川环科技业绩“大冒险”

王东岳

2017年，川环科技（300547.SZ）实现营业收入6.48亿元，同比增长26.83%；实现净利润1.14亿元，同比增长35.51%。

年报中，川环科技表示，近年来，中国汽车整车市场的快速发展、产销量的持续稳定增长直接拉动了公司整体销售规模的扩张。

然而，与业绩表现相悖的是，自上市以来，川环科技现金流状态每况愈下，公司以牺牲现金流为代价换取的高增长能否长期维持仍有待观察。

业绩表现异于同行

川环科技主要从事汽车、摩托车用胶管的研发、生产和销售，公司于2016年9月上市。

上市前的川环科技业绩增长缓慢，2013-2015年的营业收入年复合增长约为5.25%，净利润年复合增长率约为7.13%。2016年，成功上市的川环科技一扫过往阴霾，公司营业收入同比增长15.66%、净利润同比增长29.4%。

进入2017年，川环科技再创业绩新高，虽然毛利率由34.75%下降至34.25%，但净利率由16.51%提升至17.64%。

与川环科技业绩表现不同，2017年，同行业上市公司经营状况不佳。目前已上市的公司中，鹏翎股份（300375.SZ）和美晨生态（300237.SZ）均有从事汽车胶管产品生产业务，其中鹏翎股份市场占有率多年处于行业领先地位。

2017年，鵬翎股份实现营业收入11.43亿元，同比增长5.05%；净利润由2016年的1.57亿元下降至1.19亿元，同比下滑24.19%；毛利率由30.5%下降至25.94%，净利率由14.46%下降至10.44%。美晨生态胶管业务营业收入同比增长37.47%，但毛利率则由41.25%降至37.84%。

对此，上市公司相关负责人在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，各行各业会有一个总体趋势，但具体到每一个企业会千差万别。

2017年，川环科技共销售非轮胎橡胶制品1.69亿件，同比增长4.56%；共生产非轮胎橡胶制品1.71亿件，增长5.31%，公司产品销量增速远低于同期营收增速，而鹏翎股份的产品销售量增速则高于营收增速。

对此，上述负责人表示，随着销售量的增加，利润率的增速大于销售量的增加。

那么，问题接踵而至，为什么同行业上市公司没有出现这一现象呢？

此外，2017年，川环科技的库存数量约为5009万件，同比增长4.86%。但同期，上市公司存货账面价值则是由1.26亿元增至1.58亿元，同比增长24.87%，增幅明显超过同期库存增速。

现金流状况不佳

值得关注的是，2016年起，川环科技的现金流状态迅速恶化，高速增长的业绩没能给公司带来“真金白银”，一切似乎都是“纸上富贵”，只有“面子”没有“里子”。

2016-2017年，川环科技经营活动产生的现金流量净额分别为5485万元和-1226万元，较净利润分别低2948万元和1.27亿元，背离情况日渐严重。

根据现金流量表，2016年，川环科技营业收入较上期增加6917万元，但销售商品、提供劳务收到的现金金额为3.38亿元，同比增幅仅为1.72%。

对比之下不难发现，2016年，川环科技营业收入的大幅增长几乎没能带来任何现金流入的增长。

2017年的情况同样严重，公司当年营业收入增加1.37亿元，同比增长26.83%；销售商品、提供劳务收到的现金金额约为3.48亿元，较上年同期增加980万元，仅同比增长2.90%。

需要指出的是，在上市前的几年中，川环科技经营活动产生现金流量与业绩的差异并不是如此悬殊。

经计算，2015年，川环科技销售商品、提供劳务收到的现金占同期营业收入的比重约为75.2%，而2017年已下滑至53.7%，公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重也由102.41%下滑至-10.75%。

与之相比，鹏翎股份的经营策略明显更为保守。2017年，鹏翎股份经营活动产生的现金流量净额约为1.29亿元，同比增长4.05%；净利润同比下滑24.19%，业绩的下滑没有对公司现金流产生重大影响。从具体项目来看，应收项目的大幅增加是导致川环科技现金流入不匹配的直接原因。

根据年报，2017年年末，川环科技应收账款账面价值约为1.71亿元，同比增长27.74%；同期，公司应收票据账面价值1.49亿元，同比增长70.51%，增幅远超同期营收增速。

