广汽2016，恰似长安2013

李守强

中长期来看，中国汽车市场也会往全球均衡方向靠拢，日系车尤其丰田远低于均值，目前日系车已加强对中国市场的重视，广汽自主与合资齐发力，有望复制2013年长安汽车的发展势头。

由于人口优势和经济发展，中国汽车行业拥有巨大市场，在资本市场亦是持久不衰的投资主题，整车企业出现上汽集团（600104.SH）、长城汽车（601633.SH，02333.HK）、长安汽车（000625.SZ）等牛股。

根据统计局数据，截至2015年年底，中国每千人汽车保有量113辆，低于全球平均水平（160辆左右），汽车普及期的销量增长具备确定性。从发达国家经验来看，当千人汽车保有量低于150辆时，汽车消费呈现出井喷特性，销量增速会维持相对较高的水平；当千人保有量达到150辆时，销量增速将放缓至10%左右；千人保有量达到350辆时，保有量基本持平，汽车销售以更新需求为主。

汽车行业利润周期波动、震荡上行

汽车行业利润状况由市场竞争、产销关系、产能利用率状况等多种因素共同决定，具有较强的周期性。2008年汽车行业利润增幅低于收入增幅；2009-2010年行业处于景气上行期，年利润增幅（>200%）高于收入增幅；2011-2012年行业总体处于调整期，年利润增幅均低于收入增幅；2013年汽车消费需求恢复自然增长，行业库存偏低加上高毛利SUV产品占比大幅提升，行业利润上升（>40%）、高于收入增幅；2014年行业利润增幅略高于收入增幅；2015年行业经济效益小幅下滑，但在购置税减半政策的刺激下，全年销量走势由低向高，乘用车销量2114万辆、增长7.3%，增速有所下滑。2016年国家将经济增长寄望于扩大消费，在多重利好政策因素影响下，8月销量加速增长到24%以上。

截至2016年6月底，中国汽车驾驶员3亿人，仅上半年新领证人数达1500万。随着人均可支配收入的持续增长，首次购车及换代需求持续释放，中国汽车市场需求长期稳健的增长趋势不变。

综合车企占优

汽车行业已经进入差异化竞争时代，不断满足消费者需求、推陈出新的车企能够胜出。如奔驰2015年开始贴近中国消费者，不断推出新车型，在华销量实现40%以上增长，远超其他一线品牌。

一二线城市（或高收入人群）购买豪华车，三四线城市及乡镇（或中等收入人群）热衷SUV是近年及未来几年的潮流。目前，豪华品牌和细分SUV产品远高于行业增速。2015年SUV销售682万辆，同比增长41%，占乘用车销量30%。参考美国成熟的汽车市场，2004-2014年，美国SUV销量占汽车总销量的比例稳定在45%-55%。预计中国2016年SUV占乘用车销量有望提高至34%以上并将继续提升。

智能化是汽车行业发展的另一趋势，这使新车的电子化配置不断提升，并且新能源汽车的发展让汽车不断轻量化，自动驾驶使汽车的科技感不断增强。因此，对于整车厂来说，需要不断加强研发和创新，综合性车企凭借平台优势及研发实力能够走得更远。

譬如，长城汽车最早专注SUV而发展迅速，但随着市场竞争日趋激烈以及消费者选择越发多元化使其红利消失，导致其在2015年的行业调整中受影响较大；上汽、长安等综合车企受影响相对较小。

广汽集团覆盖全系列综合车企

广汽集团以中高端精品产品组合为主，同时不断推出新产品，逐步覆盖全系列车型。广汽现有乘用车产品大多为各细分市场中最为成功及最受欢迎的车型，主要为丰田、本田、传祺、菲亚特、Jeep和三菱等品牌，涵盖轿车、SUV等各车型及从普通车到豪华车全覆盖，并在各自细分市场占据一定的市场份额。

广汽集团与本田、丰田、三菱等日本车企设有合营企业，建立较为紧密的合作关系。其中，广汽本田、丰田两家合营企业对发行人的汽车销量和净利润的贡献较大。由于其为日系合资企业，2012年受中日钓鱼岛事件影响，日系车销量受到大幅冲击，使得广汽丰田、本田业绩大幅下滑，拖累广汽2012年业绩。

2013年，汽车行业利润回暖，长安汽车凭借自主和福特双轮驱动，充分享受行业红利，拉开与广汽的差距，2015年长安实现净利润99亿元，是广汽净利的2.5倍。而此前的2010年情况恰好相反，广汽净利55亿元，是长安的2.8倍。

