中国经济转折点

魏枫凌

2018年，经济下行“迟到”的拐点很可能正在来临。

之所以说“迟到”，是因为其实早在2017年一季度，债券市场就已经开始对经济下行有所预期。值得关注的是，2017年内需平稳、外需强劲的情况在2018年会如何变化，面对下行趋势政策定力将如何保持可能比经济下行趋势本身更重要。

如果估算中国经济目前以潜在增速附近的水平增长，可以认为实体经济在通向金融危机后全面正常化的道路上又前进了一步。

首先，如果我们将2017年的总需求构成称为净出口大幅上升带来的“内需外补”，那么2018年很可能是整体下行，并且外部环境的恶化尤其明显。从一季度已公布的数据来看，中国经济拐点来临也符合高质量发展的政策目标，显示在换届之年政令通畅。

其次，2016年消费在支出法GDP总需求当中占到了绝对主导因素，2017年消费稍有下行但是仍处在历史高位，2018年投资需求经过挤水分之后，或许会迎来阶段性企稳，相对其他两项的贡献可能会上升，实际上从2016年消费触顶之后，国民储蓄下降可能就已经到了一个危险的临界点，2018年将会延续2017年往回校正的趋势。

再者，宏观调控政策虽然仍延续了“稳健的货币政策和积极的财政政策”，但是在不同的环境下会带来不同的效果，整顿地方财政意味着积极的发力方向会倾向于中央，而稳健的货币政策从数量型调控向价格型调控转型可能会在2018年取得显著进展。或许市场已经对发达国家量化宽松之后的货币政策正常化耳熟能详，而从更高层面来看，这是对应对危机反周期政策的正常化，中国在危机之后采取了货币、财政、结构性改革的全面应对，因此当市场已经逐渐见到货币政策的正常化之后，财政政策的正常化或许是未来的一只“灰犀牛”，而2018年的财政赤字以及中央地方整肃财政纪律的决心显示，这只“灰犀牛”靠近只是时间问题。

4月17日，人民銀行实施了久违的全面降准用于替换各家银行即将到期的MLF，这将给银行的信贷供给能力提供支持。由于目前经济下行压力体现在中观层面，尚未在经济增长、通胀和就业数据当中直接显现，可以看出，在去杠杆取得阶段性成效后，进入稳杠杆阶段的稳健中性货币政策关注经济基本面更为密切，其调控也将更加坚定和有效。

货币中性的降准

本轮货币中性的同时伴随着信用的收缩。但人民银行4月13日发布了最新的金融统计数据显示，3月货币供应量增速和社会融资规模均出现较大幅度收缩。如何在稳健中性的货币政策框架下理解这种“双收缩”的现象，将会是接下来金融市场、特别是利率市场走势的关键。

在货币数据当中，3月末，广义货币（M2）余额173.99万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个百分点和1.9个百分点;狭义货币（M1）余额52.35万亿元，同比增长7.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.4个百分点和11.7个百分点。

如果在数量型调控工具下，这一增速显然是偏紧了，但政府在2018年没有公布M2目标，只提出M2和社会融资规模增速要合理增长，什么是合理增长则需要参照其他指标来推断。“两会”记者会上，人民银行主要领导提到了用名义GDP增速来和M2增速以及社会融资增速横向对比来看的观点，其中通胀用GDP平减指数调整，或者是用PPI与CPI的加权平均值来调整。

从历史情况看（见图1），M2增速与名义GDP的增速除了在金融危机期间出现了显著背离以外，其余时间段基本上存在同向变动的关系。参照2018年一季度8.2%的M2、2.1%的CPI、3.1%的PPI、6.8%的GDP，对应的合理M2增速可能在9.4%左右。

但这里有一个假定条件是金融市场的结构、金融产品的结构没有太大的变化，另外还需要考虑存量M2的池子是否由于过去持续超过名义GDP而过大，人民银行也只能粗略地评估其合理性。所以，综合这两方面因素，目前M2低于名义GDP1.2个百分点并非是降准的充分条件。人民银行在4月17日降准的通知当中也提到了主要作用是替换各家银行到期的MLF，这意味着为银行给实体经济提供贷款创造了条件。一般认为，货币市场短期资金因来源不稳定并不适合中长期放贷。

中性的货币政策通过调控价格中介指标，意味着货币市场利率和10年期国债收益率大概率将保持稳定，因此，即使接下来还有资管新规等监管措施落地，总体上市场化利率上行的压力并不大。

中信证券首席经济学家诸建芳指出，在当前货币政策传导机制下，相比大型商业银行，城商行、农商行面临的资金成本较高，而小微企业则普遍是城商行、农商行的主要客户，因此，央行降准和MLF的操作一方面使得市场流动性环境有所放松;另一方面，有利于小微企业降低其融资成本，符合加强金融服务实体的政策取向。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩预计，人民银行未来仍有可能通过类似本次降准替换MLF的手段调整市场流动性结构，同时也有利于银行承接表外回表。“但本次定向降准并非意味着中国货币政策稳健中性的基调生变。”谢亚轩说。

