2021年与2010年的异同

包承超

维持战略看多。风格上，结合经济修复，持续重视“风格再均衡”。

2009年末的经济和政策环境与当前环境有一定相似之處：海外大规模宽松及国内促进 经济增长的“一揽子计划”刺激下， 海内外经济均有修复，原材料价格底部抬升，市场也在积极的货币及财政政策下恢复上涨。往后去看，2010年的经济和市场表现是否会重演？我们试图将2021年经济和政策的可能走向与2010年情形对比，供投资者参考。

宏观环境异同，先看货币政策。2010 年开始持续提升准备金率，比较严格的收紧，这与当前不一样。所以也导致了2010-2011年剩余流动性持续在偏紧状态。但2021年，剩余流动性预期将维持中性偏松状态，与2010年不一样。再看财政政策，均是积极的财政政策，这是相似之处。但结构和程度差异较大，2010年还依赖于放大政府杠杆来维持较高增速的基建投资，但当前债务约束下难以复刻。接着看经济环境&资本市场：2009年下半年工业品物价飙升，2010年上半年，南华工业品价格见高点回落，叠加信贷增速收缩影响下，债市逆着提准走强，股市多维度利空下跌。下半年叠加国内低库存，外需回暖，带来工业品价格再度升温，股市周期品走强。相似之处或在于当前市场对信用、外需、工业品价格预期。不同之处在于2010年 PPI&CPI 持续提升，更大程度依赖于刺激内需传统领域，但2021年将很克制。

总结来看，2010年与2021年相比，相似之处在于两点，一是站在 2009年底，政策预期与当前很相似，担心流动性收紧、信用环境收紧对资本市场的影响;二是经济环境的未来预期类似，担心明年经济趋弱，生产资料价格见顶，对结构影响较大。不同之处也在于两点，一是当年是传统内需刺激， 带动 PPI&CPI上行。此轮内需刺激弱，CPI不强，且PPI走强除了疫后经济修复外，也叠加了供给收缩带来的影响。 因此，引致通胀难度较大，且对周期制造的影响将不仅局限于需求判断，而需要综合供需平衡度;二是经济工作会议也强调，“不急转弯”，因此政策方向已定，但收缩的力度与 2010年不可比。

2010年，A股震荡下跌，市场以结构性行情为主，盈利是驱动市场的主要因素。全年来看，有业绩支撑的电子、医药、机械回报率较高，而地产、银行和化工跑输。

展望 2021年，在经济修复、政策回归常态背景下，盈利或仍是驱动市场行情的主要因素。建议通过遵循“供给”与“需求”的匹配性逻辑，寻找细分行业的配置线索 ：1）出口链向好：海外供需错配决定出口链短线索，国内制造业竞争力提升决定出口链长线索。短期，建议关注“供给平、需求强”行业，优选汽车零部件、家电及家具等。长期，建议关注“供给上、需求强”行业，优选医疗器械、电气机械、电子元件及家电。 2）疫情后修复：寻找 2020年产业链条改善较为滞后，但预期2021年修复弹性较大的细分方向。建议聚焦“供给平、需求强”的配置思路，优选部分中游化学品 （涤纶、 纯碱、钛白粉、农药、粘胶、氮肥）以及锂、油气设备、高速公路、显示面板等行业。 3）供给侧出清：疫情加速了传统行业竞争格局的优化，建议基于长江证券供给侧行业比较框架进行细分筛选。左侧布局“供给平、需求强”，优选汽车零部件、轮胎、粘胶、氮肥、纯碱、啤酒等。右侧关注“供给上、需求强”，优选工程机械、白酒、白电、肉制品等。 4）产业链向上：对于需求驱动逻辑较强的部分领域，建议关注电动车、军工和半导体。

中期维持战略看多。中期，剩余流动性框架下，流动性充裕仍是估值抬升的基础。国内大循环的推进也会提升市场对低估值风格的关注度，前期已有较多低估值周 期成长股表现优异，市场风格再平衡仍在进行。建议增配低估值周期成长股，大金融优选保险地产，成长板块关注半导体与军工。