港股动荡与机遇

陈嘉禾

从估值来看，当前的香港市场无愧于全球估值洼地。香港市场的恒生指数、恒生中国企业指数，不论从PE、PB还是股息率中哪一个指标来看，估值都显著低于内地、美国、欧洲和亚洲市场。

在历史上，任何一个地区如果处于多股力量的交织之处，那么这个地区的形势，往往会变幻莫测。

比如说，明朝末年的朝鲜半岛，就常常处在明王朝、女真、日本的三股势力之下，局势十分多变。而从甲午战争到朝鲜战争，这一地区又在中国、俄罗斯（苏联）、日本和美国四股势力的影响中，持续了半个多世纪的动荡。而现代的中东地区，也由于出产全球最多的石油，对于世界上许多国家经济有巨大的影响，而变成地区局势最为复杂多变的地区之一。

当多种力量交织于一个点的时候，不仅真实的地区形势会变得变幻莫测、起伏不定，资本市场也会变得波动巨大、难以捉摸。而中国香港股票市场，恰恰是现代经济社会中，各种资本力量交织的一个焦点。由于这种力量的交织，导致香港市场的价格变动，呈现出非常有意思、非常值得研究的格局。

如果用八个字来形容香港股票市场，那么香港市场可谓是真正的“华洋杂处、中西交融”。同样作为国际金融中心，纽约、伦敦、多伦多等市场的构成，基本由完全西方的投资者、完全西方经济体制下的企业所构成。因此，这些市场之间并没有太大的区别，也没有太多融合上的问题。而中国内地的上海和深圳股票市场，则是标准的中国本地市场，上市公司公告、政策法规等均以简体中文写成，本地投資者通读无碍，国际投资者则要大费周章。

但是，从东西方的角度来说，香港市场则是一个多方角逐的市场。在这个市场里，公司公告由中英两种文字发布，上市公司来自全球各地，投资者也有的来自于中国内地，信奉东方式的商业智慧，有的来自西方市场，信奉西方经典的市场逻辑。

中国香港股票市场，恰恰是现代经济社会中，各种资本力量交织的一个焦点。

根据香港交易所进行的《现金市场交易调查》（Cash Market Transaction Survey），港交所的交易量中，交易量占比分别由海外投资者、本地投资者、交易所参与者市商交易三部分组成。在最近一期报告所统计的2018年度，这三部分投资者占市场交易量的比例分别是41.15%、29.97%、28.88%，可谓不相上下。

表1：香港交易所交易者结构构成

资料来源：香港交易所《现金市场交易调查》

表2：香港交易所交易者地区构成

资料来源：香港交易所《现金市场交易调查》

图1：中国石油股份股票价格和PB估值对应图

资料来源：Wind资讯

图2：天虹纺织股票价格和PB估值对应图

资料来源：Wind资讯

同时，香港本地投资者的占比一直在下降，从十几年前的主导地位，变成目前的三分天下有其一，这让市场的局势变得更加复杂。在2008年，本地投资者的交易量占比共达到49.66%，其中本地个人投资者占比25.2%，机构投资者占比24.46%。在这个时候，香港本地市场交易者可以说仍然是市场的主流。但是，在2018年，这两个数字分别下降到了10.25%和19.72%。取而代之的，是海外个人投资者和机构投资者占港交所交易量的比例分别上升到6.03%和35.12%。

但是，即使是当前在港股市场占相对主导地位的海外投资者，其构成也是非常复杂的。根据港交所的数据，在2018年，海外投资者中有23.23%来自美国，27.36%来自欧洲，28.32%来自中国大陆，13.46%来自亚洲其他地区，剩下的7.63%来自其他地区。

从以上的数据我们可以看到，在香港市场，没有任何一股交易力量可以占到主导地位。这和内地资本市场以内地个人投资者为主流（在2019年占80%以上的交易占比），或者欧美市场以西方机构投资者为主流的市场，有本质意义上的不同。同时，香港市场的上市公司多来自内地、或者和内地经济关联紧密，同时又有一大批投资者来自海外市场，这种构成所造成的互相理解的障碍是难以忽视的。

不同的投资者，不同的困局

对于在香港市场的任何一部分投资者来说，在这个市场中的交易，都会面临一些困境。而这种困境是一直在内地市场交易的投资者所难以体会的。

简单来说，香港市场的投资者可以分为三部分：中国内地投资者、香港本地投资者和西方投资者。而香港市场的股票，则可以分为主要业务位于中国大陆的公司、和业务分布在香港为中心的东南亚市场的公司。