经计算，2017年，川环科技应收账款账面价值占同期营业收入的比重约为26.47%，应收票据账面价值占同期营业收入比重约为23.05%。

这一比例显著高于同行业上市公司。截至2017年年末，鹏翎股份应收账款账面价值占同期营业收入的比重约为18.71%，应收票据账面价值占同期营业收入比重为8.56%。

除上述项目外，预付款项的大幅增加也在一定程度上影响川环科技的现金流表现。

根据年报，2016年，川环科技预付款项账面价值约为3587万元，较上年同期增加2349万元，同比增幅为189.8%；2017年，公司预付款账面价值增至5614万元，同比增长56.51%，明显超过同期营收及成本增速。

经计算，截至2017年年末，川环科技预付款项占同期资产总额的比例为6.11%；同期，鹏翎股份预付款项占资产总额的比例为1.06%。

年报显示，截至2017年年末，川环科技前五名预付对象多为设备制造公司，这似乎意味着川环科技正有意扩大生产规模。

根据招股书，上市时，川环科技共募集资金3.03亿元，分别用于车用流体软管扩建项目、车用涡轮增压胶管建设项目以及研发中心扩建项目。按照项目规划，上述项目建设期分别为1年、1.5年和1年。

年报数据显示，截至2017年年底，上市公司上述三个项目的投资进度分别为80.91%、58.05%和25.26%，均明显低于预期。

年报中，川环科技表示，公司根据市场需求主动放缓投资进度……避免因投资过快而导致产能闲置和资金浪费。

一面是业绩的超速增长，一面却担心产能过剩放缓在建进度，川环科技的真实发展状况令人难以捉摸。

而由此引发的另一个问题是，在已决定放缓在建进度的同时，川环科技仍支付了大额预付款项，其中部分款项支付时间已接近两年，一边担心着资金浪费，一边又任由供应商占用大量资金，川环科技的经营策略同样令人不解。

对此，上述负责人表示，上述现象主要是由货款结算方式造成的，而预付款大幅增加是由于募投项目实施，预付较多设备款和工程款，而设备、工程尚未完工交付。

除此之外，根据年报，2015-2017年，川环科技固定资产账面价值分别为1.26亿元、1.2亿元和1.47亿元，在建工程账面价值分别为135万元、78万元和120万元，公司已投入资金似乎并未反映在固定资产及在建工程项目之中，公司的会计处理方式恐怕也有待解答。

高增长恐难持续

更为令人担心的是，川环科技未来能否长期保持现有的高速增长状态？

根据川环科技此前发布的招股书，2015年，公司汽车胶管产品的市场占有率约为11.51%，当年实现的营业收入约为3.71亿元；同时，鹏翎股份披露的信息显示，2015年，公司实现营业收入9.85亿元，市场占有率接近30%。依上述数据计算可知，2015年，汽车胶管市场的整体规模约在32亿元左右。

根据川环科技2017年年报，公司市场占有率上升至15%，行业规模增至38亿元。以此计算，2015-2017年，汽车胶管产品年复合增长率8.97%。

由此看来，汽车胶管行业的整体规模有限且竞争格局相对稳定，这就意味著，下游行业的需求增速会在一定程度上影响公司业务发展增速。

公开资料来看，2017年的汽车市场增速并不喜人。年报中，鹏翎股份指出，2017年，中国汽车行业面临一定的压力，一方面由于购置税优惠幅度减小，乘用车市场在2016年出现提前透支；另一方面新能源汽车政策调整，对上半年销售产生一定影响。

据中国汽车工业协会统计分析，2017年全年，国内汽车产销量分别实现2902万辆和2888万辆，比上年分别增长3.2%和3%，分别低于上年11.3个和10.6个百分点。

中国汽车工业协会预测，2018年，中国汽车市场增速约为3%，销量为3011万辆。其中，乘用车增速3%，销量将达到2559万辆；商用车增速为2%左右，销量为428万辆；新能源车销量将将超过100万辆。

问题随之而来，川环科技会采取哪些措施来保持现有的超速增长？

公开信息显示，2018年4月2日，川环科技发布对外投资公告，公司拟设立全资子公司大竹川荣房地产开发有限公司，经营房地产开发业务。

川环科技表示，公司本次对外投资设立全资子公司是在基于整体的发展战略基础上进行的，符合公司的战略布局及发展需求，增强可持续发展能力。

对于一家传统制造业公司而言，房地产会是未来么？