洪荒之力

高军伟

作为“宽财政”政策的支点，在一系列因素催化下，PPP主题有望持续升温。

它是稳增长的一剂救心丸，它是弱市中的一抹微光。

它就是PPP（Public-Private Partnership），即公私合作模式，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。

在政策的大力推动下，PPP正进入加速落地期。据悉，第三批PPP示范项目名单有望近期公布，总投资金额约1万亿元。

随着经济增长压力变大，货币政策宽松边际效果打折，财政政策势必要发挥更加重要的作用，基建作为财政政策最重要的抓手也必定随之加速。7月底召开的中央政治局会议确定了下半年“宽财政，稳货币”的基调，未来支持基建相关投资、民生改善等是财政政策的重要着力点。

而PPP模式正是撬动基建产业链和“宽财政”政策的“支点”：一方面，基建投资维持在相对高位，但公共财政支出似乎已经达到了极限，PPP在拉动基建投资的重要性凸显;另一方面，刺激民间投资或成为财政政策重点方向，PPP将充当主要角色。

在政策的大力推动下，PPP正进入加速落地期。据悉，第三批PPP示范项目名单有望近期公布，总投资金额约1万亿元。而据财政部网站公布的报告，第一批PPP示范项目总投资金额1800亿元;第二批总投资金额6589亿元。

同时，各地PPP项目落地也呈现加速态势，内蒙古首条PPP地铁工程开工，投资总额逾200亿元;河北推出100个PPP项目助力京津冀协同发展;成都也发布了2016年第一批PPP推介项目，掀起了新一轮的PPP建设热潮。

在PPP大潮中，以上市公司为代表的龙头企业成为最大受益者。

统计显示，目前财政部、发改委PPP项目库规模分别达到12万亿元和4.2万亿元，各省市项目库规模更大。中金公司测算，未来10年PPP项目总投资金额有望达到30万亿元以上。

在PPP大潮中，以上市公司为代表的龙头企业成为最大受益者，市占率将显著上升，对业绩的影响正逐步显现。

在A股行情如此惨淡的局面下，PPP概念股却爆发出了洪荒之力，相关龙头公司股价涨幅高达100%以上。分析师认为，这仅仅是PPP行情的序幕，在未来3-5年甚至更长时间还将持续。

“宽财政”支点

中国经济增长的“三驾马车”中，出口依旧疲软，甚至拖累经济，上半年净出口对GDP增速的拉动仅为负0.7%;消费虽然在经济增长中发挥支撑作用，但增速出现放缓，1-8月社会消费品零售总额同比增长10.3%，较上年同期下降0.17%;在经济面临下行压力的环境下，投资被政府当做托底经济的重要抓手。

扩大投资需要宽松的政策环境，而美联储年内加息概率提升、抑制资产泡沫、货币政策边际效应减小等因素却制约了货币政策再宽松，G20会议政策基调也确定为降低货币政策权重，在未来货币政策趋于稳健的背景下，稳增长将更多地依靠财政政策发力。

东兴证券表示，从近期经济数据和重要部委表态来看，经济增长风险依然较大，且政府在政策上面临众多掣肘，尤其是央行。未来，货币政策对经济的影响将逐渐减少，财政政策将成为刺激经济的主力，其中撬动力强、执行动作快、项目体量大的财政政策将成为资本市场的长期主题。

事实上，自2016年以来，积极财政政策信号逐步加强。7月底召开的中央政治局会议再次强调“发挥财政资金效应”并“引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域”，至此，下半年经济调控“宽财政，稳货币”的整体基调基本确立。

基础设施建设投资将在稳增长政策中发挥重要作用，由于房地产投资面临回落压力，制造业投资持续疲弱，通过基建托底经济在相当长时间内将会持续。

但是，基础设施建设投资在稳定经济增长的同时，也成为地方政府最大的负债来源。中金公司报告显示，从2013 年6月的《全国政府性债务审计结果》来看，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房等基础性公益性项目的支出占总债务的87%，随着基础设施蓬勃发展的是不断累积的地方债务。

