金融去杠杆化解存量风险

MPA约束广义信贷增速，去通道加强资本约束强化，降杠杆重塑行业格局，排风险排查监管盲区。监管层多策并举有利于银行存量风险的缓释，导致资产质量压力边际改善。

2016年以来，伴随实体经济供给侧改革大幕不断展开，金融行业降杠杆与化风险的脚步也在不断加快。这主要表现在，一方面涉及各金融子行业的监管新政在2016年密集出台，旨在引导金融行业持续进行杠杆去化；另一方面，存量债务风险的化解力度也在持续提升，在政府、银行、企业多方的积极推动下，债转股、地方债置换、不良ABS、地方AMC扩容等配套政策陆续出台。

而在2017年，随着相关政策落地速度的加快，金融降杠杆与化风险的推进对于银行乃至整个资产管理行业的影响将逐步显现，从而对银行股的内在价值构成不同程度的影响。

降杠杆重塑行业格局

2016年以来，“一行三会”对金融行业降杠杆的监管要求贯彻始终，从控规模、堵通道、控风险的角度出发，对包括银行、证券、保险、信托等子行业在内的传统金融领域与以P2P为代表的互联网金融领域均有涉及。这对整个资管行业未来的发展方向以及行业格局都将产生深远的影响，作为资管行业中重要的参与主体，监管思路和政策的变化也决定了银行资产配置行为的长期方向。

从年初央行宏观审慎监管体系（MPA）的提出到之后涉及各个金融子领域监管新规的陆续出台，对资管行业的监管新规不断落地。仔细梳理来看，虽然最终涉及的内容各有侧重，但是基本可分为控规模、堵通道、控风险三条主线，力图发挥“三位一体”的作用以最大限度降杠杆。

早在2016年年初，央行将原先针对银行的差别准备动态调整与合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系，以适应目前银行的资产负债表。随着金融创新和直接融资市场的发展，银行的资产端配置不再局限于贷款，也包括债券、同业、非标等各类非信贷类资产，而且占比不断提升，仅仅盯住贷款对于控制银行的资金投放有效性不断下降，从而影响央行货币政策的传导和宏观审慎管理目标的实现。

MPA考核体系主要覆盖七大方面（包含14个指标）：资本和杠杆情况（资本充足率、杠杆率、总损失吸收能力（暂不纳入））、资产负债情况（广义信贷、委托贷款、同业负债）、流动性（流动性覆盖率、净稳定资金比例、遵守准备金制度情况）、定价行为（利率定价）、资产质量（不良贷款率、拨备覆盖率）、外债风险（外债风险加权余额）、货币政策执行（信贷执行情况、央行资金运用情况）。

其中，广义信贷监管口径的建立对银行的影响最大。在原先合意贷款的口径下，央行主要通过控制银行的贷款规模来控制货币投放，但随着表外融资及直接融资规模的不断增长，尤其是银行在同业业务上的加速创新，银行体系越来越多通过非信贷模式向实体经济提供融资，央行对银行资产端投放的控制力度被大幅削弱，导致货币政策的有效性也受到一定的制约。

此次，央行将广义信贷口径纳入MPA监管，重新实现了对于银行资产负债表的全方位控制。在年初提出的广义信贷口径中，包括央行人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权投资及其他投资、买入返售资产（非银行同业部分）以及存放非存款类金融机构款项均被纳入统计。2016年下半年，央行进一步提出将表外理财纳入广义信贷的检测口径，至此银行表内外资产端配置均被纳入央行的监管范围内。

2016年以来，对于非银金融机构（证券公司、基金子公司和期货子公司）的监管新规陆续下发，加强了对净资本监管的要求，其中对于基金子公司以及期货子公司的资本金要求更是经历了从无到有的质变。

加强对于各类非银机构的资本金管理旨在约束此类机构过去两年通道业务规模的过快扩张。净资本约束提高了通道业务的成本，倒逼子公司减少资管通道类业务，朝主动管理方向转型，从而回归资管业务的本质。

对此前的监管薄弱点抑或是监管盲区，2016年以来，监管层也出台了相对应的监管指引予以约束。其中，尤以对P2P领域的监管最为严厉。

2016年8月，银监会会同多部委发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（下称“《办法》”），填补了P2P行业长期的监管空白。国内P2P行业经历了粗放式、高风险的“野蛮生长”后，开始受到有序监管。《办法》对网贷机构信息中介、资金存管、借款限额、经营范围等都做了明确的规定，为P2P行业监管要求提供了清晰的法律边界，P2P平台未来再难以抱着侥幸的心态试探监管底线。其中，13条监管红线和资金存管的要求对P2P行业的影响最大。13条监管红线下P2P债权转让、混合经营等多业务模式均受阻。

