银行委外资金去向

魏枫凌

经济复苏以及债券市场防控杠杆风险升级，在银行资产负债表收缩的环境中，债市供求失衡继续调整，未来银行资金投向信贷资产将是优先选项，另有部分从债市撤出的银行资金面对权益类市场跃跃欲试，委外投资仍将是主要的执行方式。

债券市场熊市格局还将延续，银行资金将何去何从？

从2016年四季度以来，债券市场在轮动式地兑现各种利空因素：首先是中国经济上行和通胀压力上升，接下来货币政策收紧，随后宏观审慎评估进行了首次实施，“两会”之后金融监管政策频出，特别是针对银行资金投资的限制加强。

银行资金是债券市场最主要的配置力量，银行资金从债市撤离和市场转熊实际上是一件事情的两个方面，但并不是根本原因，同业存单发行利率上升也只是金融市场反馈机制中的一环。

根本原因来自经济基本面。从2012年以来，企业部门去杠杆取得成效，政府部门则持续处在加杠杆的过程当中，因此，实体经济的投资需求变得旺盛，在宏观政策的约束下，银行资产配置策略发生了变化。有一级市场承销人士对《证券市场周刊》记者指出，债市将处在供大于求的矛盾当中。

金融机构收缩资产负债表是总量的变化，同时发生的还有资产负债结构的调整。信贷资产是银行资产负债表中最重要的资产项目，直接融资和金融市场业务的发展其根本作用也是帮助政府和企业获得更加便捷和规范的融资。可以预见的是，接下来，银行资金有动力进入权益资产以及类固定收益资产。

需要指出的是，委托外部投资是银行资金从单一投资转向资产配置的实现方式，它和债券市场杠杆并不是等价的，也不会随着去杠杆而消失。数位银行和非银机构资产管理人士对《证券市场周刊》记者表示，随着银行资产管理业务需求的扩大，资产配置需求的提高，委外投资和银行资产管理业务之间的联系仍会保持紧密，而且，银行参与权益类投资对于委外机构将更加倚重。

投资需求回升 信贷投放增长

2017年一季度，中国经济增长6.9%，固定资产投资增长9.2%，工业增加值增速7.6%，均加速上升。此外，一季度进出口累计同比增长15%，社会零售消费虽然累计同比增长只有10%，但是如果考虑居住消费支出的增长，那么一季度中国经济的活跃度可以说是全面回升。

如果看金融机构的资产端，经济回升反映在各类融资需求上。2017年一季度，社会融资规模增量为6.93万亿元，比上年同期多2268亿元。经过了1-2月份融资小幅收缩，3月份，社会融资规模增长2.1万亿元。此外，3月末，政府债券托管余额较2月末增长3200亿元，财政存款由于支出提速则出现了下降。

广义信贷增速从2016年年底的小幅下滑之后，2017年并没有明显走弱。3月份广义信贷同比增长16.4%，和上个月持平，印证了需求并不弱。但是从流动性的角度看，反映银行存款的M2同比增速放缓至10.6%，比上个月下降0.5个百分点。两者共同构成了货币收紧、信用扩张的格局（如图）。

资金市场运行是基于分层传导的机制，资金从公开市场流向大行，大行再流向中小银行，随后再流向非银机构。如果一方面企业投融资需求旺盛，但是另一方面人民银行从公开市场源头上收紧流动性，再对“上游”的大型银行进行同业拆借限制，那么下游的中小银行和非银机构参与金融市场业务就很被动了。

银行资产和负债是同步收缩的，但是负债当中的低成本存款收缩快于整体上资产负债的收缩速度，就提升了银行负债成本。负债成本的上升则导致低利率的债券在去杠杆之后投资价值进一步下降。

企业的去杠杆已经有了一些进展，政府部门的则还处在加杠杆的进程中，市场之前注意到了居民部门通过房贷加杠杆，金融机构加杠杆也是不同部门之间债务转移的重要一环。当企业资产负债表得到修复之后，下一步金融去杠杆实际上是修复金融机构的资产负债表。

这一杠杆的转移路径还说明，当前的固定资产投资需求旺盛并不是偶发的。首先，政府增加债务融资和投资是趋势性的，是积极财政政策的直接體现。政府债务占到GDP比重不超过90%的经验，美国和日本等发达经济体已经证明并非铁律，这对中国财政政策能否更加积极有效，也是一个观念上的突破。其次，工业企业负债率从2012年的59%降至目前的56%，资本市场带动的股权融资也在活跃，对于一部分企业来说，债务负担的减轻意味着可以重新开始投资。