对于中国内地投资者来说，他们只熟悉中国大陆的公司，但是对另一部分公司却缺乏了解。同时，他们对海外市场脉搏的把握程度，也不如对内地市场来得熟悉。而对于西方投资者来说，许多西方投资者一年也只来中国大陆调研两三次，对业务在中国境内的企业，往往只能通过看报表来了解。而对于其他宏观形势、社会动态则缺乏切身的体会。

多年前，笔者曾试图向一位非常资深的海外投资者解释什么叫“一行三会”、什么叫“窗口指导”时所遇到的困难。而对于香港本地投资者来说，他们身处西方资本和中国大陆经济的漩涡中心，往往更会觉得力不从心：任何一种力量都不是由他们身处的社会所决定的。

这种投资者、资本和上市公司所处市场的脱节，在另一方面导致了比较严重的“由盯市企图导致的从众心理”。简单来说，当一个欧洲的投资者看到同行都投资于欧洲股票时，如果他觉得香港的股票更有价值，他在购买香港股票时会更加谨慎。因为如果这位投资经理购买的欧洲股票下跌，他和其他欧洲投资经理的差距不会拉大，他只会遭到市场不好的单一打击。但是，如果他购买的香港股票下跌，同行其他欧洲投资经理的股票不跌、甚至上涨，那么这位投资经理就会遭受到净值下跌，以及相对排名被同行甩开的双重打击。

以上这种双重打击的存在，导致全球投资者、包括内地市场投资者在购买香港市场的股票时，都会比较谨慎。以欧洲的安本资产（Aberdeen Asset Management）为例，在过去几十年里，这家资产管理公司的主要特色，就是对亚洲投資的倚重。这种倚重一方面导致安本资产更多的受益于亚洲的成长，因此成为全球举足轻重的资产管理公司;但是另一方面也使得安本资产每每在亚洲市场下跌、欧洲市场不跌时，遭到一般资产管理公司不容易遇到的压力。

这种“ 华洋杂处、中西交融” 的市场环境下， 香港市场体现出了更大的波动性。

历史上的暴涨暴跌

在这种“华洋杂处、中西交融”的市场环境下，香港市场就体现出了内地投资者所不熟悉的、更大的波动性。需要指出的是，这种波动性和股票价格的暴涨暴跌，指的并不是当一只股票的基本面出现极度恶化以后的暴跌，或者基本面长期增长以后的大涨。此类由基本面导致的大涨大跌，在内地市场也经常看到，贵州茅台、格力电器、康得新、乐视网等公司都给过我们很好的例子。这里所指的暴涨暴跌，是指的在一些非永久性的事件影响下，香港市场的股票指数和股票价格，在短期会呈现的一种大涨大跌、但对长期趋势没有改变的情况。

以中国石油股份（00857.HK）为例，沃伦·巴菲特先生在2003年左右发现了这家被市场低估的公司。在2003年1月1日时，中国石油股份的PB估值只有0.95倍（Wind资讯计算的数据，下同），股价只有0.80港元（2020年3月17日Wind资讯计算的前复权股票价格，下同）。而在4年零10个月以后的2007年11月1日，其股价就随着全球流动性的泛滥，上涨到了13.25港元，是原来的16.5倍。而估值也上涨到了5.42倍，是原来的5.7倍。

而作为香港市场上纺织行业的龙头公司之一，天虹纺织（02678.HK）在2008年金融危机中，曾经遭到投资者的抛售。在2008年11月20日，天虹纺织的市净率下跌到惊人的0.21倍，股价只有0.19港元。当恐慌抛售以后，这家公司的股票价格在仅仅2年零3个月以后的2011年3月4日涨到了5.83港元，是原来的30.6倍，而PB估值也涨到了2.81倍，是原来的13.4倍。2.81倍的PB估值并不能算太高，在两年多的时间里带来30倍股价涨幅的，是之前仅有0.21倍市净率的超低估值。

表3：普通股票型基金持有港股情况（时点为2019年12月31日）

资料来源：Wind资讯

表4：偏股混合型基金持有港股情况（时点为2019年12月31日）

资料来源：Wind资讯

表5：灵活配置型混合基金持有港股情况（时点为2019年12月31日）

资料来源：Wind资讯

图3：中国中车股票价格和PB估值对应

资料来源：Wind资讯

图4：金风科技股票价格和PB估值对应

资料来源：Wind资讯

在2011年7.23甬温线事故之后，香港市场迅速抛售了中国中车（01766.HK）的股票，其市净率估值最低触及2011年10月4日的1.15倍（这在当时高铁大发展的背景下是一个超低的估值）。但是，在仅仅3年半以后的2015年4月17日，随着当时内地资本市场的热潮，这家公司的股票价格又上涨到了17.49港元，是最低点的8.8倍，而其估值也在当时上涨到了5.34倍。

