中来股份甚多不解

林依达

中来股份（300393.SZ）的主营业务为太阳能电池背膜的研发、生产与销售，主要产品为中等表面能四氟型太阳电池背膜。2014年9月上市。目前已有光伏背板、高效电池、户用分布式三大业务板块。

虽然业务看起来蒸蒸日上，但公司的经营现金流却一再恶化。同时，控股股东及一致行动人频繁减持套现，其对公司未来是否真有信心？

一年一画饼

2016年2月，中来股份抛出15亿元的非公开发行股份方案，13.5亿元用于“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”， 1.5亿元用于“补充流动资金”。后来，“补充流动资金”取消。

2017年4月，中来股份拟在浙江衢州投资光伏产业园项目，建设年产10GW N型单晶IBC 与双面太阳能电池生产基地，其中一期建设3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目。项目计划总投资约 200 亿元。

2018年3月，抛出年产“1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”的可转换债券融资方案，拟募集资金10亿元。

在2017年12月，非公开发行股票募集资金13.67亿元到账，2019年3月，可转换债券募集资金10亿元到账。但预期的效益能不能到账？太难了！

“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”于2017年8月完工，募集资金花光。截至2019年末，累计实现效益6899.3万元，与之前的目标相差甚远。而未达预期效益的原因是，由于部分高效单晶太阳能电池片生产线2019年末才开始投产。但是2017年完工，为什么部分生产线到2019年才投产？

“1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”就更不靠谱了。中来股份表示，公司基于对光伏技术工艺和市场需求的不断变化的风险考虑，对该项目的投资进行反复论证，截至 2019 年年末，该项目募集资金尚未正式投入使用。中来股份将募集资金5亿元购买了结构性存款，并且将另外的4.9亿元募集资金用于暂时补充流动资金。

中来股份还拟将可转债券募集资金中的5亿元用途变更为投资“N型双面高效电池配套2GW 组件项目”和“高效电池关键技术研发项目”。

总投资约 200 亿元的衢州光伏产业园进展如何？中来股份在2017年设立了中来光电科技（衢州）有限公司。2019年年报显示，在建工程中“中来（衢州）公司年产3GWN型单晶IBC 与双面电池项目”预算数15.05亿元，2019年投入1.13万元，加上以前年度投入的115.80萬元，截至2019年年末累计投入116.93万元。

控股股东突然放手

2020年6月8日，中来股份披露公司控股股东、实际控制人林建伟先生将其所持有的100万股的股份进行解除质押。

林建伟先生及张育政女士夫妻是公司控股股东、实际控制人，与其二人控制的苏州普乐投资管理有限公司（下称“苏州普乐”）三者为一致行动人。三者合计持股1.77亿股，占公司总股本的40.89%。累计质押1.71亿股，占其所持股份比例96.82%。三者的持股比例最高时为60.79%。从股权比例来看，已经减持了约三分之一。

自从上市以来，中来股份发布了33条减持信息。从2019年1月开始，大股东也开始减持，套现2.04亿元。协议转让方面同步进行。林建伟、张育政于2019年1月与华君实业签署了股权转让协议，协议转让其持有的中来股份合计1760万股。但2019年6月终止协议。

2019年9月，林、张两人又与嘉兴聚力签署了股权转让协议，转让总价款为2.19亿元。当月完成过户手续。紧接着，林建伟于同年11月向李百春先生协议转让其持有的中来股份1800万股，转让总价款为近2.2亿元。次月完成过户。

两次协议转让套现4.38亿元，加上之前大宗交易、二级市场竞价减持的2.04亿元，合计已经套现6.42亿元。目前正在进行的协议转让金额为11.63亿元，如果本次套现成功的话，林、张套现金额达到18.05亿元。

总体来看，实际控制人及一致行动人、第三大股东、董监高合计套现24亿元，并且还从累计现金分红4.56亿元（2014年至今）分得约3亿元。

而中来股份IPO募集资金4.91亿元，2017年增发募集资金13.67亿元，合计18.58亿元。

中来股份的市值目前为51.40亿元，IPO之前的股东成为唯一的赢家。

就在2020年6月18日，林、张与贵州乌江能源投资有限公司（下称“乌江能源”）签署了《股份转让框架协议》及《股份表决权委托协议》，林、张拟将其直接持有的部分公司股份合计1.47亿股分两次协议转让给乌江能源。本次协议转让及表决权委托实施后，公司控股股东将由林建伟、张育政变更为乌江能源，实际控制人将变更为贵州省国资委。转让款合计11.63亿元。