人民银行同时指出，中国是发展中国家，为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率。

招商银行资产管理部分析师刘东亮认为，单次降准并不足以满足表外回表的需求，预计后续还会有更多降准，中长期的目的还是为了把高企的存款准备金率逐步降下来，从而为国内的流动性，为商业银行提供长期限的、低成本的资金。

但除了降成本，还需要考虑存准率高企的历史背景。众所周知，中国的存款准备金率提高是为了应对资本流入压力、避免货币投放过度而产生的，因此判断未来降准是否具有可持续性，还需要根据国际收支情况来判断。如果国际收支净流入的格局不变，那么人民银行持续大幅度降低准备金率可能性不高。但如果国际收支持续顺差收窄或是逆差，那么降准的概率便会提高。

从融资结构变化看利率

人民银行公布的2018年一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，比上年同期少1.33万亿元。3月份社会融资规模增量为1.33万亿元，比上年同期少7863亿元。

从总体增速看，社会融资存量同比增速从2017年下半年以来快速下行，幅度接近3个百分点（见图2）。如果考虑政府债券托管余额，那么合并后广义社会融资规模存量的同比增速下降大约为2.7个百分点。这对接下来的总需求将产生重大下行压力。

从社融的分项结构来看，银行表外资产回表的影响正在释放。一季度，尽管银行对实体经济发放的人民币贷款增加4.85万亿元，同比多增3438億元，但是委托贷款减少3314亿元，同比多减9661亿元;信托贷款增加758亿元，同比少增6591亿元;未贴现的银行承兑汇票增加1221亿元，同比少增5581亿元。

社会融资结构中另一个值得注意的现象是，在债务工具的投放当中，债券融资出现了扩张。一季度，企业债券净融资5371亿元，同比多6877亿元。市场或许还记得，在2017年债券收益率大幅上升的阶段，对利率敏感且拥有银行授信的企业大面积取消债券发行，转向相对低利率的贷款类工具。如果依据传统经验，当利率下行时期，企业会倾向于发债融资，享受市场化利率带来的融资成本下降。但是，目前债券重获青睐，结合前述表外融资工具增长大幅缩水的情况，可能存在的另一个原因是随着表内信贷的拥挤，部分企业不得不重新回归债券市场融资。

这种融资需求的工具之间转移伴随着中性货币、资金供给受限意味着，即使无风险利率在未来保持平稳甚至小幅下降，但是由于信用市场供求格局的调整，信用债收益率接下来反而可能会出现上升，使得信用利差扩大。如果这一幕发生，银行接下来顺势上调贷款利率以配合利率市场化改革推进的可能性也同样存在，那么对总需求的抑制作用不容忽视。

人民银行行长易纲已经在海南博鳌论坛上释放了利率并轨、推动银行存贷款利率进一步市场化的信号。这次降准一次性释放长线资金，也更加有利于稳定当前信贷资金利率的上行风险。

“这次降准相当于产生了降息的效果。”上海证券宏观分析师胡月晓说。

中金公司首席经济学家梁红认为，对“非标”的监管收紧，叠加近期对地方政府投资项目的清理，可能已经对中小银行融资供给和地方政府需求两边一起有所收紧，然而，随着中央层面的PPP项目清理于3月底结束，一些审批通过的地方政府融资需求可能会恢复。她估计，为缓冲社融增长过快降速的压力，不排除近期标准化信贷资产发放有所加码的可能性。

“此次，央行降准客观上将缓解融资持续收紧的情况，预计表内信贷的压力会有所减轻，未来几个月表内信贷余额增速将有望持续平稳，甚至存在小幅上行的可能。”诸建芳分析称。

“内需外补”受阻

外需强劲是中国经济2017年超预期的主要原因。但在全球保护主义盛行、贸易摩擦增加的情况下，外需继续推动总需求超预期增长难度颇大。

海关总署发布3月进出口数据显示，以美元计价，3月出口同比下降2.7%，进口同比增长14.4%，贸易逆差49.83亿美元。

华创证券认为，3月出口和贸易顺差双双大幅低于市场预期和上月水平，或受高基数和提前透支的影响，进口增速则远高于预期和上月水平，表明内需不差。进口方面，3月中国对主要发达国家进口增速均出现显著回升。

分主要贸易伙伴看，在高基数影响下，3月除对香港地区出口增速同比依然为正以外，对美日欧出口同比增速较上个月均大幅下滑，分别下滑5.6%、3.7%、7.0%，主要由于发达国家尤其是欧元区一季度经济扩张出现放缓，并且3月美欧日制造业PMI较上月出现同步下滑，因此，体现出对发达经济体出口增速放缓是推动3月出口下滑的主要原因，对东南亚联盟出口增速降至1.4%。

但内需数据值得关注的是，从进口商品类别来看，原油、铁矿石、大豆等主要工业原材料均出现进口数量的同比下降（见图3）。这意味着，国内补库存需求以及工业生产的活动有可能在接下来转弱。

从工业生产数据看，规模以上工业增加值3月同比增长6%，弱于上年同期0.5个百分点;1-3月累计同比增长6.8个百分点，和上年同期持平。工业出口交货值3月同比增长4%，1-3月累计同比增长7.6%，均大幅弱于2017年整体水平。从固定资产投资数据看，1-3月，制造业固定资产投资累计同比增速仅有3.8%，也弱于2017年。

