哪些公司能获得廉价资金？

魏枫凌

经历了2017-2019年的去杠杆以及房地产市场的景气行情，中国的市场利率水平上升到了高位。但自2019年二季度以来，由于新冠病毒疫情对经济产生巨大冲击，中国放松了货币政策以及金融监管政策，带动利率水平整体下移，企业的财务负担也正在经历一个高位下行的过程。

从宏观角度看，利率下降可以刺激投资和消费需求;从微观角度看，尤其是对于部分有息负债高的行业或企业来说，单是通过节省利息费用对净利润的提升作用就是相当可观的。根据Wind统计，截至2019年三季报数据，在建筑、电力、房地产、航空、能源等行业的龙头企业，剔除预收款后的资产负债率以及利息费用均较高，因而其未来利息费用节约的作用也会更明显。此外，还有部分公司此前发行了相对高股息的优先股，如今在能够以更低成本筹资的情况下，可以选择将其赎回，进而提升普通股股东的每股价值。

当然，利息费用的下降并不完全等同于净利润的增加。首先，在利率下降的通道当中，公司的利息收入也会有一定幅度的缩水。不过，一家公司通常是利息收入远低于利息费用，并且金融机构往往出于揽储的压力，提供的各类理财产品收益率在利息下行周期不会完全跟随，因而对财务费用的主体影响要远小于利息费用的变动。其次，由于各个公司对利息支出资本化的处理理念不一致，理论上公司如果计提力度不变，那么在利息支出下降后也会相应等比例地降低利息资本化的金额，但即便如此，这对公司现金流也依然会有正面影响。此外，疫情给很多行业的营业收入以及物流成本也会产生一定的影响。因此虽然节约财务费用具有明显的确定性，但是公司最终的利润情况还需要考虑更多的因素。

建筑央企：发债成本下降，赎回高息优先股

建筑行业本身具有高负债率和低利润率的特点，属于利率敏感型的行业。从所有制来看，这一行业具有央企群体占据绝对优势的格局，而且在债务资本市场上，近年来信用风险频发，央企凭借高等级信用向来获得投资者的青睐，能够比较容易地获取低成本的资金。而从Wind统计数据来看，截至2019年三季报，沪深300的非金融成份股当中，利息费用最高的10家上市公司有4家是建筑央企，包括中国交建、中国建筑、中国电建、中国铁建。

以利息费用最高的中国交建为例，该公司曾于2018年11月连续发行了3笔中期票据，总额50亿元，期限均为3+N，附发行人赎回选择权，票面收益率1笔20亿元为4.58%，1笔10亿元和另一笔20亿元为4.55%。该公司在2019年6月发行的3年期中期票据票面收益率为3.65%，已经较7个月之前下降了约90BP。而根据中债金融估值中心有限公司数据显示，从2019年7月1日至2020年3月17日，3年期AAA级中票的收益率估值又从4.57%进一步下降至3.1%，降幅为147BP。

再以利息费用第二高的中国建筑为例，该公司历年的财务费用通常在40亿-100亿元波动，但2018年财务费用飙升至153.4亿元，其中利息支出191.9亿元，资本化处理的利息有87.1亿元，录得利息费用104.7亿元。而截至2019年三季度末，中国建筑的利息费用为88.6亿元，对照来看2018年前三季度为82.8亿元。因此，即使考虑到尚未公布的四季度业绩，利率水平下降对2019年全年的利息费用节约的影响十分有限，进而可以推测，这种影响应当主要体现在2020年的业绩之中。

对比来看，中国建筑2018年全年净利润为553.5亿元，2019年前三季度净利润为440.5亿元，如果利息支出能节约三分之一，那么大致相当于全年净利润的10%以上，在扣除资本化后，仍能相当于全年净利润的5%以上。

此外，中国建筑3月4日公告称，已于3月2日足额支付优先股票面金额及2019-2020年度第一期优先股含税股息，共计158.7亿元，赎回公司全部已发行的1.5亿股优先股股票。

回顾“中建优1”的发行情况可知，当时中国建筑采用了附单次跳息安排的固定股息率：即第1～5个计息年度的票面股息率通过询价方式确定并保持不变，而第6个计息年度起，如果公司不行使全部赎回权，则每股股息率在第1～5个计息年度股息率基础上增加两个百分点，第6个计息年度股息率调整之后保持不变。该优先股的票面金额是100元，第1-5年的每股股利是5.8元，若再加上潜在上浮的两个百分点，将是相当于7.8%的筹资成本。对比来看，在目前利率下行周期当中，若能够采用更低成本的债务资本替换即将上浮优先股息的权益资本，那么对公司的筹资成本和现金流将会有明显的改善，进而提升普通股股東的每股价值。

