房企爆雷：业绩见底何时兑现

杨现华

虽然正式年报还未公布，陆续披露的业绩预告已经将主要房企2022年的全年盈利呈现在投资者面前。原本市场寄望能够迎来盈利触底反弹，实际却是加速下跌，房企的净利润什么时候才能真正迎来止跌反弹呢？

如果说由于资金链断裂，爆雷房企开工难，业绩大幅预亏并不奇怪，但此次房企业绩“亏声一片”中，未出险且市场认为具有强信用的央国企等国资背景房企盈利也大幅预降甚至亏损百亿，就不能不让投资者觉得意外了。

毛利率下滑和计提存货减值等是房企业绩大幅下降或者亏损的主要原因。不过，在业绩预警背后其动机或许各有不同：爆雷房企艰难度日，部分房企似有洗澡嫌疑，部分房企正在为疫情后加速扩张买单。

那么，在具有强信用的国资房企也加入到业绩预警队伍后，尤其是考虑到2022年年底房地产政策全面转向，楼市调控步入前所未有的宽松周期，房企盈利是否能够真正迎来触底反弹呢？

盈利全面爆雷

1月30日是兔年春节后的首个交易日，A股指数高开低走，并未实现期待的开门红，当日上市公司集中发布业绩预告，大幅下降或者亏损成为公告中的常态。

在业绩预亏中，预计亏损上限达到百亿元的就有7家之多，其中房企有3家，荣盛发展预亏上限达到250亿元是亏损最多的一家，华夏幸福盈利是基于债务重组收益所致，扣非后亏损也在百亿元以上。

与之对应的是，2021年亏损超百亿元的房企也不过3家。不出意外的话，2022年百亿亏损房企队伍有望“扩容”。

在亏损大户中，资金链紧张的房企占到了多数。前述提及的华夏幸福和荣盛发展莫不如此，而且两家公司在2021年就已经大幅亏损，华夏幸福还是A股上市房企的“亏损王”。另外3家预亏大户：蓝光发展、阳光城和金科股份同样是资金链爆雷，前两家2021年已经大幅亏损，后者虽仍盈利但业绩几近腰斩。

在2021年亏损的上市房企中，民企是主流，国资背景的房企屈指可数。即便国资房企出现亏损，也很少会超过10亿元，民企或者说爆雷房企是主要亏损对象。在此次集中预告亏损中，国资房企大面积增加，甚至亏损有望破百亿。

华侨城A是其中的代表，公司预计2022年归属于上市公司股东的净利润亏损金额在80亿元-110亿元，2022年前三季度公司尚且盈利，转瞬间亏损上限直奔百亿元。除了华侨城A之外，华远地产预计亏损35亿元-39亿元，大悦城预计亏损27.8亿元-29.8亿元，格力地产预计亏损23.86亿元-28.63亿元，首开股份预计亏损10亿元-15亿元……

其余业绩大幅下降或者由盈转亏的国资房企不胜枚举，不再一一赘述。2020年疫情爆发后，房企销售由高峰渐次滑落，叠加资金端的强监管，房企（主要是民营房企）逐渐爆雷，2021年和2022年爆雷民企频频出现，市场一时如惊弓之鸟，众多上市房企股价跌入低谷。

此时，股东具有强信用优势的国资房企凸显了其稳健的优势。明显体现在土拍市场上，民营房企的身影已经不再常见，国资房企基本主导了土拍市场。部分规模房企如招商蛇口、建发等逆势扩张，销售规模迅速跻身行业10强。

国资房企的强势延续至2021年。虽然不少房企盈利也都明显下滑，但在亏损的约30家A股上市房企中，仅有天房发展和华远地产等寥寥几家陷入亏损。在港股上市的内房股情况也大抵如此，民企是亏损的主力军。到了2022年國资房企也都纷纷陷入亏损中，什么是压垮国资房企的“最后一根稻草”呢？

在大规模亏损局面衬托下，之前业绩大幅预降的房企似乎都成了“优等生”。保利发展早前的业绩快报显示，2022年公司实现归属于上市公司股东的净利润183.03亿元，同比下降33.17%；招商蛇口虽然公告归属净利润同比下降55.65%-63.36%，但仍有38亿元-46亿元的净利润。

虽然都是业绩大幅下降或者亏损，给出的理由无外乎结转和毛利率下降、计提存货减值损失等原因，但是否有人为调整的痕迹就值得探究了。

亏损背后

在一众房企纷纷刊登亏损的公告后，监管层的关注函也随之而来，问题集中于大幅计提存货减值是否合理、毛利率下降的依据等。简单来说，管理层关注的重点在于房企大幅亏损的合理性，公司有无“洗澡”嫌疑。