而且，在2015年新预算法正式实施后，受到政府投资融资模式转变，原有政府投融资模式走向尽头，面对年均超过10万亿级别的基建投资需求，为政府和社会资本合作的PPP机制打开了广阔的空间。

广发证券认为，在“宽财政”的背景下，PPP模式成为了撬动基建产业链和“宽财政”政策的“支点”。从公共财政支出预算增速与基建投资增速结合起来来看，PPP加速落地有其内在的必然逻辑。

一方面，“稳增长”压力加大的背后是基建投资增速需要维持在相对高位，2016年以来基建投资增速也一直保持上升态势，上半年累计增速高达20.33%，相比往年增速有所回升。

而另一方面，从财政拉动基建的角度来看，在“基建投资/财政支出”维持在相对稳定的条件下（2014/2015年保持稳定的0.75左右水平），公共财政支出似乎已经达到了极限——要求的增速接近20%，远超年度预算的增速。

因此，广发证券判断，在合理控制财政赤字的情况下，下半年可能将更多地发挥专项建设基金、城投债、PPP等准财政手段的调节作用。

广发证券还认为，在民间投资低迷之下，PPP还将充当刺激民间投资的主要角色。

2016年以来，民间投资增速下滑，尤其在5-7月份增速表现低迷，前7个月全国民间投资增速为2.1%，创下多年以来新低。而民间投资是稳增长、保就业，同时推进结构性改革，助力经济提质增效升级的重要手段，海南、河南、贵州等各地在召开促进民间投资会议的同时，也公布了新的PPP项目，寄望于借助PPP作为主要引资手段。未来在“宽财政”的整体基调下，PPP对于带动民间投资具有不可替代的重要作用。

PPP模式优势

PPP广义上泛指所有公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，涵盖服务外包、租赁、期限内剥离、狭义PPP等多种合作渠道。狭义的PPP模式则是指政府和社会资本通过股权合作的方式共同设立特殊目的公司（SPV）开展项目，进行设施建设及后期运营维护和用户服务，双方根据项目公司经营成果按持股比例分享收益，承担费用和相应风险;一定经营期满后，再将建设项目无偿或低价移交给政府。

广发证券认为，PPP与传统的政府项目融资模式最根本的不同之处，在于强调社会资本深度切入公共项目的全生命周期，不仅停留在项目建设、运营和服务等单一阶段，而是从立项、规划、设计等阶段即开始介入。

对于社会资本方而言，社会资本参与公共项目运营的深入度不断加大，从外包建设到特许经营，再到部分持股。社会资本从公共项目外部的债权人角色逐渐转型，公私合营模式下社会资本将分担更多的项目风险，同时也享有更大的项目收益权。

对于政府端而言，通过引入社会资本投资，政府降低自身投入资金的同时也分散了一部分的运营压力，充分调动了闲散资金的流动，最大化资金运营效率。因此，PPP模式本身就是降低政府财政压力的重要举措之一。

在PPP合作模式下，政府和企业都是全程参与，双方合作的时间更长，信息也更对称。相比于传统融资模式，这种政企深度合作的形式具有显著的优点，政府和企业利益共享，风险共担，有效提高项目运营效率。

项目初期就可以保障资金到位。大型基建项目和公共服务供给都需要消耗大量资金，许多财政紧张的地方由于融资难而导致公共服务设施建设长期落后。而PPP模式使得更多社会资本可以进入公共服务领域，从而充分调动社会闲散资金的活力，为地方基建提供资金支持。

统一政府和社会资本的目标。在PPP模式下，政府和社会资本都具有项目收益权，有利于两者因共同的利益一起致力于项目更好的开发运营，能有效改善地方政府机构决策效率低下、社会资本关注私利忽略服务质量的弊病。

有效防止过度的政府投资。在地方竞标赛等官员业绩考核压力下，一些地方政府倾向于过度地进行基础建设和公共服务供给，从而造成资源的浪费。而在公私合营的PPP模式下，项目投资的决策需要政府和社会资本共同进行，社会资本天然的逐利本性有助于事先淘汰那些明显不符合资源配置效率的公共项目。