而在2012年，随着风电行业的产能过剩，香港市场又对风电行业的公司谈虎色变，行业龙头企业金风科技（02208.HK）的市净率估值最低跌到了2012年7月31日的0.42倍。但是，风电毕竟是中国长期清洁能源的发展方向，而2012年0.42倍的金风科技也被证明是一个非常好的买入机会。在仅仅2年零10个月以后的2015年6月1日，这家公司的股价就上涨到了之前的8.2倍，而PB估值也回升到了2.82倍，是之前的6.8倍。这中间固然有2015年内地资本市场热潮的作用，但是之前的0.42倍的超低估值，也是推动这波上涨的重要因素。

以上所列举的，只是香港股票市场历史上曾经出现的、价格大起大落的一部分。这种“在长期基本面没有改变的情况下，因为所发生的极端事件而导致的短期暴跌暴涨”，是内地投资者所不熟悉的。尤其是这种暴跌暴涨的幅度之大，让内地市场的波动相形见绌。而对于有经验、有耐心的价值投资者来说，如果又能配置可以长期坚守、不被短期业绩波动所困扰的资金，那么这种价格的暴跌暴涨，恰恰会成为优秀的利润来源。

内地机构投资者对港股的回避

对于香港这样一个陌生的市场，从目前来说，内地的投资者普遍是比较冷淡的。个人投资者自不必说，笔者在和一些证券公司营业部的朋友聊天时，了解到很多營业部几乎没有多少客户进行港股通交易，一线的业务员对港股的熟悉程度也非常有限。从整体来说，目前沪港通南向资金每日只在百亿元上下，和内地市场动辄万亿元的成交量不可同日而语。

而即使是内地市场的机构投资者，对香港股票市场的兴趣也并不大。以机构投资者中最专业的机构之一公募基金为例，通过分析公募基金持仓中香港股票的占比，我们就可以发现，内地机构投资者对港股的参与度仍然很低。

根据Wind资讯，截至2019年12月31日的数据，在“Wind开放式基金”分类下，共有3个小类别有比较多的主动管理型偏股票类基金，可以供我们研究比对。这3个类别分别是：“偏股型混合基金”、“灵活配置型混合基金”和“普通股票型基金”。

在2019年12月31日，“普通股票型基金”项下共有341只可比基金（一个基金的多个类别统一为一个基金，下同），其中持有港股的只有45只基金，占比13.2%，平均港股仓位36.4%。同时，考虑到有一部分“普通股票型基金”在设立时，是专门投资港股的，其在名字中往往含有“沪港深”字样。这一部分基金买入港股的股票，可能并不是因为基金经理主观在A股和港股之间选择了港股，而是因为基金本身设立的目的，就包含有针对港股的投资。因此，我专门统计了名字中不包含“港”字的基金，这其中只有27只持仓中有香港市场的股票，占322只该类基金的8.4%，平均仅持有19.4%的港股。

在“偏股型混合基金”基金中，情况也差不多。在2019年12月31日可比的873只基金中，只有101只持有港股，占比11.6%，平均持有24.9%的港股。在把名字中含有“港”字的18只基金剔除后，只有83只基金持有港股，占该类别855个基金的9.7%，平均仅持有13.9%的香港市场股票。

在“灵活配置型混合基金”分类下，基金在有了相对于股票型和偏股型基金更多的调仓空间时，对香港市场的参与度就变得相对更小。在2019年12月31日的时点上，“灵活配置型混合基金”分类下共有1355只可比基金，其中有港股持仓的只有89只，占比6.6%，平均港股仓位28.9%。而如果剔除名字中含有“港”字的基金，则只有40只基金持有港股，占所有该类1，301只基金的3.1%，显著少于“普通股票型基金”的8.4%和“偏股混合基金”的9.7%。而这40个基金的港股持仓占基金净值的比例，只有区区12.2%，也少于前两者的19.4%和13.9%。

造成内地机构投资者对港股兴趣不大的原因来自许多方面。首先，内地市场许多产品的成立时间较早，产品合同里的投资范围中不包含香港市场股票，而更改一次产品合同在实际操作中难度很大。因此，许多机构投资者本质上根本无法购买港股。其次，内地市场的资金提供方对香港市场也不熟悉，因此作为代理人的机构投资者，往往也不敢贸然投资港股。第三，由于大多数内地机构投资者的主要投资对象是A股，而内地市场的考核相对周期比较短，因此对于一个机构投资者来说，哪怕他认可香港市场在长期的投资价值，也会因为担心香港市场的短期表现不佳，而在短期考核中严重落后于同行，最终受到资金方的责难。最后，内地的投资者往往对香港市场熟悉程度不够，作为卖方的证券公司研究部对港股的覆盖也比A股少得多，这也是导致参与度较低的一个原因。