对于阳光城、金科股份和蓝光发展等资金链爆雷的房企而言，本就开工难，叠加2022年散状突发的疫情扰动，更是雪上加霜。在债务问题迟迟难以化解甚至债务解决方案都没有出台的局面下，其亏损并不意外，只是金额多少而已。

民营房企亏损市场早已不新鲜，国资房企大面积亏损或者业绩变脸的原因就各不相同了。华侨城A归属净利润预亏金额在80亿元-100亿元，公司给出的理由是结转和毛利率下降、存货计提和投资收益减少等诸多原因所致。

这或许都是事实。2020年，华侨城A的毛利率还接近50%，2021年骤降至26%出头，2022年前三季度降至不足20%。2020年，公司投资收益超过34亿元，2021年骤降至不到6亿元，2022年前三季度只有2亿元出头。2020年，华侨城A计提的存货减值不到6亿元，2021年计提了近17亿元，2022年上半年就已经计提逾17亿元。

也就是说，华侨城A提到的这些主要亏损原因，在2021年就已经出现。而且2022年前三季度公司虽盈利不多，尚有1.26亿元归属净利润。这意味着公司上限百亿元的亏损都是在四季度集中爆发的。

需要说明的是，2022年4月，华侨城A前任董事长段先念退休离任，从保利集团调来的新任董事长张振高走马上任。国企更换领导人之年往往是财务变差之年，曾有专家研究指出，继任董事长在变更当年存在“洗大澡”行为，且该效应主要发生在前任未去往控股股东单位任职时。华侨城A是否应验了这一研究结果且为市场所熟知的经验之谈呢？

华侨城A新任董事长张振高上一站是在保利发展董事会任职约15年。保利发展快报显示，2022年公司实现营收2811.11亿元，同比微降1.37%；实现归属于上市公司股东的净利润183.03亿元，同比下降33.17%。而在2022年前三季度，保利发展的营收还有两位数的增长，归属净利润也只有不到4%的微降。

对于全年业绩明显下降，保利发展的解释是毛利率和权益占比等下降所致。在年报未出情况下，这两者究竟有多少降幅市场还不得而知。作为对比的是，2021年保利发展的少数股东损益并未增长，毛利率降幅接近6个百分点。2022年前三季度，公司毛利率同比降幅略超5个百分点，与2021年全年水平基本相仿，并无明显下降。

因此，当保利发展业绩快报出炉后，尤其是在此之前公司出炉了发行价不低于每股净资产的定增方案，市场有声音认为保利发展做低了业绩。业绩下降后，净资产随之减少，发行价格也可以随之下降。2022年保利发展每股净资产16.42元，而目前公司股价在15元/股附近波动，过高的发行价显然不利于公司上限125亿元定增的顺利推进。

其余诸如大悦城、首开股份和格力地产等国资房企亏损的原因不再赘述。以爆雷房企和国资房企亏损为主的房地产业绩预告已经告一段落，部分房企的业绩显然不及市场预期。在一次又一次的等待后，房企的业绩再一次让投资者失望。

再次低于预期

在港上市内房股还未披露业绩，A股上市房企预告的亏损和业绩下降公告或许并没有让市场太过出乎预料，众多预亏或者大幅预降的房企其股价多数都没有明显的下跌，意外的也许只是亏损幅度和亏损家数。

但实际上，投资者并非对房企盈利没有任何期待。在一次次业绩不及预期后，市场一直在等待房企盈利的止跌回稳。业绩大幅亏损或者明显下降让市场理解为，正常经营的房企借行业低谷来一次业绩大洗澡，之后以便轻装前进。

在2022年三季报公布完毕后，海通证券就表示，房地产行业的集中度回升，利润率逐步调整到位。公司看好的是强者恒强的优质房企，而包括招商蛇口、保利发展等在内的优势房企，其净利率在短期内显然没有调整到位。

天风证券也持类似的观点，2022年三季报之后，天风证券表示，上市房企利润率下行是行业均值回归的必然，且全年来看利润率仍有小幅下探可能；2022年前三季度纳入统计的样本房企营收同比下降13.5%，增速较上年同期下降37个百分点，归属净利润同比下降76.5%，增速同比下降41.1个百分点。

2022年前三季度，房企毛利率为19%，同比下降了2.4个百分点，行业毛利率下行趋势持续，行业整体利润空间仍在收窄。虽然全年仍有小幅下探的可能，天风证券仍看好大型房企及国企在未来利润率的动态回升，其理由主要来源于低价土地逐渐入市和融资端的改善。