分担政府项目建设的风险。传统的地方政府建设融资中，地方政府以自身信用进行融资，再委托社会资本或自行进行项目建设、运营等，一旦项目推进过程中出现问题，地方政府需要独立承担所有的偿债风险。而地方政府缺少完善的破产机制，导致地方财政呆账坏账频发。而PPP模式虽然要向社会资本方分配一定的项目利润，但同时也可以有效分散项目的部分风险，更合理地保障政府机关的资金安全。

除了上述优势之外，在微观层次上，国泰君安认为，PPP模式有望从两方面改善公司业绩：收入端上，PPP项目体量大，平均单体规模7.9亿元，占上市公司营收79%，可大幅扩大营收规模;成本端上，PPP模式通过SPV将资金杠杆提高至7倍，可大幅降低公司垫资，并获得低息融资，压缩财务成本。

民生证券则认为，上市公司参与PPP项目热情来自三个方面，一是社会资本对PPP的年化收益率要求一般在7%-10%之间，而10年期国债收益率仅为2.7%左右，相比之下PPP收益稳定且较可观;二是在运营、技术及融资等方面具备突出优势的企业，将通过参与PPP项目进一步提升市场占有率，进而增厚公司业绩;三是通过PPP合作，企业可以与政府建立良好的合作关系，提升项目经营效率。

市场对于PPP也并非完全都是赞歌，有分析认为，中央与地方政府不断博弈的核心就是要控制住地方政府投资冲动，限制地方政府债务，而PPP项目不外乎把一个过去3-5年建设期结束就需要付款的基建项目变成了一个更改名目可以用20年分期付款的，并且不计入地方政府债务的“影子银行”模式。

对此，长江证券也指出，PPP并非完美，目前仍然有部分问题有待解决。

如，PPP项目风险的分担：这类风险包括政策法律风险、财务成本风险、营运风险及信用风险。

资金抢大城市、荒小城市：大城市，由于基建基础已然较好，因此新增需求其实并未有中小城市来得大。然而资金方对大城市项目趋之若鹜，当然这也是对地方政府的信用打分后用脚投票的结果。

现存项目可能退出：江苏是率先试点PPP项目的省份，在2014年、2015年期间，共有82个项目列入省级PPP项目库。

对此，长江证券表示，PPP模式若要长久发展，仍然需要顶层设计逐步清晰，立法落地。

PPP大潮来袭

中金公司表示，PPP在中国真正开始推广是在2014年下半年，但推出初期各方围观心态浓重，落地项目寥寥无几。这主要是由于PPP作为一种新生事物，政府和社会资本都需要一个学习过程。具体来说，初期影响PPP落地的原因包括谈判周期长、对政府违约的担忧、项目收益不高、退出机制不明确、融资困难等。

项目谈判周期长：在PPP项目中，政府和社会资本要就风险和收益的分配达成一致，PPP项目方案设计复杂，没有标准化，涉及部门众多，谈判周期显著增长，但在谈判中，建筑企业的主观能动性可以发挥。

担忧政府违约：目前对PPP模式推广积极的很多是财政实力并不够强的三四线城市、县级的政府，它们希望引入社会资本参与当地基础设施建设，由于PPP项目合作期少则10年，多则30年，投资周期较长，作为社会资本，出于对政府违约的担忧，不想参与经济不发达地区的基建项目。

项目收益不高：一般情况下政府不会拿出质量效益最好的项目与社会资本合作。目前推出的多数项目收益情况一般，这些项目往往需要更长时间的谈判和磋商。在风险和收益分配不能调和的情况下，项目落地就成了一大难题。

退出机制不明确：目前PPP模式的退出机制还不明确，很多以前做BT类投资的基建公司并不做运营环节，对运营也抱着比较谨慎的态度。而PPP项目的合作期较长，因此希望在到期前退出，而目前国内尚未形成完善的退出机制。

项目融资成本较高：在目前PPP项目推广过程中，社会资本要求的PPP项目收益率一般不低于6%，而信托或者基金等社会资本介入PPP项目中，资金成本往往也在6%以上，地方政府通过PPP项目融资的成本远高于银行贷款利率。项目融资成本的差异，造成财政实力强的地方政府采用PPP模式积极性并不高。