转让方曾经承诺，2017年非公开发行股票新增股份自上市之日起60个月内不转让。眼下，转让方计划召开董事会、股东大会豁免其承诺。5年承诺也要成浮云？

现金分红、减持套现，还加上正在进行的协议转让套现，控股股东林、张等好像还很缺钱，其持有的748.8万股被江苏省苏州市中级人民法院冻结。第一次股份协议转让过户并完成董事会换届后5个工作日内，受让方（乌江能源）还要向转让方提供借款5.60亿元。

虽然即将到来的新任大股东表示，认同上市公司经营理念和发展战略以及看好上市公司及其所处行业未来发展前景。但其也表示，不排除在未来 12 个月内会增加或减少其在上市公司中拥有权益的股份。

相关公告披露，林建伟委托的5426.96万股股份的委托期限自第一次股份协议转让过户登记手续完成之日起至乌江能源持有中来股份的股份数量能够维持其作为中来股份控股股东的地位之日止，但最长不超过三十六个月。这是否意味着乌江能源做大股东最长不超过三十六个月？

根据6月29日发布的新公告，乌江能源未来十二个月不减持了，持股时间有所延长，并有可能增持、资产注入等。

存贷双高现象

截至2019年年末，中来股份货币资金11亿元（其中2亿元受限），交易性金融资产6.71亿元。公司资金比较充裕，但借款还在不断增加。2019年末短期借款10.46亿元、一年内到期的非流动负债1.92亿元、长期借款4.61亿元、应付债券8.77亿元、长期应付款2.75亿元。

由于借款大幅增加，中来股份的负债总额从2018年末的13.05亿元增加至28.64亿元，资产负债率从57.21%升至59.27%。2017年至2019年，大量借款产生大量利息费用，分别为1.02亿元、1.01亿元、1.65亿元。

大量银行存款带来大量利息收入，2017年至2019年，分别为520.34万元、3761.50万元、6147.45万元。银行存款主要来自募集资金及借款，2017年定向增发募集的13.67亿元在2018年基本上花光，2019年发行可转换债券募集10亿元继续接力。

虽然获得的利息收入不少，但还是没有支付的利息费用多，中来股份的资金这么充裕，完全没有必要向银行借这么多钱、向租赁公司融资租赁。

另外，中来股份的控股股东及一致行动人的资金似乎不宽裕，套现不断，且其持有上市公司股份高比例质押。这更让中来股份的存贷双高令人担心。

经营现金流恶化

中来股份的业务扩张非常快，2013年营业收入只有1.39亿元，2017年已经32.43亿元，同期净利润从4469万元增加至2.59亿元。净利润增幅远远不如营业收入，主要是原主业太阳能电池背膜面对日益激烈的市场竞争，毛利率大幅下降，从52.65%下降至30.33%。2016年新增的电池及组件业务增长迅猛，2016年至2017年占营业收入比例5.27%、44.40%，但毛利率比较低。中来股份的综合毛利率从2013年52.64%下降至23.67%。

2018年電池及组件业务超越太阳能电池背膜业务成为第一大主业，占营业收入的比例50.07%，2019年继续提升至61.14%，电池及组件业务的年销售超过20亿元。

虽然业务蒸蒸日上，但现金越来越糟。

上市前三年，中来股份经营活动现金流还过得去，每年都净流入，年均5000多万元。而2014年上市当年就入不敷出7394万元，2014年至2019年，中来股份经营活动现金净流出7.22亿元。2017年是销售商品、提供劳务收到的现金最多的一年，为27.34亿元，但购买商品、接受劳务支付的现金更多，为29.89亿元，这是公司第一次出现前者少于后者这种情况。2019年是营业收入最多的一年，而销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例最低，只有38.82%。2019年年末，长期应收款13.35亿元，比2017年年末的2.36亿元、2018年年末的3.99亿元大幅增加。2019年比2017年的营业收入多了2.35亿元，而长期应收款多了10.98亿元，长期应收款的大幅增加为中来股份2019年业绩大增做出重大贡献，而大股东也正是此时开始减持套现。

