AVB：出租公寓公司凭什么扩张（一）

过去20年中，AVB是如何成为出租公寓公司的扩张典范？又是哪些因素推动了它的成长？

20年、45倍，多品牌定位下的全面扩张

Avalonbay Communities（NYSE： AVB）是全美第二大出租公寓REITS公司，公司于1978年成立，1994年3月上市，上市时仅在加州北部拥有9个社区的2396套公寓，上市后进入了加州南部城市，后又通过并购方式进入了东西海岸的其他城市，截至2015年年底，公司已在全美11个州及哥伦比亚特区拥有259个社区的近75584套出租公寓，总市值超过200亿美元，其中，约70%的物业位于纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、硅谷、洛杉矶、西雅图这些发达城市。

在物业类型方面，AVB早期的物业大多为城市郊区两三层楼的花园式公寓，社区内通常配有花园、步道、喷泉，以及安保门禁系统、商务中心、游泳池、SPA、健身房、停车场等，有些甚至还提供舞厅、野餐草坪、网球场、室内或室外篮球场等设施，并提供保洁、洗衣、洗车、代收邮件包裹等服务;有时公司自己也会持有一些社区内的商业设施，如零售店面和餐厅等。不过近年来，AVB通过收购和新建等方式逐步增加了市区内中高层公寓的持有比例，目前中高层公寓约占到总数的45%，这类公寓由于地价较高，所以，社区的公共空间较小，社区内自有的配套设施较少，但交通便利、周边的商业配套和公共设施较为完备。

在此基础上，AVB将旗下社区划分为三个品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市区或郊区的高端公寓;AVA则主要在市区（或交通便利的近郊区）提供开间较小或合租型的公寓，服务于年轻人的租住需求;Eaves by Avalon则为那些对性价比敏感的客户提供位于郊区的、价格便宜但居住环境舒适、服务设施完备的公寓。

多品牌定位下，AVB在追求全面的规模扩张，自1994年上市以来，公司共经历了三轮大规模的扩张，截至2015年年底，其持有的公寓套数从1993年底的2396套增长到75584套，年均增长17.0%;持有物业资产的原值从1993年底的1.78亿美元增长到2015年底的171.51亿美元，另有约21亿美元的在建及待建物业资产，年均增长23.1%;相应的，公司的营业收入从1994年的3717万美元增长到2015年的18.56亿美元，年均增长20.5%;净营运资金（FFO）从1994年的1583万美元增长到2015年的10.83亿美元，年均增长22.3%;每股股利则从1994年的1.2美元/股增长到2015年的5.0美元/股，年均增长7.0%;结果，上市以来公司的股东总回报率（含分红收益）达到700%以上（年均的股东总回报约为15%），是全美最大出租公寓REITS公司Equity Residential（NYSE： EQR）的两倍多，也是同期标普500指数收益的两倍多。

20年间，稳定的增长帮助AVB吸引了不少投资人的关注，也让它成为出租公寓公司的扩张典范，那么，在过去20年中AVB是如何实现资产的快速扩张的？又是哪些因素推动了它的成长？

从高租金回报到低融资成本的优势转换

2001年以前，低估值下的高租金回报成为出租公寓市场的最佳起点

上世纪90年代，经历了储贷危机的美国出租公寓市场，资产价格普遍偏低，资本化率高达8%-10%，在这样的背景下，一批上市的出租公寓REITS公司获得了发展的良机。而这一时期的资本市场，也热切拥抱着REITS公司，大批新上市的REITS公司以每季度增发一次的速度从资本市场快速汲取资金。

以AVB为例，公司的前身为出租公寓公司Bay，该公司于1994年3月作为REITS公司上市融资2亿美元;1995年又发行优先股融资4800万美元;1996年5月发行优先股融资1000万美元、发行普通股融资4050万美元，8月增发普通股融资1.34亿美元;1997年1月再次增发普通股融资4920万美元，4月增发普通股融资5860万美元，6月发行可赎回优先股融资5550万美元，9月发行普通股融资9700万美元，12月发行普通股融资3950万美元，同时发行可赎回优先股融资7900万美元……1998年，随着股票市场热度的降温，公司开始转向债券市场，继1月发行无抵押的优先票据融资1.5亿美元、4月发行普通股融资4650万美元后，7月在与另一家出租公寓公司Avalon合并为Avalonbay（AVB）后又以新公司名义发行无抵押优先票据融资2.5亿美元，10月发行可赎回优先股融资1亿美元;1999年1月新公司转战中期票据市场，融资1.25亿美元，7月再次发行中期票据融资1.5亿美元;2000年7月和12月又分别通过中期票据融资1.5亿美元和2亿美元……

在资本市场的融资支持下，Bay公司的权益资本从1994年底的1.97亿美元上升到1997年底的8亿美元，3年翻了4倍;1998年，在与Avalon公司合并为Avalonbay后权益资本进一步增厚到24亿美元;结果，从1994-2000年，公司的权益资本以年均52.7%的速度快速增长。同时，带息负债额也从1994年底的1.8亿美元增加到2000年底的17.3亿美元，年均增长45.6%，其中信用债的占比更是从上市之初的不到20%上升到接近80%。虽然债务总额增长了近10倍，但由于股权的增长速度更快，所以，这一时期公司的负债率非但没有上升还有所降低，财务杠杆率（带息负债/净资产）维持在65%-70%之间。