如果投资的增长是可持续的，那么信贷的复苏就是有基础的。目前广义信贷只是增速放缓，绝对规模还处在扩张当中。也就是说，银行在收缩资产负债表的同时，最终对非金融企业、个人和政府形成的融资规模是增长的。一加一减之下，通过同业业务形成的同业资产必然会有更猛烈的压缩。

债市供需失衡 银行流动性分化

两家政策性银行金融债承销人士分别对本刊记者指出，供求矛盾将是2017年市场的主要问题。2017年，政策性金融债的供求矛盾显著，一季度发行量为3365亿元，同比下降17.3%。

“我们行在2017年已经适度调降了供给规模，但是从一季度的情况来看，需求下降得更明显。” 一位政策性银行人士对本刊记者称。实际上，政策性金融债本身就具有准财政政策的性质，如果企业投资需求复苏，政策性金融债发行量是可以适当缩小的。

该人士进一步指出，政策性银行虽然不以盈利为首要目标，但是一级市场发行利率过高会对银行的财务可持续性产生负面影响。“目前比较依赖于人民银行的流动性支持，适当降低一些资金成本。”但该人士称不便透露具体的再贷款利率。

关于当前的资金市场供求，该人士指出，人民银行目前倾向于以“精准投放”的方式来向市场提供流动性。至于“精准投放”如何体现，该人士称下一步或许会将更多的政策支持的信贷类资产纳入流动性补充机制。

政策性银行固然可以有更多的信贷类抵押品，但是据本刊记者早先从人民银行有关负责人处了解到，目前公开市场操作的合格质押品机制仅限制在利率债范围。商业银行目前除了一些支持农业等政策性金融的领域以外，并没有多少国债和政策性金融债，抵押品并不充足。2016年下半年，同业存单被纳入ML操作的质押品范围之内，也反映出了这一问题。

流动性分化不仅体现在大行好于中小银行，即使是股份制银行之间，流动性状况也相去甚远。关注市场的人可以看到，2017年以来，有股份制银行人士呼吁人民银行采取全面降准来投放流动性。“市场上一些机构的呼声较高，但实际上与事实相去甚远。”另一股份制银行金融市场部人士对本刊记者称。而本刊此前也曾报道过，人民银行有关人士更倾向于后一种观点。

“一些机构对于流动性紧张发声，实际上是给其他的机构提了醒，要继续去杠杆。人民银行会保持定力不会过度放水宽松，过度放水就不符合目前保持流动性基本稳定的基调。”前述人民银行有关人士称。但该人民银行人士也指出，下一步也会采取一些措施，使公开市场一级交易商在资金利率的传导当中提高有效性，缩小公开市场利率和市场存款性金融机构利率之间的利差。

人民银行在3月一度暂停了公开市场逆回购，4月虽然重启逆回购但是却暂停了MLF操作。在市场人士看来，这一举动缩短资金供应的期限，进一步释放出去杠杆的信号。

“如果人民银行有意维持资金面紧平衡，那么后期资金面充裕时，央行仍有可能通过公开市场操作回收流动性。另外，MPA考核虽过，监管压力仍然存在，因此，机构在债券配置上仍然较为谨慎。”一位国有大行资产管理与投资银行部人士对本刊记者表示，“二季度，债券收益率维持在高位难以回落。”

前述政策性银行人士也指出，部分早先投资风格较为激进、在同业业务当中杠杆率较高的股份制银行，在下一步面临利润调整的压力。

存量委外的潜在赎回压力

2016年年初股市熔断，年底债市收益率飙升，全年IPO供给增加又摊薄了定增策略和打新策略的收益，据一位券商资管业内人士透露，其结果是2016年银行委外投资大规模亏损，只是目前尚未出现普遍性的大规模赎回迹象。

另有资深固定收益研究人士指出，随着银监会的新政陆续发布，结合近期与各类客户沟通，市场存在着不同群体之间的分歧。“基金和保险机构中，客户反而多数认为监管利空出尽了。但是很多非银机构并不真正参与和了解银行的业务，对非银机构而言，这些政策都是此前市场传言的或者已经知道的，它们反而觉得监管利空已经出尽。”