针对PPP模式推广过程中碰到的问题，国家发改委、财政部出台了大量政策，以提高私人部门参与热情，加快项目落地。

针对项目落地慢的问题，明确示范项目条件。财政部在2015年6月组织PPP示范项目申报工作的时候，明确将建立“能进能出”的示范项目机制，对已列入示范名单的项目，如果一年后仍未进入采购阶段，将被调出示范项目名单，以此来加快PPP项目落地。

针对缺少操作经验、案例指导问题，公布典型案例。国家发改委在2015年7月发布政府和社会资本合作典型案例，包含13个项目，涉及水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域，涵盖BOT、TOT、BOO等多种操作模式。2016年初财政部已经建立PPP综合信息平台，加快推进专家库和项目库建设在示范项目实施全过程中，财政部相关司局及PPP中心将进行跟踪指导，推动示范项目顺利实施。

针对PPP项目融资难、融资贵问题，推进国开行贷款、PPP产业基金建设等。国开行和发改委2015年3月发布“关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知”，其中提到“对符合条件的PPP项目，贷款期限长达30年，贷款利率可适当优惠”;国务院《基础设施和公用事业特许经营管理办法》提及国家鼓励金融机构为特许经营项目提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等金融服务，对符合条件的项目，最长贷款期限达30年;财政部2015年9月出台了PPP项目前期专项补助基金暂行办法征求意见并拟设立1800亿元的PPP融资支持基金，目前山东、江苏等省市已成立了PPP产业基金。

针对担心政府违约问题，要求进行PPP项目财政能力论证。2015年4月财政部发布《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》中规定每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%，这样可以防止地方政府盲目上马PPP项目，最终不能支付，有利于保障社会资本利益。目前在PPP项目完成后，会到发改委或财政厅公开备案，接受社会监督，违约率将有大幅下降。

2016年以来，除财政部之外，能源局、文化部乃至保监会都开始密集出台PPP相关政策。其中，能源局和文化部等部委的加入将PPP模式从传统的大基建向体育、教育、科技、文化类扩散，打开PPP模式想象空间。而保监会在7月发布的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》中明确保险资金投资PPP项目，从资金来源上为PPP再添动力。

中金公司的报告显示，随着支持PPP的相关政策不断出台，2015年四季度上市公司公告的PPP 项目中标量开始快速增长，截至2016年1月、3月、6月底，财政部PPP示范项目进入执行阶段的数量比例分别为28%、32%、45%，财政部项目库中非示范项目进入执行阶段的数量比例分别为4%、5%、7%，呈现明显的加速落地的态势。

据全国PPP综合信息平台项目库二季报显示，截至6月末，全国PPP全部入库项目9285个，总投资额10.6万亿元，入库项目呈逐月增加趋势，月均增加457个。3月末，全国进入执行阶段的PPP项目达369个，6月末则增加至619个，总投资金额已达1万亿元。

二季度比一季度新增250个落地项目，增长67.7%，项目落地率已达23.8%，表明入库项目正在加速落地。从财政部两批232个示范项目落地情况来看，截至2016年6月30日处于执行阶段项目105个，落地率达48.4%，与3月末相比，项目落地呈加速趋势。

中金公司表示，目前财政部、发改委PPP项目库规模分别达到12万亿元和4.2万亿元，各省市项目库规模更大。根据PPP项目采购金额不超过一般公共预算支出10%来测算，未来10年PPP项目总投资q金额有望达到30万亿元以上，PPP年均投资金额占到基建投资的13%左右。

从上市公司来看，根据民生证券的统计，2014年6月以来，A股市场有74家公司参与PPP项目。从所属行业看，涵盖20个行业，其中建筑行业22家，电力及公用事业16家，两者占比最大，合计占51%;从公司性质看，民营企业和国有企业数量最多，其中民营企业51家，国有企业16家。

上市公司参与的PPP项目多为市政工程、生态建设及环保、交通运输和片区开发类，其中，市政工程项目占比40.88%，包括排水、污水处理、海绵城市、地下管廊、垃圾处理、城轨建设等;生态及环保建设占比13.87%，主要为生态保护、修复及环保工程;交通运输占比12.41%，包括高速公路、铁路、公路等，片区开发占比12.41%，包括园区开发、城镇化建设等。

