调控突袭，房价怎么走？

魏枫凌

不能因为价格已经涨幅巨大就断定未来价格该跌了，这是金融危机之后房地产市场的情况；反过来说，也没有只涨不跌或者是能够永远超越社会平均回报率的资产。

2016年年初，房地产行业还处在“去库存”的质疑之中，半年过去，房地产销售却量价持续上涨，甚至迫使各地地方政府的政策在“金九银十”的关键节点从促销变成了降温。而且经过了这一轮上涨，此前认为一二线城市不存在泡沫的观点也出现了分化。

看空中国房地产的逻辑在最近两年发生了根本变化——虽然总体趋势上房价还在上涨。单边看空观点在2009年之前一度很流行、2012-2013年两轮上涨证明这种观点忽略了居民部门收入增长和按揭加杠杆的空间，也低估了地方政府通过土地市场影响房价的决心和能力。也就是说，不能因为某一资产的价格涨幅已经巨大就断定其未来价格该跌了。

现在，当更多的经济学家意识到经济周期影响到资产价格周期之后，“房地产周期见顶”的论断再次占据了舆论最显眼的阵地，以“周期论”为基础的看空逻辑成为新的主流。

在“周期论”当中，具体又可以大致划分为几个分析的角度：人口周期、金融周期、居民部门债务周期。尽管做预测是经济研究当中风险最大的事情，更何况是预测房价这个世界难题，但是摈除线性思维和政治正确挂帅的立场，尽可能更全面地观察市场，总归是进步的。这里我们就从这几个周期因素和供求关系来看一看房地产市场，当然主要是一二线城市和部分发达地区三线城市的房地产市场，至于其他在2012年以后房价上涨中都交易冷清、去库存艰难的城市，大概也无需多言了。

被遗忘的人口周期

人口周期的变化决定了经济周期的长期波动。人口增长、特别是年轻人口的增长是支撑住房长期需求的本质因素；从生产要素的角度看，人口增长决定了劳动力供给，这又进而影响到固定资产投资和经济增长。

从长远而言，人口结构年轻化和劳动力人口增加，意味着越来越多的人口成为劳动力主体，这些人去工作挣钱，要结婚生子，要改善居住条件，这对房地产市场是有利的。中国社科院副院长蔡昉认为，对房地产起到引导作用的是城市化进程，在城市化过程中，人口会向就业岗位和发展机会较多的大城市流动。

从人口总量上来看，中国已经不支持包括房地产投资在内的固定资产投资持续高增长。

作为国内对人口问题研究最权威的专家之一，蔡昉对中国的人口周期的判断是认为这一周期已经处在历史性的拐点，接近于出现“未富先老”这个重要的特征。但蔡昉也认为，“全面二孩”政策将促进中国总和生育率从目前的1.5—1.6向1.8的正常水平回归，而且通过结构性改革，中国依然可以实现制造业产业升级和更高的居民收入增长。如果基于这两方面判断，那么住房需求改善的人口基础还会存在一段时间。

中国幅员辽阔，各地经济发展状况差异巨大，中国的人口城镇化造就了经济发达地区房地产的繁荣。就发达地区和欠发达地区之间来看，经济状况差异和各地户籍、社保与用工政策的制定，实际上促成了人口迁移并对房地产市场产生影响。现在政策的管制在逐渐解除，尽管房价最高的京沪两地推出了积分落户和居住证政策，购房资格也依然稀缺，但不可否认包括京沪在内的地方政府对于购房者也只有临时性限制，不存在长期的限制。

再从人口结构来看，安信证券首席经济学家高善文的一组研究发现了一些被忽视的证据。

高善文指出，中国一线城市在校人数至少在2008年以来一直维持非常快速的增长，尽管在全国范围之内小学人数的增长都是负值，但是在中国一线城市小学在校人数的增长一直维持4%-5%的增长，这种变化表明一线城市吸纳了大量的、并且主要是年轻的劳动力。此外，2014年以来，二线城市的小学在校人数增长也出现了明显的加速。

如果以小学适龄人口的增长比较接近于未来的小学在校人口的增长来看问题，高善文认为从现在到2020年或者是略晚一些，以小学在校人数的增长来衡量，中国有一个小规模的人口高峰。这一比较快的增长在一定程度上即将转化或者是已经转化成为包括对学区房在内的非常刚性、非常旺盛的需求，从人口角度来看问题，这一需求可能还会持续一段时间。