被忽视的低估值

在新型冠状病毒疫情不断发酵的情况下，尽管中国已经以坚定的觉醒，比世人预想的快得多的控制住了国内的疫情，但是香港市场的股票价格，却由于受到海外资本市场的影响，因而展现出了和欧洲、美洲市场节奏相似的下跌。当然，由于香港市场毕竟是一个中西交融的市场，因此港股的跌幅，也就远比纯粹的欧美市场跌幅小。

从估值来看，当前的香港市场无愧于全球估值洼地。根据Wind资讯的统计数据，在2020年3月17日北京时间20点的估值水平，香港市场的恒生指数、恒生中国企业指数，不论从PE、PB还是股息率中哪一个指标来看，估值都显著低于内地、美国、欧洲和亚洲市场。仅有个别几个市场的单项指标，比如英国市场的股息率、韩国市场的市净率等，比香港市场略低。而从PE和PB估值推算出的隐含ROE上，香港市场指数的水平在10%到11%附近，显著高于欧洲市场和大部分亚洲市场，与内地市场持平，仅显著低于美国市场。

从具体行业来说，香港市场不同行业之间的估值差比较大。根据恒生行业指数的统计，金融、地产、能源、材料、工业等行业估值较低，而科技、消费、医疗等行业估值相对较高。而在这些行业中具体公司的估值，则差别更大。从对比不同行业的ROE我们可以发现，相对来说，ROE越高的行业越有可能有更高的估值。这代表香港市场在不同行业和公司之间的相对定价，还是比较有效的。不过，如果投资者深入到具体公司，就会发现这种关系并非一一对应，而定价失误的地方也比比皆是。从中找到定价和基本面错配之处，恰恰是投资技巧的价值所在。

长期超额收益的源泉：价值投资者的港股布局

尽管绝大多数的内地投资者对香港市场的热情还非常有限，但是香港市场在近一两年以来的低估值状态却吸引了内地价值投资者的目光。如果我们仔细分析内地市场一些著名的价值投资者的持仓就不难发现，相对于一般投资者对香港市场的普遍回避态度，内地市场的价值投资者们，多半已经开始布局香港市场。

图5：2020年以来香港市场主要指数与欧美股票指数走势对比（2019年12月31日=1）

资料来源：Wind资讯

表6：香港市场指数估值与全球市场对比

资料来源：Wind资讯

表7：香港市场指数估值与全球市场对比

资料来源：Wind资讯

举例来说，素来以价值投资著称的重阳投资一直表示，其已经在香港市场有所布局，香港市场的估值有明显优势。睿远基金的陈光明先生，也一直透露出他对香港市场的偏爱。而睿远基金新任的基金经理赵枫先生，则在最近的一次访谈中，当被问及“如果港股永远便宜，你怎么办？这个便宜有什么意义？”时，干脆地回答“永远便宜，我也买港股啊，因为我看的是现金流回报，我并不期望它的价差拉平。”从中欧基金的曹名长先生所管理的基金的公开披露信息中，则可以看到不少港股的影子。其管理的中欧恒利基金，在2019年12月31日公布的信息中，港股仓位占基金凈值比例达到31.5%。这个比例在855只同类型、不含“港”字的偏股混合型基金中，排到第9名。相比之下，这855只偏股混合型基金，其港股的平均持仓只占基金净值的1.3%，其中更有772只基金完全不持有港股。

可以看到，对于内地机构投资者来说，他们对于香港市场的态度是分裂的。一方面普遍来说，机构投资者仍然在回避香港市场。但另一方面，内地市场上被历史和时间证明的一些杰出的价值投资者，则已经开始不断参与到香港市场中，试图从香港市场极低的估值中获利。这种“少部分先行者”和“大部分市场参与者”之间的仓位分配差异，必然会在将来带来业绩上的区别。对那些敢于参与到香港市场、能够准确寻找到优质且便宜的标的，并且在有足够坚强的长期资金支持他们的投资者来说，香港市场将成为他们将来超额收益的源泉。

当然，在香港市场投资，仍然需要注意一些内地市场所不常遇到的技术细节。比如，不同于内地的上市公司往往不会轻易放弃自己的上市地位，香港的上市公司大股东经常会进行私有化，使得公司从交易所退市。这种私有化现象，尤其经常发生在股价大幅下跌、上市公司价值凸显以后。这就导致试图利用价格从暴跌到暴涨循环的投资者，面临“暴跌以后公司被私有化，因此无法持有上市公司股票等到暴涨的那一天”的困境。再比如，香港市场上一些上市公司大股东，有时会利用自己的控股地位，做出有损小股东利益的事情（也就是俗称的出老千）。这些技术细节，都是审慎的价值投资者在试图从香港市场的低估值中获利时，所需要注意的。