但是，显然银行还没有按照监管的要求去调整。后期，伴随着监管落地，业务调整逐步实现，才会真正影响到债券市场。

“就近期我们和银行客户交流的情况看，银行普遍反应各地银监已经入场检查，力度超过以往，银行普遍对未来（委外投资）业务发展表示悲观。”上述资深固定收益研究人士称。

银行的委外投资业务如何调整呢？一旦同业存单负债端续不上，资产端就将面临被动的抛售压力，大量银行委外就将实现亏损，这也是银行所不愿意看到的，因此，银行即使付出一定的成本，也不愿意兑现亏损，这也决定了银行会尽全力保证同业存单的滚动发行。

“银行通过滚动发行同业存单弥补负债端缺口，为亏损的委外资产续命，期待债市好转后能够弥补亏损。”华创证券固定收益分析师吉灵浩在研报中称。“但是如果人民银行未来将同业存单纳入MPA同业负债分项进行考核，那么靠同业存单维系同业业务链条的中小银行可能面临同业负债比超标的风险。”

吉灵浩同时认为，即使未来同业存单真的受到监管的约束，发行出现一定程度的回落，同业存单利率也很难大幅回落。

一方面，同业存单受到约束发行放缓，就意味着银行委外资产端面临被动去杠杆压力，这将导致债市的剧烈调整，同业存单利率难以独善其身。另一方面，同业存单受限，银行委外去杠杆，对同业存单的需求也会随之减少。“很多委外定制基金和券商资管委外定制产品都会配置大量存单，供给端和需求端同步收缩，利率也很难出现明显下行。”

如果出现银行委外赎回，市场调整将以什么样的方式进行呢？

“现在还很难估计到底有多少委外资金通过滚动发行同业存单仍留在市场里，接下来最直接的冲击还是在债市。”一位国有大行人士称，他并間接印证了前述非银机构对于利空出尽的乐观情绪不靠谱。“如果出现大规模赎回，就可能是资产荒和负债荒轮流出现、甚至同时出现的情况。一季度末，由于MPA考核实施，已经有了一些端倪。”

信贷资产流动性欠缺 权益类是优选

委外投资不仅总量面临收缩，在业内人士看来，存量的资产配置结构也可能发生重大的调整。银行资金投资去向除了减少债券配置，同时还将增加对权益类资产的配置。A股市场当中的优质股票相对估值不高，流动性好，受到银行资金的青睐。随着沪港通、深港通开放，对于收益率要求较低，但对资产流动性和安全性有较高要求的银行资金可能找到了新去处。

除了债券以外，贷款和“非标”等信贷资产相对缺乏流动性，一定程度上导致了银行理财或是信托购买自家的信贷资产，也阻碍了市场的扩大。2016年银监会又发布了“82号文”，限制非真实出表的回购型信贷资产转让，鼓励买断型信贷资产转让，同时要求参与交易的机构充分计提拨备。银登中心随后也发布了一系列的信贷资产转让细则。

“从现在的操作经验来看，从交易对手的选择，到合同文本的准备，再到交割，十天半个月都过去了，真要出现一些流动性不足，转让信贷资产根本应付不过来。” 一位农商行负责人对本刊记者指出。

实际上，即使是债券市场，未来也面临着流动性压力。“中国债券市场还是以配置户持有到期为主，各家的投资策略过于趋同，交易型机构太少，流动性不足，想卖的时候很难卖出去。”该人士称。

“当前，银行资金投资于债券市场受到限制，有点被迫去投权益类资产的意味。毕竟银行的传统强项还是在债券市场，现在却不得不去和基金竞争，团队是最大的短板。” 上述农商行人士说。“如果是投资海外市场，现在QDII额度紧缺，收费很高，权衡风险和收益，A/H股市可能还是相对更好的选择。”

尽管并非强项，但是银行资金以不同的渠道进入权益类资产似乎是大势所趋。

监管部门基于扩大直接融资的目标，同时也为了消化IPO的存量公司，并且为后续的IPO发行量扩大提供资金来源，希望出现慢牛。慢牛需要有稳定的资金入市，看起来这与对债券后市悲觀、对权益类资产跃跃欲试的机构投资者不谋而合。