高善文认为，这些证据显示，过去很多年以来，中国的城市化以及城市化对房地产市场需求的推动始终没有枯竭，始终保持在一个比较稳定的状态。其次，在未来两年以及可以预见的将来，二线城市开始涌入大量的人口，二线城市婴幼儿数量大量的增长，这一增长衍生出来对房地产市场的基本需求也许甚至还会有一些加速。

列举这两位经济学家的观点是为了说明，人口周期本身极其重要但又很容易被忽视和短视，这是一个很长期的因素，不仅作用于经济和房地产市场需要经过很长的时间才能验证，而且，人口绝对数量和房地产购买力之间的关系也不是简单一一对应的，例如用人口总量去解释一线城市房价甚至是学区房房价，就会有一些偏差。

金融周期与短期房价

如果认为人口周期对房价的影响周期太长，做预测太遥远，那么从货币追逐资产的角度来看，用金融周期可以很好地解释短期的房价变化。房地产是银行系统能获取的最好的抵押物，因此，房地产和信用扩张总是紧密地联系在一起。

值得一提的是，信用扩张并非等同于货币供应量扩张，实际上，“货币超发导致房价上涨”这一流行观点最近遭到了挑战。海通证券首席经济学家李迅雷指出，房地产抵押贷款是中国式货币创造的重要途径，而不是相反，即很多人根据质朴的观念将房价暴涨归咎于流动性泛滥。道理显而易见：欧美央行量化宽松并没有带来房价上涨。

2016年上半年，仅上市房企的负债余额就已经超过4万亿元。房地产企业一方面通过销售获得大量现金，增加它们的活期存款；另一方面，购地使其债务率水平进一步提升。

李迅雷说得没有错，这里还有一点没有说但相信他也会认同的是，其实在债券发行的信贷创造过程当中，也主要是以房地产作为抵押物。除了地产公司债以外，城投债券主要是以土地作为抵押物，地方政府债券的还款来源依靠财政收入，间接地依赖于房地产行业创造税收和土地出让金，更不要说制造业企业债券招投标时投资者也很看重不动产作为抵押物。信托和其他结构性融资同样如此。

那么，如何观察信用扩张并将之和房价关联呢？从现有的主流指标看，人们已经接受了比M2更具解释力的社会融资规模，而广发证券首席宏观分析师郭磊认为，社会融资规模仍可以进行一些修正以更好地解释信用供给。以社会融资规模为基础，加上政府债券、政策性银行债等部分，再加上P2P，郭磊认为，这个广义的信用供给统计口径能概括更为全面的实质上的信用扩张，因为这些因素也对社会资源进行竞争性定价，并且无疑会推动价格上行。

以2015年为例，M2和社会融资总量增速分别为13.3%和-6.4%，但广义信用供给的累计同比增速为19.5%；再以2016年为例，尽管1-8月M2同比为11.4%，社会融资总量的累计同比为10.5%，但广义信用供给的累计同比增速为33.7%。如果没有这么大规模的信用供给，房价是很难暴涨的。

除了总量以外，郭磊还用广义信用供给增速/GDP增速来衡量信用供给的宽裕程度。在历史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，这也可以解释上述各个阶段房价的上冲力量。

从这里可以引申开来说一点的话题，货币主义的理论基础是通货膨胀是货币现象，货币供应量决定总需求。但是资产价格上涨引发了投机因素，购房者哪怕确实是为了自住，但其心理也确实充满了投机氛围——汹涌的购房者人群挤坏开发商大门，开发商租下体育馆摇号，购房者接受开发商推出的打麻将胜者获得购房资格这种荒诞的售卖形式。

如果没有这种投机氛围，央行释放再多的货币也没有用。回到前面说的，表面上看是货币释放后推高了房价，实际上是包括投机氛围在内的房地产交易行为创造了货币，控制通胀有效的货币主义理论；在增加货币供应量刺激需求时出现的效果不对称问题并不能解决。

此外，在中信证券全球首席经济学家彭文生看来，金融周期还受到政府宏观审慎调控措施的影响，主要是传统货币政策工具之外的一些行政措施。他认为，应该欢迎在加强宏观审慎监管、信用放缓情况下的货币政策放松。