从目前的业绩预告看，行业的整体利润空间也许并不是小幅下探了，而且早在2021年天风证券就已经持有类似的观点了。2021年房地产行业毛利率降幅无差别扩大，表明行业整体利润空间的收窄，但随着拿地溢价率下降等利好，在销售量价趋势稳定的前提之下，行业动态利润率有望迎来拐点，天风证券表示。

实际情况是2022年房地产销售大幅跳水，行业也没有迎来盈利拐点。申万宏源虽然没有天风证券这样乐观，但也表示在2021年行业净利润大幅下降的低基数下，预收款锁定了收入，随着房企融资端改善、费用率高位回落等有利因素，预计2022年房地产板块基本面有望筑底回升，业绩将趋于平稳。

何止是对2021年和2022年期待回暖，早在2020年年报出炉后，机构就预期拐点来临了。2020年突发的新冠疫情打乱了房企的运营节奏，也是这一年房地产板块归属净利润首次出现负增长，当年A股上市房企的收入仍能保持两位数的增长，归属净利润却出现两位数的下降。

国信证券表示，虽然2020年房企出现增收不增利的局面，但是通过预售房企锁定了收入，同时前期高价地大量进入结算期，待这批项目结算完毕，有望迎来房企利润率的探底修复；且房企更重视“管理红利”改善费用和三道红线對负债端的管控等积极影响，行业整体利润率有望企稳。

华创证券同样认为，在较高预收款率锁定收入下，三道红线下房企将优化报表，费用率改善都将对2021年房企的业绩起到积极作用；行业处于估值和仓位的历史双底，优质房企价值重估空间巨大……

是机构过于乐观了吗？答案也许不是。尤其是考虑到2021年爆雷房企业绩巨亏和未爆雷房企如万科等也都出现了净利润的大幅下降，在创纪录的下挫后，不论是专业机构还是普通投资者都对房企未来业绩多了一份期待。

事实是房企盈利又一次让市场失望了。但即便如此，在房企业绩预告公布后，机构再一次提出了诸如压力释放、利润筑底的观点，2023年房企业绩能真正实现筑底企稳吗？

风又起时

2020-2022年的3年是房地产销售由高峰向下滑落的过程，叠加空前的紧缩调控和突发疫情影响，行业遭受了前所未有的困难。2020年销售10强中有4家公开爆雷或违约，20强中有8家陷入债务危机中，无论是规模房企还是中小房企，爆雷事件层出不穷。

调控政策上，诸如限制房企负债增长的三道红线、控制银行房地产贷款的两条红线、土拍市场的两集中等政策的实施，房企融资难度前所未有，而此时前期高杠杆推动的扩张又陆续迎来偿债高峰。在新冠疫情反复发作影响下，房企销售迅速从高位滑落，危机最终难以避免……

因此从政策环境和宏观环境上看，房地产销售放缓甚至下降是可以预见的，突发的疫情或许只是加速了这一结果的到来，问题房企也在此时集中爆发。尤其是疫情影响下，各行各业都受到不同程度的影响，居民收入预期下降，居民消费能力和消费意愿不足。央行发布的2022年4季度调查报告显示，未来3个月，16%的居民打算购房，这一比例大幅低于三季度的17.1%，并创下了2016年下半年以来的新低。

让市场感到振奋的是，上述困扰房地产行业发展的限制因素正在逐渐褪去。调控政策上，目前从中央到地方对房地产的宽松政策是历史性的。原来受到限制的融资端渠道已经全部打开，银行、债券、美元债全部放行，甚至多年未予全面放行的A股股权融资也已开闸。

在购房政策上，贷款利率、首套房首付比例、二套房限制等措施都逐次放松，在土地供应上也开始传出优化的消息。在房地产调控大幅放松之时，疫情管控政策也发生了重大转变，社会基本已经全面放开。因此，影响房地产行业发展的政策因素和宏观因素已经基本不复存在了。

不利因素消除后，不能说会起到立竿见影的效果。克而瑞数据显示，2023年1月百强房企销售同比降幅仍超过30%，购房者信心的恢复还未见拐点。整个一季度或许仍难以看见销售会有明显好转，但最困难时刻已经过去是不争的事实。

2022年业绩反映的是房企的过去，当下销售才是企业的未来，中金预计2023年商品房销售或将经历一个缓慢的渐进式复苏历程。存量房市场修复或较早，并通过价格信号逐渐传导至新房，全年新建商品房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%。在融资端缓解房企流动性之后，销售的改善才能真正帮助房企走出低谷。