背板（膜）毛利率远超同行

随着中国光伏产业的发展，国内涌现出数十家太阳能背板（膜）生产企业。竞争越来越激烈，毛利率下降是大势所趋，但中来股份继续保持遥遥领先的毛利率。2017年中来股份以最大的规模获得最高的毛利率，有规模经济效益，那么2018年、2019年，营业收入大幅下降的中来股份已经远远落后于赛伍技术（603212.SH），没有规模经济效益又靠什么保持最高的毛利率？2018年同行的营业收入只微微下降，而中来股份大降28.41%。

大阳能电池、组件毛利率飙升

“太阳能电池组件及系统”业务由太阳能电池组件及光伏系统集成构成。该业务从2016年开始贡献营业收入7313.26万元，2017年至2019年大幅增长， 分别为14.40亿元、13.48亿元、21.26亿元，占营业收入的比例分别为5.27%、36.66%、50.07%、61.14%，毛利率分别为10.74%、15.48%、18.82%、29.89%。短短几年时间，中来股份该业务的毛利率已经远远超过同行了。

尽管太阳能电池组件的规模远远不如同行，但毛利率不遑多让。2019年东方日升（300118.SZ）的太阳能电池组件营业收入114.90亿元，毛利率18.85%，晶科能源（JKS）分别为297.46亿元、18.26%，而中来股份分别为16.58亿元、17.99%。

中来股份还有“非常规武器”，那就是光伏系统集成。相关公告没有详细介绍，但2017年首次亮相就是2.51亿元营业收入，并且是零成本。2018年该业务没有产生收入。2019年该业务产生营业收入4.68亿元，毛利率高达72.08%。这个业务直接决定中来股份业绩的好坏。中来股份2017年至2019年净利润分别为2.59亿元、1.26亿元、2.43亿元。

在价格战厮杀的光伏行业，中来股份还有如此暴利的业务，真是一大奇迹。

变更审计机构的说辞太牵强

2020年1月末，中来股份发布公告宣布因“考虑公司业务发展情况和整体审计的需要”，变更会计师事务所，随即收到深交所关注函。中来股份在回复中表示，原本的会计师事务所还未开始审计工作，而由于公司拟引入战略投资者，对财务数据的要求更加急切，于是决定临时更换。

“对财务数据的要求更加急切，于是决定临时更换。”这个说辞太牵强。因为原审计机构天健会计师事务所（特殊普通合伙）已经连续服务9年，经历公司改制、上市，对中来股份的情况了如指掌，只需要做好2019年的审计工作就可以了。而新来的审计机构还需要从头再来，工作量至少增加数倍，怎么会比原审计机构还快呢？

上市公司变更审计机构的最常见的情况是双方意见不合。

表：中来股份的背板（膜）业务毛利率高于同行

数据来源：各公司财报

无锡泰达啥来头？

2015年中来股份支付无锡泰达新能源科技有限公司（下称“无锡泰达”）3000万元，计入其他应收款——应收暂付款，2016年收到1800万元，2016年年报显示欠款1200万元，2017年还款1200万元，结清无欠款。2018年中来股份突然爆出应收无锡泰达的1145万元无法收回，账龄三年以上。相关财务数据显示，3000万元已经收回，为何又突然有1145万元没有收回？更不可思议的是，2019年欠款还增加了5.34万元，3年前的款还没有收回，怎么又增加了？这增加的到底是什么性质的款项？对于突然而来的千万坏账，中来股份竟然连个简单的说明也没有。

无锡泰达成立于2014年7月，注册资本2000万元，2015年7月，注册资本变更为5000万元，增加了3000万元。这个金额正好与中来股份支付的金额一样。缴纳社保人数3人。其控制27家公司，绝大部分都冠有能源字样，但没有一家公司有人缴纳社保，难道都是空壳公司？另外，无锡泰达陷入多起官司，根据已经判决的案件，无锡泰达需要偿付1亿多元，但全部未履行，被列为失信被执行人，无锡泰达及其大老板陈昌被采取限制消费措施。

在销售回款已经很困难的情况下，还要面对固定资产大增带来的费用以及借款大增带来的利息费用，负债累累的中来股份又在2020年交出怎样的成绩单？

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