上述几方面数据共同印证了工业生产转弱，投资意愿下降。这还会带动工业产业链信贷需求以及货币流通的下降，这种衍生效应是未来需要关注的。

但另一方面，海关公布的进口高新技术产品金额累计同比增速在2018年保持较高增速，1-3月增长24.7%，显示出内需的结构调整。而在外需即便是由于高基数回落的情况下，中国经济转型升级推动的高新技术进口增长从统计上反而会拉低净出口，使经常项目盈余有下降的压力。而人民银行降准一定程度上也能起到借此对冲外汇占款下降、增加长期货币投放的作用。

金融市场应对策略

从事固定收益投资或是资产配置的基金经理往往会把宏观经济放在第一位。股票市场近两年来较少出现大起大落，反映价值投资的择券策略逐渐受到青睐，各行各业即使在整体增长放缓的情况下也可以存在由于市场份额向龙头集中的效应而出现盈利增长的公司，但2018年随着波动性上升，股票市场也需要更加注重宏观因素带来的影响，特别是货币与信用周期对资金流的影响。

九州证券经济学家邓海清认为，10年国债收益率从4%下降到3.7%，这一阶段核心驱动力是监管冲击消除，货币政策拐点得到验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，该阶段并不依赖于基本面的经济下行。因此，随着货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行资产负债表再平衡初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。

“但展望下一阶段，则是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，目前看进入这一阶段的可能性在增大。”邓海清称。他认为，这一阶段随着基本面拐点充分验证，通胀担忧消退，大资管新规落地，存款加息不确定性消失，债券市场在价值区间内进一步走牛，10年期国债收益率有望下降至3.4%左右。

但是，做多利率也需要预期合理的区间。假设人民银行并未直接盯住货币供应量而是盯住利率指标和其他实体经济指标降准，如果银行信贷投放和债券融资做出反应，那么客观上会有提升M2的作用，但是金融市场不应将此视作又一次货币放水加杠杆的盛宴，过于激进的做多利率也可能会存在风险。

根据人民银行有关负责人表示，以2018年一季度末数据估算，降准操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。从功能上来看，此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，银行体系流动性的总量基本没有变化，相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放也会受到MPA考核。

展望未来，如果GDP增速和物价双双下行，意味着名义GDP也会下行，那么需要的基础货币增速大致估计也应更低，因此降准提高货币流动性总量的必要性也就进一步下降。金融市场看待降准更应着眼于资金结构以及金融支持实体经济的政策目标，以往通过全面降准使得漏损资金进入金融市场和住宅市场的量不会即刻完全消除，但是规模肯定不能和严监管之前同日而语。

刘东亮判断，短期来讲，受降准刺激，债券市场短期的涨势还能持续，但是如果银行将降准资金主要用于缓解表内压力，债市利好也将有限，股票市場会因降准受到激励，有助于稳定表现，平抑贸易战等外部因素的冲击，汇率预计不受降准影响。

中信证券首席固定收益分析师明明认为，存款基准利率上浮限制放松和市场利率适当回落，很可能是本轮利率市场化采取的组合。在利率市场化进程中，重点需要引导市场利率和政策利率的“并轨”，并加强政策利率对市场利率的引导。

“MLF与债市收益率的差大概率将下降至2017年年初水平，由此来看，10年期国债收益率将下行至3.4%至3.6%的范围内。”明明称。

重塑国民储蓄

面对经济转折点，追求高质量发展显然不会出手实施强刺激，但总需求适度扩张也需要有相应的措施。2014年以来，消费被视为经济增长的新动力，对GDP的贡献也在扩大。但是目前这一格局有可能会改变。制造业投资将可能取代消费成为经济的新动能。

储蓄率显示了一国的总产出当中没有在当期进行消费而是用于扩大再生产的部分。在支出法GDP下，储蓄率通过资本形成和经常账户盈余合计占GDP的比重可以估算。2016年消费需求对GDP的贡献率达到64.6%，反之国民储蓄率就只有35.4%。2017年，国民储蓄率回升至41.2%，但仍处在历史较低水平。

早先扩大消费的原因是中国储蓄率被认为过高，发达国家也存在要求中国扩大消费提振全球经济的诉求。但是中国作为发展中国家，过高的消费率和过低的储蓄率并不符合发展的合理路径。

这次美国对华挑起贸易摩擦，很多观点认为直指“中国制造2025”战略。就在最近，中国科技龙头企业中兴通讯被美国禁售芯片，又引起了国内对高科技制造基础不牢、受制于人的反思。要改变这种被人抓住把柄的被动局面，归根到底还是要发展国内的高端制造业。发展制造业就需要有大量的投资进入相关行业，全民沉溺于炒房和消费、政府甚至推波助澜的经济增长模式必然是要改变的。

政府抑制金融过度投机炒作、监管与货币政策引导资金进入实业，在鼓励合理消费升级的同时防止过度消费，提升国民储蓄率，以更大的耐心呵护产业升级，或会形成中国经济更重要的转折点。