探寻“固收+”的天时地利人和

李恒春

投资没有一劳永逸的一种策略或一类资产。回顾2020年，大类资产走势以5月为分水岭，经历了从债牛股熊到股牛债熊的转折，股市则以9月为分水岭，经历了从成长风格占优到价值风格占优的转折。

在资管新规实施后，传统银行理财供给减少，单一资产类别越来越难以满足大众理财的需求。 “固收+”以固定收益类资产为投资组合的主要仓位，在提供相对稳定、确定的收益的基礎上，搭配了其他资产提供回撤幅度有限、具有更高弹性的收益来源，以达到提升组合收益风险比，平滑组合净值波动的效果，因而被视为传统银行理财的替代。中国金融市场当前的发展阶段和结构决定了权益类资产最适合作为固收组合“加”的补充。

但实际上，并不是所有的具有“固收+”形式的产品都具备满足替代银行理财需求的风险收益特征。据Wind数据统计，2020年以来，截至12月15日，6个月持有期和12个月持有期的“固收+”产品一共发行了109只，其中既有37只年化收益率在7%以上，也有14只年化收益率在0以下。

多名专业人士对本刊记者表示，随着“固收+”产品的分化，基金销售渠道需要谨慎布局产品，耐心维护客户;投资者需要寻找与自己投资需求相匹配的金融产品，理性面对市场波动;资产管理机构要管理好“固收+”产品，则需要具备“天时地利人和”。

客户稳健理财需求增长迅速

鹏扬基金副总经理、鹏扬景明拟任基金经理李刚认为，中央提出要进行需求侧改革，而财富管理市场就是推动需求侧改革的重要基础条件之一。“发展面向大众的公募理财产品有助于多渠道提升广大人民群众的收入，尤其是中等收入群体的收入，可以成为推动内循环的一个具体措施。”

一位国有大行个金部负责人表示，从客户基础来看，该行有大量的网点和零售客户遍布全国三四线城市和县乡区域，这部分客户风险偏好属于稳健型，本身就对“固收+”产品有着很高的需求。

再从这两年的宏观环境来看，一方面国家坚持“房住不炒”;另一方面银行理财净值化，加上2020年债市波动加大，理财产品出现净值回撤，对客户来说，将原本在房地产和理财配置的资金转向“固收+”产品的需求就更加强烈了。

在一名银行理财子公司高管看来，现阶段客户选择银行理财产品，最主要的诉求还是要获得稳定性和相对高的确定性。“但是相信未来经过一段时间的投资者教育，客户会逐渐地适应市场波动。”

上述银行理财子公司高管认为，银行理财在打破刚兑的路上，还有相当长的一段路要走，而“固收+”就是往前走的第一步。最早是增加一部分资本市场的风险敞口，现在已经越来越丰富，包括一些多策略的资产组合，也包括定增、打新这样一些在某个阶段还具有较高确定性的资本市场策略。此外，“固收+”也可以将低相关性的不同资产组合起来，提升组合的收益风险性价比。

一家大型保险公司投资管理部相关负责人表示，在利率长期趋势性下行背景下，当前保险行业面临着资产端收益率比负债端成本下降快的压力，对投资管理提出了更大的考验。

保险资金投资本质上也是一类大“固收+”，保险资管正在从传统专注于利率债和高等级的央企信用债，向深入挖掘类固收如商业银行二级资本债、非标等产品的投资机会寻求阿尔法，对投资品种和投资机会的把握不断细化和下沉。对于保险资管而言，由于对收益稳定性要求更高，在做权益配置的时候，对仓位、波动性控制的要求也就很高，必要时也时常进行战术再平衡和风险对冲。

“遇上像2020年这样的股市行情，获取一个5%-6%的年化收益看起来很低，但是从险资的长期投资目标来看，这样还是令人满意的。”这位保险资管人士表示。

安信证券固收部与量化部总经理刘畅认为，“固收+”的本质首先是追求绝对回报，相信越来越多的客户会逐渐意识到这一点。传统的固定收益投资机构，随着规模的增加也会衍生出增厚收益平滑波动的需求和大类资产视角下的资产配置能力。