此后广汽加快自主品牌的开发建设，并扩大与非日系（菲亚特-克莱斯勒等）资本与技术合作，减少对日系产品依赖。目前广汽已初步形成日系、欧美系和自主三系协调发展的新格局。

广汽发展自主车相对较晚，但其利用综合车企优势，通过引进、消化、吸收和再创新，积累国外先进制造和管理技术，逐步转变为技术引领创新的全新发展模式。在研发方面，形成跨平台、模块化架构的正向开发体系，具备集成创新优势。广汽于2010年9月成功上市首款自主品牌车传祺，并相继推出GA5、GS4、GA3等车型，逐步获得市场好评，取得较好的销售成绩。生产效率达到57秒一台车，90%的产品一次性合格率达到合资车企水准，采用渐进式的产能释放，销量与产能提升保持同步。

传祺在整个中国车市以及在广汽集团中的战略地位与日俱增：2011年传祺在中国车企销量排名仅居42位，2015年排名升至26位，2016年5月上升至19位，成为增长最快的中国汽车企业。2015年传祺GS4跻身SUV前三甲。2016年上半年GS4在SUV销量排行榜中上升至第2名，月销量突破2.6万台，成为名副其实的黑马。预期2016年传祺销量将会突破30万辆。

同时，Jeep品牌在中国SUV市场占具有很高的知名度和竞争力，很多消费者甚至将“Jeep”作为整个SUV的代名词。广汽菲克在2015年开始陆续将Jeep车型实现国产化，自由光车型定位高端市场，自由侠车型定位年轻市场，指南者、自由客也将陆续国产化。

规模效益在汽车行业中尤其重要。随着传祺和Jeep的热销，参照传祺和Jeep在2016年上半年销量趋势和未来产能规划，2016和2017年，传祺销量有望突破30万辆和40万辆，Jeep销量有望突破15万辆和25万辆。而此前传祺和广菲克亏损均在10亿元左右，2016年上半年传祺已贡献10亿元利润，广菲克有望在2016年实现盈亏平衡，2017年贡献盈利，这对广汽集团净利恢复无疑是好事。

日系车有望实现均值回归

回首2011年各大车企在全球和中国的市占率：大众在中国的市占率（15%）远高于全球平均水平（10%），而丰田、福特和克莱斯勒在中国的市占率（分别为3.7%、2.4%、0%）则远低于其全球平均水平（分别为10%、7%、5%）。从均衡角度看，全球市占率是企业综合竞争力的体现，在中国市占率显著较低的大多是其战略重视程度不够或针对性不足造成，长期看具备向上提升的空间。成功案例是福特：2012年福特和长安成立50%的合资公司，产品线大规模投放，在华发展战略明显从守转攻，到2015年福特中国市场占有率提升到5.2%，接近全球平均水平。

丰田、本田在美国成熟市场的表现，也能提供借鉴。二者自20世纪60年代开始以出口模式进入美国市场，期间经历了生产本土化、研发、管理本土化的过程，至2009年丰田美国市占率达到17%、本田达到10%。优秀的成本控制能力为丰田、本田在企业利润诉求、长期产品研发、品牌塑造等方面提供了较大的可操作空间。

中长期来看，中国汽车市场也会往全球均衡方向靠拢，日系车尤其丰田远低于均值，2013年开始日系车加强对中国市场重视，有望复制长安福特的走势。广汽本田计划推出首款大型豪华SUV、讴歌首款国产SUV及混合动力版雅阁等新车型；广汽丰田计划推出领志EV车型。

日系车尤其丰田，在国际市场竞争力超过福特。丰田和本田目前均已重视中国市场，广汽丰田和本田2020年产能规划均要达到100万辆。

广汽传祺2020年产能规划亦为100万辆，届时有望与长安自主分庭抗礼，而广汽本田和丰田两品牌有望双倍于长安福特，加之Jeep锦上添花，广汽未来销量超越长安是大概率事件。

从财务对比看，2016年广汽所处的状况与2013年的长安颇为相似：2013年长安自主与福特同时发力，收入增长31%，利润增长144%；2016年上半年，广汽收入增长87%，净利增长128%，达到40亿元，与长安的利润差距缩小到27%。2016年上半年广汽毛利率达21%，超过长安；ROE达到20%，与长安2013年水平相当。

值得注意的是，广汽和长安研发费用均在20亿元左右，但长安研发开支70%以上费用化，而广汽仅30%，长安更谨慎；但更重要的是，广汽在国企改革和激励机制上比长安更具优势和灵活性。

按广汽2016年20%的ROE水平以及参考长安在2013年后ROE提升到30%，广汽2016年净利将超70亿元，2018年净利有望超100亿元。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有广汽集团H股