民生证券认为，以上几个领域项目占比最大的有两方面原因，一是中国在交通运输、片区开发等领域确实存在一些待补的短板;二是因为生态建设、环保、市政工程等领域景气度较高，上市公司愿意积极参与。

以环保及市政工程为例，2016年上半年，生态保护和环境治理业、公共设施管理业净利润增速分别为24.74%、13.72%，均保持稳定增长，而同期，A股全部上市公司净利润增速仅为负的4.59%。

按照银河证券的判断，作为经济领先指标的地产销量增速自4月份以来持续下滑，同期新开工面积增速也随之下滑，而地产销量增速的下滑传导至经济下行存在一定时滞，因此四季度经济下行压力将进一步增大，这也将是政策宽松的更好时间点，基建则是最佳抓手，PPP有望在下半年迎来新一轮的爆发。

哪些值得关注

广发证券认为，在下半年“宽财政”预期下，PPP模式作为拉动基建投资的重要手段受到了市场关注;另外，7月底以来，政策面上催化事件密集、公司层面PPP订单转化成业绩高增长，多重因素推动了本轮PPP主题的持续快速上涨。

如果从历史回溯来看，PPP模式从2014年下半年起开始推广，多个PPP示范项目在2015年初陆续落地并反映到上市公司订单层面，经过1年左右的前置周期后，进入PPP订单落地及执行期，并最终反映到上市公司业绩层面。

与之相对应的是，PPP主题投资主线也经历了三轮变化：2015年年初市场“炒”的是订单，2016年二季度“炒”订单落地及执行，2016年7月以来更多关注PPP需求释放背景下，从订单到业绩增长的逻辑，而由于市场环境及主流逻辑的不同，三段时间内PPP主题涨幅也呈现出明显的差异。

2015年年初，PPP仍处于“炒订单”阶段。作为政府投资融资模式转变背景下诞生的新模式，PPP在政策推动下逐步开展起来。2014年年底至2015年上半年，上市公司纷纷签署PPP合约或框架协议，订单体量较大的公司股价实现快速上行，加上牛市背景，市场给予PPP融资模式创新溢价，主题涨幅较高。但随着订单落地及执行的比例低于预期，市场对PPP主题的热情逐渐冷却。

2016年3-5月，PPP进入订单落地、执行期，市场“将信将疑”，涨幅一般。2016年上半年，多个PPP项目进入落地、执行期，但市场担忧项目落地率低、缺乏立法、缺少长线资金支持、新增优质项目较少等问题，对PPP主题仍是“将信将疑”态度，主题整体涨幅一般。

2016年7月以来，宏观、微观层面的信号均验证了PPP模式的可行性，成为结构性震荡市下的确定性主线，包括：政策性基金、PPP引导基金出台、放宽险资准入等推动使得PPP融资渠道拓宽;PPP项目的回报率在“资产配置荒”背景下变得更有吸引力;PPP立法趋于完善，使得政府履约风险降低。微观层面，PPP龙头上市公司的业绩高增长进一步得到验证，减轻了市场对PPP主题的担忧。

广发证券认为，2016年以来市场对PPP主题的预期经历了逐渐修复的过程。从板块特征来看，受益于PPP主题弹性最高的标的集中在项目储备规模较大、订单落地预期高、地方政府大力推动的建筑工程、园林、环保等行业上市公司，其中以拿单能力强、融资成本更低的上市国企及优势上市民企为代表;并且从受益顺序来看，市场化程度越低、预期差越大的建筑工程细分领域最先修复;其次是园林，再次是环保。

然而，PPP主题行情运行到当前这个阶段，与PPP相关的前期强势板块（环保、建筑、园林等）短期涨幅均不低，包括水务、垃圾发电在内的板块也实现了补涨，市场对PPP主题已开始出现“审美疲劳”，近期PPP主题指数也出现了小幅回调。

即，在经历近两个月的大涨后，投资者对“宽财政”背景下PPP订单加速落地的预期差已不大，单纯靠预期修复而配置PPP板块的逻辑已较难实现超额收益，后续PPP主题投资必然进入精细化运作阶段。