《办法》明确规定平台不得吸收公众存款、不得设立资金池，线下债权转让模式不可持续；而且，禁止平台自行发售理财等金融产品募集资金，代销银行理财、券商资管、基金、保险或信托产品等金融产品，同时禁止开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。

此外，风险准备金担保模式也面临整改，长债短融业务模式也被明令禁止。在与银行更为相关的表外业务发展方面，2016年，监管层也相继出台了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》以及《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，对近年来银行发展较快的表外业务的发展提出了规范性要求，将部分处于监管模糊地带的业务模式纳入到监管的框架中来。

通道类业务全面收缩

近年来，受到包括宽松货币环境、居民财富管理意识的提升以及金融创新等多方面因素的影响，资产管理行业景气度不断向上，参与主体呈现逐步多元化的趋势，各类资产管理机构的规模也获得快速扩张。

根据平安证券的大致测算（口径包含银行理财、证券资管、信托、基金及子公司、期货子公司、私募基金，忽略重复计算），截至2016年三季度末，全行业资产管理业务规模已经达到94万亿元，同比增长35%。

从结构来看，传统的银行理财和信托的增长相对保持平稳，而包括证券资管、基金子公司、私募基金、期货资管等新型资管机构的规模扩张速度异常惊人，截至2016年半年末，其规模同比增速分别为44%、71%、43%、442%。此类机构的规模得以快速扩张一方面是因为其自身业务的灵活程度较高，金融创新能力较强；另一方面，相比于已经受到较多监管约束的银行理财和信托而言，此类机构所面对的监管环境较为宽松，为以通道业务为代表的处于监管灰色地带的业务模式提供了新的出口，这也是2016年以来监管层对上述领域集中出台文件规范的主要原因之一。

根据平安证券对2016年颁布的与资管行业各参与机构相关的监管文件进行梳理后，整体来看，监管层降杠杆、减通道的意图十分明确，考虑到2016年颁布的文件大都为征求意见稿版本，算上正式版本落地以及过渡期安排，预计正式实施将在2018年以后，因此，从2017年来看，虽然受到监管影响，行业将逐渐步入结构调整期，短期规模增速会受到制约，但并不至于造成行业的剧烈变动，各子领域为应对新规的自我调整步伐将会加快，从而在一定程度上减缓监管新规对行业发展的冲击作用。

从《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的颁布，到将表外理财纳入MPA 广义信贷考核口径，以及对银行理财计提资本金的传闻，这些都体现了监管层对于银行理财业务风险的关注，主要原因在于银行理财目前存量的规模已经非常大。截至2016年上半年，存量理财规模达到26万亿元，一旦发生风险容易引起金融市场的震动；虽然理财整体规模的增速基本可控，但结构性问题比较突出，部分机构业务规模增长过快。在理财刚性兑付尚未打破的前提下，部分机构为提升理财收益率，在资产端大量运用杠杆或期限错配，增加了业务的风险。

因此，2016年推出的新规对于未来银行理财业务的影响主要体现在规模约束和业务约束两个方面，具体影响将会体现在：纳入广义信贷口径监测将对理财规模的增长形成约束，对中小银行的影响更大。

平安证券对纳入理财后的广义信贷增速进行了测算，测算主要依据中债登披露的理财年报中的数据（近似假设当年非保本理财规模占理财总规模的比重在全年保持不变），其中2013年、2014年、2015年和2016年6月末非保本理财规模占比分别为63.80%、67.17%、74.17%和76.79%。根据测算结果，考虑表外理财后的广义信贷规模增速高出旧口径广义信贷增速2%-3%，符合当前MPA监管指标对于广义信贷增速的要求（与M2增速偏离度至多不超过25个百分点）。

同时，我们可以看到城商行、农商行理财规模扩张速度远高于国有商业银行和股份制银行（2016年6月末，城商行和农商行理财规模同比分别增长65%和118%，国有商业银行和股份制银行的增速则分别为35%和34%），这表明一旦表外理财纳入广义信贷的监管政策严格实施后，中小银行表外理财规模的扩张速度或放缓。考虑到目前由于基数因素，国有大行和股份制银行的理财规模增速已经自然放缓，城商行和农商行理财新增规模的缩量将对行业整体增速造成负面影响。预计行业2017年理财同比增速将下滑至23%，而2016年的增速为32%，主要收缩范围将来自同业理财部分，零售及企业客户的需求仍将保持平稳。