大量的资本推动了这一时期公司规模的快速扩张。上市之初，Bay公司仅拥有10个社区的2400套公寓，上市当年就利用募集资金收购了8个社区的2200套公寓，使物业规模翻了1倍;而从1994-1997年的4年间公司共收购了41个社区的11600多套公寓，4年时间物业规模翻了6.4倍。1998年公司更迈出了历史性的一步，与出租公寓领域的另一家大型公司Avalon合并，合并后新公司Avalonbay的资产翻了近3倍，物业资产遍布美国的16个州和哥伦比亚特区，成为全美第三大的出租公寓REITS公司——截至1998年年底，Avalonbay共持有127个社区的近38000套公寓。

并购使AVB的资产规模得以迅速扩张，但并购扩张的背后除了资本市场的融资支持外，更重要的是，这一时期物业市场上相对低廉的土地和资产价格，它保证了并购扩张的高回报。

上市之初，AVB的债务融资成本在6.0%-6.5%之间，1998年后有所上升，到2000年时达到7.0%，平均的债务融资成本约为6.6%;而这一时期公司以期初股价计算的股息率则在4.5%-8.0%之间，其中1995年最高达到7.8%，1997年最低为4.7%，平均为6.1%——对于REITS公司来说，股息是最重要的回报方式，为此，我们以实际股息率来代表公司的真实股权融资成本，由此计算的综合融资成本在5.4%-6.8%之间，平均为6.1%。应该说这一融资成本并不算低，但幸运的是这一时期出租公寓市场的资产价格相对低廉，无论是收购还是新建都能提供丰厚的回报。

AVB的财报显示，1994-2000年间，其物业组合的租金水平以年均6.5%的速度增长，而出租率则始终保持在95.7%以上，结果，全部物业的平均租金从1993年的883美元/月·套上升到2000年的1381美元/月·套，相应的，公司持续经营物业的净租金回报率（净经营收益/物业资产原值）也从7%左右上升到2000年的9.9%。

租金的上升也推动了资产价格的提升，但这一时期的资产价格总体保持在合理水平。1994年时，Bay公司每套公寓的收购价格不到6万美元，1998年与Avalon公司合并时单套公寓的平均估值上升到9.3万美元，2000年时的对外收购成本进一步上升到12.3万美元;虽然收购价格翻了一倍，但这期间物业组合的平均租金也上涨了56%，从而使收购物业的资本化率（=收购当年的净租金收益/收购成本）维持在8%以上，高于公司的融资成本。结果，1994-2000年，AVB共斥资34亿美元收购了130个社区（含与Avalon合并过程中获取的物业），同时为了调整资产结构出售了总值6亿美元的31处社区，成为这一时期出租公寓市场上的重要买家。

在自主开发物业方面，1996年时，AVB新竣工物业的单位开发成本约合7.4万美元/套，到1999年时上升到约16.8万美元/套，平均来说，这一时期新竣工物业的单位开发成本约为14万美元/套，高于收购成本;不过，由于新建项目租金更高，所以，这一时期自主开发项目的首年回报率（=稳定经营第一年的净租金/投资成本）保持在11%左右，较融资成本高出500个基点。

不仅新建项目的投资回报率高，再开发项目也获得了良好的回报。再开发主要是指对那些老旧物业进行较大规模的翻新扩建，使其焕发青春，并满足现代化租住需求的改造性投资。由于AVB的部分物业建于上世纪70年代，平均楼龄在10年左右，所以，很多物业面临再开发需求。仅1998-2000年的3年间公司就完成了25个社区的再开发，平均每套公寓的再开发成本约2.5万美元，加上原始的收购/开发成本，再开发后每套公寓的总成本平均为11万美元/套，介于收购和新建之间，再开发投资的回报率则从1997年的12.4%下降到2000年的8.1%，平均在10%左右，也显著高于融资成本。

总之，这一时期的出租公寓市场上，无论是收购、新建，还是再开发，都能获得诱人的投资回报率，其稳定经营后的首年净租金回报率都要比融资成本高出200个基点以上，从而为资产的扩张提供了安全的回报空间;而公司也把握住这一扩张良机，借助资本市场发行股票融资8.5亿美元、债券融资11.25亿美元，从而迅速实现了规模化运营。

从1994-2000年的7年间，AVB共以34亿美元的总价收购了130个社区，同时斥资8亿美元自主开发了22个社区，并完成了25个社区的再开发，而这一时期公司仅出售了价值6亿美元的31个社区;结果，从1993年年底到2000年年底，AVB持有或参股的社区总数从10处增加到126处，出租公寓总数从2396套增加到37147套，年均增长47.9%，收入则从1993年的2481万美元增长到2000年的5.73亿美元，年均增长56.6%，净营运资金（FFO，剔除了折旧摊销、资产处置收益和少数股东权益后的净收益）从1993年的488万美元增长到2000年的2.52亿美元，年均增长75.7%，而持续经营的物业资产原值则从1993年年底的1.78亿美元增长到2000年底的38.89美元，年均增长55.3%，另有4亿多美元的在建及待建物业资产，相应的，权益资本也从1994年底的1.97亿美元增长到2000年底的24.92亿美元，年均增长52.7%。高增长也推动了公司股价的上升和股东回报的增长，从1994年到2000年，公司的每股净营运资金（每股FFO）从1.37美元上升到3.70美元，年均增长18.0%;而每股股利则从1.20美元/股上升到2.24美元，年均增长11.0%;相应的，股价从上市之初的20.0美元/股上升到2001年初的49.5美元/股，上升了近150%，从而使这一时期年化的股东总回报率（含股利收益）达到19.4%。不过频繁的股权融资使这一时期股东的账面回报率较低，期末摊薄的净资产回报率（ROE）平均只有5.3%，以净营运资金计算的股东回报率（净营运资金/净资产）平均也只有8.6%。

？？？？作者微信公众号为：杜丽虹另类金融说