海外投行流行的FICC业务，在固定收益的基础上加上了商品和货币，本质上也是一种“固收+”，原因之一是因为这些资产市场具有深度，各个市场之间既相互独立，又能相互配合。中国的商品市场和外汇市场不具备和固定收益市场相匹配的量级以及市场深度，容纳大体量资金的能力很有限。于是，权益类的资产和量化类策略就成为“固收+”最合适的组成部分。

分辨风险来源，做好风险管理

在另一位银行理财权益投资负责人看来，这两年“固收+”整体表现比较好的根本原因还是股票资产的表现比较好，尤其是二级债基这一类别。然而不容忽视的是，组合的风险来源其实更多是股票。在股票熊市相当一部分二级债基可能只有1%-2%的年化收益率，甚至会出现亏钱的情况，难以满足原先银行理财客户的需求。这时候，要做好“固收+”的投资其实并不容易。

“‘固收+要满足老百姓替代原先银行理财产品的投资需求，在追求收益弹性之前首先要管理好风险。”李刚说。

基于不同的市场环境，“固收+”组合能够给客户提供什么样的风险收益分布状态，是资产管理人在发行产品之前就必须要明确的。“如果市场风险上升，就要及时地把股票的仓位和债券的久期降下来，这样才能达到客户购买‘固收+产品绝对收益的目标。”前述银行理财权益投资负责人说。

前述保险资管人士认为，管理“固收+”首先要做好风险预算：“首先是利率，延伸下来包括信用，债券市场往往容易产生比较强的一致预期，因此需要做分散配置和适度的左侧布局;另一方面，权益是组合的‘关键少数，权益的配置主要是为了满足收益目标的缺口，而不是为了主动提高风险偏好去博取弹性。加权益要保证在大概率的情况下组合的风险底线不会被击穿。”

刘畅认为，投资者有多大的投资规模，对波动有多大的容忍度，决定了“加”的这部分选取什么样的资产和策略，而且不宜盲目去“加”不熟悉的资产。

坚持绝对收益

李刚认为，“固收+”能加什么并没有绝对的限制，但有一条金科玉律是必须要坚持的：“应当以追求绝对收益回报为宗旨。”

前述银行理财权益投资负责人指出，管理“固收+”产品应当基于风险收益特征和目标。例如，如果一只产品的封闭期或持有期特别短，或者是已经达到了投资目标，或是宏观环境不利于权益表现，那么就会降低权益风险敞口。“对于2021年，可能就要适当降低股票的预期回报。”

前述银行理财子公司高管认为，2021年进入稳杠杆的阶段，目前10年期国债3.3%左右的水平，再上行将是收益大于风险。“市场很多信仰正在打破，路径有不确定性，但是方向是确定的。银行理财在当前的监管环境下，还是需要和其他金融子行业的机构合作一起来实现。”

前述国有大行个金业务负责人表示，和公募基金合作“固收+”产品非常谨慎，更关注的是管理人的过往业绩、投资经验，策略对风险把控的能力，最终是为了追求绝对收益，尽量和理财产品的曲线接近。

据该人士介绍，银行在布局“固收+”产品时，一是需要看基金经理以前是否有丰富的绝对收益策略投资经验，二是产品最好是能配置双基金经理甚至是三名基金经理，分别从大类资产配置、固收投资、权益投资等不同的方面去管理。

另外，该国有大行人士还特别指出，银行在布局产品时，需要考虑到客户的行为和体验。因此，开放式产品很少布局，以固定持有期的产品和定开式产品为主，以免在市场波动中顾客拿不住，在错误的时机赎回导致亏钱。“有6-12个月的持有期，可以极大地提升客户最终实现正收益的概率。即使是像一些看似销售难度很大的3年定开的公募基金产品，只要净值回撤管理得好，能够做到絕对收益，实际客户体验益与反馈还很好的。”该人士说。

李刚表示，在不同的产品发行时期，建仓条件不同，但是顾客获取绝对收益的目标都是一样的，做好“固收+”需要具备“天时地利人和”。

李刚进一步指出，首先是天时，这意味着管理人要对未来市场有前瞻的研判，能够看对市场的大方向，否则加反了还不如不加。其次是地利，意味着基金公司要有合理的内部管理制度和激励机制，能在市场关键时刻敢于为了客户的长期利益做决策，能让基金经理以绝对收益为导向去管理产品。第三是要有人和，就是要有对客户的关怀和陪伴，鼓励客户长期投资，这样才能提升实现绝对收益的结果。