上市银行预计2017年广义信贷达标压力并不大。站在上市银行的角度看，截至2016年6月末，广义信贷增速较高的是南京银行（新口径计算为43.89%，旧口径为42.29%）、民生银行（新口径计算为40.68%，旧口径为28.41%）、宁波银行（新口径计算为34.90%，旧口径为30.72%）和平安银行（新口径计算为28.64%，旧口径为5.54%）。MPA考核对三类机构（N-SIFIs、R-SIFIs和CFIs）广义信贷的评分标准为广义信贷增速与目标M2增速（2016年13%）偏离分别不超过20%、22%和25%，按照表外理财纳入广义信贷新口径来看，当前面临达标压力的上市银行有南京银行、民生银行和宁波银行。不过，随着理财规模基数的增长，预计2017年各家银行规模的增速将自然放缓，整体达标压力并不大，且从目前来看，表外理财仅作为观察指标纳入广义信贷，因此，2017年即使超标也并不会影响MPA的考核结果。

而业务层面的约束主要来自此次2016版的理财监管办法，其中影响较大的部分在于对银行理财非标投资通道的限制，此次新规明确银行除了可以通过对接信托公司的投资计划投资非标资产外，包括券商资管、基金子公司等在内的通道均不能够投资非标债权。新规对于通道的清理十分严格，主要的影响体现在：1.包括券商资管、基金子公司的通道价值基本失去，资管业务规模将明显收缩；2.银行原先通过多层嵌套的交易结构规避监管而开展的部分非标投资将无法延续；3.信托的通道费率的提升以及银行对非标配置的限制将加速银行理财收益率的下行。

不过，需要特别注意的是，此次理财监管办法并非实际落地版本，据了解，在此次征求意见的过程中，部分内容也遭到银行的反对，因此，最终版本在包括通道的限制、第三方存款、投资标的集中度的限制等方面均存在协调的空间。

此次对于券商和基金子公司的净资本监管新规将显著提升券商和基金子公司的资本约束，尤其是对于基金子公司来说，原先由于没有净资本的约束，通道业务能够实现低成本快速扩张以做大资产管理规模，而假如新规按征求意见稿中目前的指标规定落地，资管业务规模与净资本挂钩，这将会导致大部分基金子公司都面临资本金不足的困境。因此，对于券商和子公司而言，短期通道业务的规模必然面临较大幅度的下降，长期来看，其业务重心必将回归主动管理本源。

根据新规的要求，基金子公司净资本不得低于1亿元，基金业协会披露的专户规模前20名的基金子公司中就有10家注册资本金低于1亿元。另外，新规还要求按照通道业务规模的0.15%计提风险资本金。按照目前行业前20大基金子公司的资产管理规模对其通道业务所需要的净资本进行大致测算，按照一季度存量资产管理规模中80%属于通道业务的比例计算，参考新规0.15%风险权重进行计算，并与其注册资本进行比较，发现基本上大部分基金子公司的资本金均无法支撑其现有的通道业务规模，需要进行资本金补充。而对于那些缺乏资本补充渠道抑或是不愿意大幅增加资本金的基金子公司来说，其通道类业务规模将会明显减少。

除了资本金不足的问题，计提风险准备金的规定增加了通道业务的资本金占用，这会大幅提高通道业务的成本，由于通道业务本身收益并不高，基金子公司将从资本占用最大化的角度来重新考虑自身在各类业务上的分配，通道类业务的吸引力将明显降低。

从2016年三季度证券资管和基金子公司资管业务的规模增速也可以看出，虽然绝对规模仍在增长，但增速明显放缓，证券资管业务规模增速从2015年的50%下滑至三季度末的44%，而基金子公司规模增速降幅更为明显，从2015年的114%下滑至三季度末的71%。

从基金子公司的长期发展来看，新规的出台有利于基金子公司更加重视经营效率而非业务规模，毕竟目前以通道类业务为主的业务模式并不能够反映一家资产管理公司的管理能力。未来基金子公司的业务模式将回归资产管理本源，主动管理类业务的比重将逐步提升。

相比于其他资管子领域，监管层对于信托领域的规范时间点应该更早，2011年后，监管层逐渐意识到信托所具有的“影子银行”的特性风险，开始加大对银行与信托公司通道业务的监管力度。此外，证监会也意识到了泛资管行业未来发展的巨大空间，对证券、基金子公司投资领域的放开大大削弱了信托作为银行通道的价值，信托行业步入调整期。

由于通道业务市场受到其他机构的挤压以及监管的约束，信托公司自身转型的脚步开始加快，从业务类型上加大对主动管理型业务模式的开拓，而在项目端也由传统平台+地产的模式向实业、证券市场等更多元化业务领域进军。

由于信托行业对监管及其他外部冲击的调整已较为充分，而2016年出台的各项新规对其他通道约束的明显增强，使得信托牌照价值有所提升。在2017年整体流动性环境并不宽松的环境下，部分企业融资需求将向信托转移，带动行业景气度回升。从2016年三季度信托业协会公布的数据来看，信托规模同比增速由二季度末的9%回升至16%，这是自2013年三季度以来首次出现反弹，表明行业景气度回升，这样的趋势有望在2017年得以延续。

