求，增加居民财产性收入，也可以间接起到扩大内需、提振消费的作用。

哪些政策值得期待？

证监会党委书记、主席易会满在证监会年中工作座谈会上指出，要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，进一步激发资本市场活力，提升资本市场功能。

投资端，光大证券认为可能的政策包括积极吸引中长期资金入市，提升机构投资占比；丰富投资产品，增加多元化投资和风险管理工具；推动证券基金业更高水平的开放，促进资管机构提升核心竞争力等。

融资端，光大证券认为可能的政策包括坚持注册制改革，灵活调整上市门槛，鼓励更多优质资产在A股上市；进一步放开定价方式，满足不同类型资产上市融资需求；统筹好一二级市场动态平衡，强化A股市场造血功能等。

交易端，光大证券认为可能的政策包括积极降低各项交易成本，提升投资者收益率与交易意愿；放宽主板涨跌幅限制，降低科创板、北交所投资准入门槛；适当延长交易时间，提升交易的连续性等。

目前已有部分政策表态，包括调降结算备付金、研究碎股交易等。8月3日，中国结算宣布，拟自2023年10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16%调降至平均接近13%；8月10日，沪深交易所发文，研究将沪市主板、深市上市股票、基金等证券的申报数量要求由100股（份）的整数倍调整为100股（份）起、以1股（份）递增。

短期来看，光大证券认为交易端方向值得重点关注，包括：调整印花税税率、交易规则调整、降低科创板等交易准入门槛、进一步加强引入中长期资金入市等。

印花税税率有望调整

印花税税率调整可能是活跃资本市场的相关政策方向之一。中国当前的股票交易印花税税率为1‰，由出让方按1‰的税率缴纳股票交易印花税，对受让方不征收，未来存在下调的空间。

一方面，从海外市场的情况来看，美国、日本、德国以及新加坡等发达股票市场均不征收证券交易印花税。另一方面，证券交易印花税费占财政收入比重较小，远低于减税降费规模。2022年，中国证券交易印花税2759亿元，仅占全年公共财政收入的1.35%。而2022年中国新增减税降费及退税缓税缓费合计超过4.2万亿元，远超证券交易印花税税费规模。另外，2021年6月第十三届全国人民代表大会会议通过《中华人民共和国印花税法》，税率调整权限从人民代表大会下放至国务院，税率调整的灵活度大大提升，也可能是印花税调整的潜在信号。

政治局会议定调以来，多家主流媒体呼吁调降印花税。如，央广网8月3日发表的《切实落实中央活跃资本市场精神综合施策提振投资者信心》提到“如果印花税进行调整可能会比较明显地起到活跃资本市场的作用”；《证券时报》8月4日发表的《以便利化交易聚人气稳步提升市场活跃度》提到“市场期待未来在交易端出台更多政策和细则，比如降低股票交易印花税、优化交易制度等”。

根据光大证券的研究，历次印花税下调后，均带动短期交易情绪上升，市场成交量和股价表现短时间提升明显。

2000年至今，中国印花税共进行5次调整，4次下调，一次上调。2001年11月6日，证券交易印花税税率从4‰下调至2‰；2005年1月24日，证券交易印花税税率从2‰下调至1‰；2007年5月30日，证券交易印花税税率由1‰调整为3‰；2008年4月24日，证券交易印花税由3‰下调至1‰；2008年9月19日，证券交易印花税调整为单边征收1‰。印花税4次下调后，均带动短期交易情绪上升，上证指数的成交量和收盘价都在短时间内明显提升；而在印花税上调后，上证指数成交量和收盘价都出现了显著回落。

交易规则更加灵活

光大证券表示，交易制度或将更加灵活，例如推行“T+0”交易或放宽涨跌幅限制。当前中国市场实行“T+1”交易制度，主板单日涨跌幅限制为10%，交易灵活性与海外发达市场比有较大差异。通过交易制度的宽松化，将一定程度提振市场交易情绪，扩大交易量，同时也有利于中国与海外发达市场接轨。

目前，全球成熟股票市场多应用“T+0”交易与宽松的涨跌幅限制。美国、欧洲、日本等发展较为成熟的股票市场基本都允许回转交易，同时配合宽松的涨跌幅限制，但具体实施细则有所不同。

如，美股市场对于不同净值的账户分别有不同日内交易次数的限制，单日个股无涨跌幅限制，资金实行“T+2”交割；港股市场单日不限制回转交易次数，无涨跌幅限制，结算采取“T+2”制度；日本股票市场对日内回转交易次数限制为1并根据个股价格制定不同的涨跌幅限制；英国股市单日不限制回转交易次数，无涨跌幅限制，资金“T+2”交割。

光大证券认为，中国交易制度有逐步向海外发达市场演进的趋势。目前除股票市场外，可转债、权证、股指期货已经先后采用“T+0”交易制度。单日涨跌幅限制方面也在逐步宽松化，2020年8月，深交所将创业板股票涨跌幅限制比例由10%放宽至20%；2023年4月起，主板首次公开发行上市的股票前5个交易日不设价格涨跌幅限制（改革前涨幅限制为44%，跌幅限制为36%）。

此前，“T+0”交易改革已被多次提及，政策有一定的研究基础，实行日内单次回转交易的可能性较大。2020年5月29日，上交所就两会代表委员关于资本市场的建议回应称会研究引入单次“T+0”交易，保证市场的流动性。2021年全国政协委员贺强再提“T+0”议案，建议在大盘蓝筹股中试行“T+0”交易制度。2021年2月27日，证监会在答复《关于进一步推进中国科创板高品质发展的提案》时表示，将深入研究论证推出“T+0”交易的可行性、实施路径等问题。