投资者开始从仅关注PPP最直接相关的基建产业链，转向关注更丰富的“PPP+”内涵，PPP行业的“扩散效应”已成为难以忽视的重要话题。

而从政策面上看，9月5日国务院常务会议对财政“补短板”的表述是PPP模式推广的一个重要方向，未来“补短板”领域的PPP推广将会加速，这其中最典型的领域包括：水利水电、城市综合管廊、海绵城市、社会资本服务公共领域（如智慧城市）等;项目库来看，财政部第三批PPP项目库体现“行业破冰”特征，文化旅游、教育、体育、医疗、养老等PPP项目的比重有望上升，其中医疗将成为重点突破领域。

因此，广发证券建议将水利、医疗、智慧城市三个细分领域作为PPP“扩散效应”的重点关注领域。

广发证券认为，水利PPP加速推广具备若干基础：首先，政策扶持力度较大。9月5日国务院常务会议将水利当做下一阶段财政“补短板”突破的重要领域，并要求更多引入PPP新模式;其次，水利行业本身对PPP需求较高。水利工程项目一般对水利工程公司的资金要求较高，存在普遍的资金垫付现象。因此，在仅靠政府财政投入无法满足水利建设资金需求的前提下，引入社会资本的PPP模式成为推进水利的重要抓手。

而从未来发展空间看，由于水利行业本身市场化程度不高，水利PPP项目处于起步阶段，规模较小，增长空间大。从财政部PPP项目库数据看，目前水利建设入库项目462个，占所有PPP项目的4.54%，行业排名第八。从阶段分布看，识别阶段占据主导，未来伴随落地率提速，水利PPP有望迎来巨大发展。

智慧城市PPP也具有需求大、模式具备“可移植性”的特点。

从需求面看，上市公司对智慧城市PPP接纳度不断提升。智慧城市基础设施项目的投资金额大，工期长，不确定性带来的风险也大，因此，设计合理的风险分担机制，让建设和运营风险在公共部门和私人部门间进行合理分担具备现实意义。政府负责前期调查、制定目标等，社会资本则进入运营市场，开展各类增值应用业务，PPP成为智慧城市建设的重要手段。

从模式的“可移植性”来看，政府大数据为社会资本提供了变现渠道。智慧城市PPP项目运营的收益主要分为两类：一是通过平台搭建的准经营和经营项目实现收益;二是通过获得的政府大数据变现获得收益。伴随政府大数据的推进，社会资本可以利用大数据开拓数据交易等获利渠道，数据的后续增值服务放大企业业绩预期。

对于医疗PPP，广发证券认为，它的加速推广具有较强的确定性，后续可能成为上市公司重点布局的领域。

人口的老龄化、城镇水平的提高、生活方式的改变、财富的增长以及全民医保制度的推进都正在驱动医疗这一民生关键领域迅速扩容。医疗作为“补短板”的重要阵地需要配合“宽财政”实现突破，引入PPP模式成为一味有效的“良药”：一方面缓解财政支出压力;另一方面医疗行业的“供应链+管理费模式”有助于提升企业议价能力和毛利率，改善业绩预期。

从海外PPP行业分布看，以项目数为例，加拿大医疗PPP项目占比约50%，行业分布排名居首，英国占比约20%，排名第二。而财政部PPP中心项目库数据显示，医疗卫生领域PPP项目458个，占比仅4.50%。

另外，海外各国家医疗保障领域的PPP模式较为丰富，有较多可借鉴的成熟经验。从医疗PPP趋势来看，2015年中国医疗卫生PPP项目仅1例，发展至今速度之快值得高度重视。《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020年）》明确指出，鼓励公立医院与社会力量以合资合作的方式共同举办新的非营利性医疗机构。政策推动加上巨大发展空间，未来医疗PPP大发展前景可期。

因此，医疗PPP有望成为未来政策重点扶持的方向，另外发达国家巨大的市场空间验证了医疗PPP的旺盛需求，在国内医疗PPP模式趋于成熟的背景下，后续存在较大的发展空间。