银行资产质量压力改善

考虑到2017年将会是央行MPA考核严格落地的元年，MPA仍将是影响银行表内资产配置的重要因素。

从2016年的情况来看，MPA考核虽并没有严格执行，但由于将广义信贷纳入了监管体系，各家商业银行还是加大了对于广义信贷增长的控制，根据测算，截至10月末，银行业广义信贷增速为23%，较2015年年末下降了1.1个百分点，增速有所放缓，非信贷类资产增速的下行十分明显，由2015年年末的105%的同比增速收缩21个百分点至84%。

广义信贷增速仍将是决定MPA考核结果的最主要因素，主要的原因在于广义信贷的增长不仅仅会影响资产负债情况项目的得分，更重要的是会影响到资本和杠杆项目的得分（其中作为评分标准的宏观审慎资本充足率在计算储备资本时需要考虑广义信贷的影响），而后者对于整个MPA的考核具有一票否决的影响，即当资本和杠杆情况如若评分为C时，无论其他项目的考核情况如何，该银行的考评结果即为C类。

根据评分标准对16家上市银行的评价情况进行了简单测算（需要注意的是，由于宏观审慎率计算涉及的多个系数，每家银行的情况均会有所差异，在此只能大致以平均水平测算，预计与真实值可能会有一定的偏差），发现除广义信贷外的其他指标对考评结果的影响并不大，因此整体来看，包括国有大行和股份制银行在内的大部分银行达标压力并不大，但对部分仍处在规模扩张阶段的城商行来说，广义信贷增速达标将面临较大的压力。

银行在新的监管体系下需要衡量各项资产配置对资本回报率的影响的敏感性高低，从而决定在资产端的具体配置情况。从现阶段来看，敏感率由高到低的顺序为一般性贷款、同业非标、企业债（权重都为100%）、非银同业回购等。

相比之下，其中回报率最低以及久期最短的非银同业回购则成为银行主动压缩的部分。从2016年前三季度上市银行资产端结构变化可以看到，其中贷款增速相对保持稳健，债券及非标投资类的增速也较2015年有所下行（2015年年末的增速为38.8%，2016年三季度的增速为29%），但规模收缩最明显的还是同业资产部分，2016年三季度规模较年初收缩21%，而拆细来看，全部收缩均来自买入返售科目的减少，这样的趋势预计在2017年仍将延续。

而从2016年其他资产的增长情况来看，债券的配置比例明显增长，主要来自对利率债的增配。利率债（国债、地方债）考虑税收、拨备、资本消耗等因素后的真实收益具有一定的吸引力；信用债由于受违约事件的影响，银行配置规模有所收缩。预计这样的配置思路在2017年仍将延续，但考虑到货币环境较2016年已处于边际趋紧状态，银行在债券的久期结构上仍将加大对交易类资产配置的比例，而非标投资受MPA的影响增速将会延续放缓趋势。

2016年，信贷资产端的增速主要由零售贷款拉动，而零售中的大部分由按揭贡献，对公贷款的需求依然偏弱。展望2017年，由于受到2016年陆续出台的地产调控政策影响，按揭的增速将有明显放缓，但依然会成为银行竞争的主要优质资产，此外，零售端信用消费类贷款的增长也将保持快速，而企业贷款的增长则仍需期待基建拉动，来自实体企业的融资需求依然偏弱。

受2016年地产、汽车、基建需求端的拉动，PMI持续走高，11月PMI为 51.7，创出年内新高，其中大型企业的经营情况明显改善，自2016年6月以来，PMI呈强势反弹趋势，可见“三去一降一补”的供给侧改革对于实体企业的改革效应正在慢慢显现。

2016年，随着国内整体经济环境出现企稳迹象，我们看到银行资产质量压力出现明显改善的势头。2016年三季度末，上市银行不良率环比上行了3个BP到1.73%，加回核销及处置不良，估算三季度单季不良净生成率年化为100BP，环比2016年二季度下行8BP，连续第三个季度下行，行业不良生成速度持续放缓。

按区域来看，长三角地区的资产质量的改善最为明显，从国有大行的数据来看，四大行在长三角地区不良率较年初下降12BP至1.89%，其他地区不良率均略有上升，长三角地区中小企业集中，资产质量风险经过近几年的暴露已逐步趋于稳定。因此，从这个角度看，金融去杠杆是化风险的重要手段，尤其是监管层多策并举有利于存量风险的缓释，而宏观经济企稳，银行资产质量压力边际改善和不良率的逐渐趋稳都利好其估值的改进。