有趣的是，从2017年2月开始，中国证券登记结算公司不再公布详细的股市投资者开户和持仓交易数据。因此，银行、保险以及非法人账户的入市情况在2017年无从得知。这一变化的原因尚未得知，但如果相关机构希望低调入市，这一举措确实可以减少市场博弈当中有关机构投资者行动的信息透明度，避免相关机构投资者处于被动。

“在历次货币收紧、信用扩张的时期，权益类资产相对于固定收益类资产会有更好的表现。”前述农商行人士指出，“但是，目前中小商业银行在权益类资产的配置总体上没有或者是配的很少。”

当然，在银监会严查“三套利”之后，即使资产配置策略有所变化，在债市关上一扇门之后，是否真能打开另一扇窗，对此仍需要监管层予以明确。

“三套利”当中，以“空转套利”项下进一步划分的“理财空转”为例，银监会要求机构检查是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险。“如果利用委外资金进行大类资产配置，进行其他资产和策略的投资，是否属于所谓的加风险呢？”一位国有大行理财业务人士称仍在与银监会就这一重大不确定性进行沟通，等待明确。

在该人士看来，绝对禁止投向固定收益以外的其他风险资产并不一定合理，银行委外资金投资于一些风险更高的资产固然重要，但整个组合的风险应当是更核心的考核指标。“例如投资于每一风险资产的比例控制在多少，或者是有了多少收益安全垫之后才可以去投更高风险的资产。”

委外投资难度加大

银行投资于权益类资产，仍是通过委托外部投资来实现的。“一般是FOF或者是MOM的方式。”前述农商行人士称，“但是随着规模的增长，也面临着一些困难。”

在该农商行人士看来，首要难题是策略的选择。银行理财对流动性的要求较高，同时需要有稳定的可兑现的收益，在权益类资产当中，借道权益类基金投资于A股和H股是最直接的方式，当前有不少银行持有的FOF基金包含股票多头策略。

另据一位国有大行资产管理部理财业务人士对本刊记者透露，银行资金参与量化策略、定增策略、股权质押策略，新三板策略也有涉及，但是这些策略的执行难度较大。

以量化策略为例，目前股指期货虽然有所松绑，但在上述农商行人士看来还是不够。“根据我们做委外的结果看，效果不理想，股指期货的负基差持续存在。”

据业内人士介绍，当股指期货出现负基差时，正常情况下可以通过反向套利来纠正。

但由于反向套利需要融券卖出现货，受制于当前融券机制不完善，市场的融券规模一直处于较低水平，融券困难成为了阻碍负基差恢复的一个重要原因。

股指期货交易限制是另一个原因。中金所自4月5日起，将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约限价指令每次最大下单数量调整为20手，市价指令每次最大下单数量调整为10手。对于体量庞大的委外投资而言，这样的灵活度虽然有所不足，“不过，现在量化策略机会还是比以前好一些”。

“银行理财除了流动性和安全性，还需要平滑收益。这就意味着投资即使有账面的收益仍是不够的，还需要有稳定的现金流回报。”前述国有大行资产管理部理财业务人士指出。“长期股权投资会在很长时间内不产生现金流，银行资金进去之前得想想，能不能熬到高收益出现的那一刻。”据该人士介绍，目前市场上银行理财的加权期限不到一年，是进入股权市场的一个挑战。

除了技术问题，银行资金委外投资还面临着受托机构的道德风险。据本刊记者了解，曾有银行理财资金委托某公募基金进行投资，但是该基金的明星基金经理执掌的产品业绩差强人意。经过核实该银行发现，明星基金经理挂名公司的十余只基金，但并没有亲自管理每一只基金的投资组合，而是交由手下同事打理。

“遇到这种很不负责任的情况，我们随后终止了对该基金的委托。”曾经遭遇到委外机构冒名顶替管理投资组合的银行人士对本刊记者透露。

前述国有大行资管人士则补充指出，如果委外机构违反任何一条约定的投资限制，即使取得超额收益，也必须立即结束合作。“银行做委外投资，某种意义上说，监控能力比投资能力要更重要。”

另一个潜在的影响是税务负担。财政部在2017年1月曾经发布通知称，2017年7月1日（含）以后，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人，按照现行规定缴纳增值税。

“如果这一政策落实的话，机构在发行产品以及执行投资当中都需要考虑税收筹划的重点问题。按照收益6%的增值税来计算，如果交易过于频繁，恐怕一些产品的收益都不够交税的。”前述国有大行资管人士称。