电力：选择合适的发债期限

电力行业也是利率敏感型行业。在沪深300的非金融成份股当中，利息费用最高的10家上市公司有3家是电力企业，分别是华能国际、国电电力、中国核电。

以华能国际为例，该公司资产负债率2017年至今保持在72%-76%区间之内小幅波动，较2017年以前上升8个百分点左右;归属母公司权益/带息债务之比在2015-2016年为0.46，2017年、2018年以及2019年三季度分别为0.32、0.33、0.38，显示近三年来企业通过更多的有息负债来加杠杆经营;公司长期负债的比例从38%上升至50%左右。华能国际2016年、2017年、2018年以及2019年三季度的财务费用依次为69.2亿元、94亿元、104.7亿元以及85.2亿元，可见主要是长期有息负债的增加带来的。资金成本的抬升叠加煤炭价格的上涨，使得2017-2018年成为华能国际历史上的盈利低谷。

华能国际在2019年11月发行过期限为“3+N”和“5+N”的中期票据，票面利率分别为4.15%和4.53%;在2019年10月发行过期限为“3+N”的2期中期票据，票面利率分别为4.05%和4.58%。在这种情况下，华能国际尚未公布发行长期债券的计划，但是2019年12月以来，公司发行了数笔极低成本的3个月期超短融用于补充日常经营所需流动性、调整资本结构、偿还其他到期的债务融资工具，票面利率在2%以下，最低的一支仅有1.5%，也是利用低利率环境的一个策略。

同为电力央企的国电电力在2019年三季度将资产负债率从2018年年末的73.8%降低到了67.7%，并且将流动比率和速动比率也分别从0.25、0.22提升至0.44、0.39，对于央企来说这样的变化是相当可观的。国电电力的财务费用长年保持在70亿元上下，即使是2018年也就只是上升至76.1亿元。不过，国电电力的负债多数是有息负债，归属母公司股东权益/有息负债之比为0.3，比华能国际还要低0.08，且公司期限相对偏长，长期债务占比为53%。在这样的条件下，要匹配负债特点，国电电力需要重点发行长期债务。2018年5月以来，国电电力明显加大了中期票据和公司债的发行力度，减少了超短融的发行频率，这和华能国际的发债情况正好相反。

房地产：利率下行最富弹性

与建筑和电力不一样的是，房地产行业所有制更加多元化，有更多的非国有控股企业发行人，因此，其在债券市场上的信用定价也更为多元化，既有AAA级低息央企债，也有高收益债。

Wind数据显示，截至2019年三季度，以公司公告口径计算，保利地产的剔除预收款后的资产负债率只有40.4%，归属母公司股东权益/带息债务之比高达0.47，流动比率和速动比率分别是1.63和0.47，这意味着公司的财务负担是比较低的。再看万科A，截至2019年三季度，以公司公告口径计算，其剔除预收款后的资产负债率为51%，归属母公司股东权益/带息债务之比为0.72，可见偿还有息负债的压力也不大。

不过，这两家房地产龙头企业发债融资频率高，有连续性，便于进行对比观察。

以央企保利地产为例，该公司2020年2月21日发行的3+N年期中期票据，票面利率为3.39%，而其在2018年11月27日发行的同期限中期票据的票面利率为4.63%，也就是说在15个月的时间里发行债券融资成本下降了124BP。当然，利率下行期還有规模相对小一些的房地产公司的财务费用节省更加明显。

疫情防控债横空出世

作为金融支持实体经济的创新品种，“疫情防控债”在2020年横空出世，其利率明显低于以往相同券种。包括钢铁、水电、养殖、零售、航空等行业的龙头企业以及部分城投公司，2020年以来发行的超短融相比于1年前的同期限品种利率下行高达100BP，个别公司由于基本面的变化和市场情绪的变化，甚至能够获得接近300BP的发债成本降幅。债券市场传统品种的低利率资金主要流向高等级发行人和国有企业，尤其是各个行业的龙头企业，但疫情防控债成为了民营企业的重要融资渠道。