居民购房者的债务极限

人口周期主要是观察对房地产形成的需求规模能有多大，这部分需求可以全款购买，但更多的还是需要借贷。因此，居民部门债务周期就是观察按揭购房的宏观风险有多大。

从贷款规模来看，7月份的信贷数据，金融机构新增贷款只有4636亿元，而居民中长期贷款4773亿元，因为居民中长期贷款中绝大部分都是房贷，这意味着新增房贷占7月份新增贷款的100%。李迅雷称，这相当于7月份一整月股市的交易量都是散户的，机构纯粹坐冷板凳而已，这种贷款结构已经与西方国家的银行十分类似了。

从贷款的安全性来看，海通证券首席宏观分析师姜超将分析重点放在了边际杠杆上。

这种估算的道理是考虑到存量房并不影响房价，只有参与交易的房产才影响。因此，边际的房贷而非存量的房贷才会影响交易，进而影响房价。

无论是房贷收入比还是偿付额收入比，均是静态指标，衡量的是过去房贷累积带来的偿付压力。在姜超看来，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民当年购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的边际变化。

姜超称，美国新增房贷销售比2007年见顶。从美国经验看，其房地产市场自2000年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从1999年的36%一路上升，2007年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。

姜超估算的中国居民新增房贷/新增地产销售额比值持续飙升，2011年仅为19%，2015年达到39%，2016年上半年算上公积金贷款则高达50%，正是美国金融危机前的最高水平。

这种估算当然也有值得推敲的地方，那就是当政府调整首付比时，是可以只让低杠杆的群体参与交易的，也就是人为降低了边际杠杆率，让首付不够的人接着攒钱，只要长期的房价预期和供求关系不扭转，就可以使房地产市场出现量缩价稳的局面。

从城市长期发展理解供给

从长期来看，房地产市场不会受制于政府的调控。预测长期房价要看供求，前面谈到的几个周期因素主要是从需求角度来看，供给则要看城市的发展方式。

对于一二线城市人口聚集的潜力，即使是在中国媒体上出镜率最高、最著名的房地产空头、独立经济学家谢国忠也予以承认。“发展人口超过2000万的超大城市是未来的发展趋势。”他在一本名为《最后的泡沫》的书中写道，“超大城市具有经济多样性，当一部分产业失去竞争力时，新的竞争力企业就会出现。大城市会一次又一次恢复活力，原因就在于此。”

对此或许有反对的观点，认为土地所有者会限制土地供应好城市新中心的开发，大陆地方官员或许有限制土地供应的冲动，但是他们同时也有扩张城市的冲动，这方面最典型的是香港。实际上，在土地私有制的美国，类似的担忧同样存在。美国经济学家罗伯特·席勒曾获得诺贝尔经济学奖，他的最著名成就是参与编制了标普/凯斯-席勒住房价格指数。他对于这种担忧有如下的回答。

席勒指出，经济地位不平等主要是由拥有财产特权的阶层对其他阶层的残酷剥削而产生的，为了解决这个问题，历史上出现了多次通过修订与物权有关的法律来推行土地改革。他认为，美国次贷危机本身是又一次这种土地改革导致的结果：美国政府对推进居者有其屋的承诺不断加码，因为这是几次大选中的主要议题之一。

席勒认为，为现有的房地产拥有者带来巨大财富的土地开发限制在政治上是脆弱的，从长期看都将被推翻。

如果看中国的情况，北京将通州作为行政副中心建设，并且发展京津冀一体化，上海周边发展起来的长三角城市群，都是大城市规模扩大和多元化发展的例子。因此，当听到抨击地方政府土地财政推高房价的声音时，不妨从更长期的视角看，那些人口聚集的城市，政府仍在试图扩大城市建设范围和房屋供给，以适应人口的涌入，平衡房地产拥有者与无产者之间的财富失衡。

“观念总是用来被打破的。”李迅雷这样写道，“世界上很多东西你认为是真理的，可能就是谬误。很多观念，会随着时间的无尽延伸而改变。”

土地作为一项资本投入到生产活动当中，获取的回报是需要和其他要素相平衡的。中国工业化的时间和基础相比于西方发达国家有很大的差距，但是核心城市的房价已经不相上下。如果你相信产出分配在长期看会由社会平均报酬率来实现相对公平的话，那么为何要相信“京沪永远涨”能推动房地产持续地超出其他资产呢？