光大证券表示，参考日本股票市场，中国若推行“T+0”交易制度改革实行日内单次回转交易的可能性较大，同时，“T+0”交易制度可能采用部分市场试行而后全面覆盖的方式逐步实现。

2014年1月6日，中国台湾开始实施部分证券现股先买后卖的当日回转交易；2016年2月1日，允许所有符合融资融券条件的证券进行无限制日内交易。“T+0”交易制度实现后，中国台湾股票市场交易情绪明显提振且持续周期较长，2017年中国台湾股票成交金额（电子定单交易）同比提升51%，2018年中国台湾股票成交金额（电子定单交易）同比提升24%。参考中国台湾逐步实现“T+0”交易，A股若推进“T+0”政策可能也会先在部分市场试行而后全面覆盖。

涨跌幅限制放开短期可能造成市场波动率提升，但长期对市场波动影响不大。借鉴海外放开涨跌幅限制的经验，韩国市场2015年6月将股市涨跌幅限制由15%扩大至30%，政策落地后一年内，市场波动率显著增长，2015年6月当月市场波动率同比增长13%，9月市场波动率同比增长80%。但长期来看，市场波动和情绪释放结束后波动率重新回落，同时市场涨跌幅保持稳定，受涨跌幅限制放开的影响并不大。

涨跌幅限制或放宽将使得股价对于信息的反应更加高效。当前10%涨跌幅限制下，当遇到超预期的外部冲击时，股价容易跌停或涨停，使得个股日内交易失去流动性，并且可能引发市场过度预期，使得股价短期超跌或超涨。在涨跌幅限制放开至20%后，涨跌停出现的情况有望逐渐减少，股价对于信息的反应更容易一步到位，从而缩小市场预期差的时间窗口期，个股的长期换手率有望降低。

此外，市场结构也有望加速向机构化转变。若放开涨跌幅的限制，此前短线投机资金依靠资金优势“打涨停板”的操作在之后或将难以实现，资金追求短期高收益的难度或将增加，并可能将逐渐转向中长期投资策略，市场稳定性有望提升，市场结构有望加速向机构化转变。

降低科创板交易门槛

降低科创板等板块交易准入门槛也是可能的政策方向之一。光大证券认为，降低个人投资者交易门槛能显著提升投资者数量，活跃资本市场。当前A股各个板块的投资者交易门槛存在一定差异，其中科创板及北交所的门槛最高，未来或许会有所降低。

当前各板块个人投资者交易门槛存在差异，主板最低，科创板及北交所最高。主板的门槛最低，对于资金及经验方面均无要求；创业板对资金的要求为开通前20个交易日日均资产不低于10万元，且参与证券交易时间在2年以上；科创板及北交所的交易门槛最高，对资金的要求进一步提升为开通前20个交易日日均资产不低于50万元，且参与证券交易时间在2年以上。

降低交易门槛将显著提升投资者数量，利于资本市场活跃，未来科创板等交易门槛或将降低。交易门槛的存在会将一些有交易意愿，但没有达到门槛要求的投资者拒之门外，而交易门槛的降低将会显著的提升投资者数量，进而达到活跃资本市场的目的。从2022年各个板块的活跃情况来看，门槛最低的主板交易最为活跃、其次是创业板、再次是科创板及北交所。随着中国资本市场的逐渐成熟，未来科创板等板块的交易門槛或也将适当降低，以吸引更多投资者入市。

引入中长期资金入市不仅能为市场带来增量资金以活跃资本市场，而且能使得市场更加理性平稳。

引导中长期资金入市

光大证券表示，加强引入中长期资金入市或许也是值得关注的政策方向。引入中长期资金入市不仅能为市场带来增量资金以活跃资本市场，而且能使得市场更加理性平稳。当前中国股市投资者结构中，机构投资者的占比仍然不高，对比海外市场存在非常大的提升空间，未来或将进一步加强引入中长期资金。

引入中长期投资者既能增加市场中增量资金，又能够使市场更加理性。引入更多中长期投资者对于资本市场最直接的影响便是给市场带来增量资金，促使资本市场更加活跃。此外，中长期资金相对来说更加理性，不会盲目跟风，是市场中重要的“稳定器”，中长期资金占比的提升，能够降低市场无序波动，使得市场更加理性。

当前机构投资者占比仍不高，有较大的提升空间。截至2022年，中国A股投资者结构中，机构投资者（不包括一般法人）的占比约为16.2%，而同期美股机构投资者的占比约为59%。这意味着中国的机构投资者占比仍然有很大的提升空间，尤其是对于公募基金及养老金。

监管机构多年来也在一直倡导，未来或将进一步加强引入中长期资金。多年以来，监管机构也在积极倡导并引入中长期资金入市，站在当前来看，之后可能会对此进一步加强。其中，针对国内机构投资者的举措，可能包括推动完善保险、理财、社保等中长期资金的税收优化、降低投资比例限制等；针对海外机构投资者的举措，可能包括继续推动资本市场开放，放宽外资投资限制，吸引外资持续流入。

其中，个人养老金入市也值得关注。在美股投资者结构中，养老基金占有举足轻重的地位，对于促进资本市场活跃以及稳定资本市场平稳健康发展起到了重要作用。而中国的《个人养老金实施办法》自2022年11月落地之后，也陆续成立了一些养老基金，未来或许会进一步推动个人养老金入市，相关政策值得关注。