银行信用风险缓释

刘链

中长期国债收益率下降带来无风险利率下行，非金融企业的债务率下降和不良释放速度放缓带来风险溢价降低，债转股落地和供给侧改革的提速，大幅暴露的不良将加大风险缓释的力度，当风险得到控制之时也就是银行不良拐点出现之日。

最新公布的7月信贷数据大幅下挫，在原本平静的市场引起一阵波动。7月人民币贷款增加3852亿元，市场预期7800亿元，前值1.08万亿元，同比少增3145亿元，并创下2009年以来的新低。

对此，A股以急跌的方式在第一时间进行了反应；为稳定市场信心，央行也罕见地在第一时间发布官方解读，称7月季节性回落较以往更为明显，房地产下行、银行存贷比上升和控制不良贷款率是主要原因。总体来看，7月份主要金融指标仍在合理区间运行。

银行信贷投放能力未减

央行认为，新增贷款疲弱主要是因为银行惜贷、需求疲软和季节性调整所致。从贷款看，金融机构出于“早投放、早收益”的考虑，一般上半年贷款占大头，2016年上半年，贷款增加了7.53万亿元，同比多增近1万亿元，投放进度较快，虽然7月份贷款季节性回落，但累计来看仍然较多。

此外，还有几个特殊因素也需要考虑，一是2015年7月，为应对市场波动投放了一些贷款，剔除这一部分贷款后2016年7月贷款同比并不少；二是地方政府债务置换对贷款数据有较大的影响，据不完全统计，2016年以来，仅定向置换的大中型银行贷款已超过8000亿元；三是金融机构加大了不良贷款核销和处置的力度。因此，随着基数效应的逐步消失，8月、9月的M2同比增速将有所回升。

对市场而言，不能单看信贷增长者一个数据，还应关注各种综合因素的共同作用。首先是在经济发展“新常态”和落实“去杠杆”任务的大背景下，货币信贷增长的中枢水平可能比过去有所调整，对此也需要适应；其次是由于多种因素的影响，货币信贷月度数据出现一定的波动比较常见，应该避免对某个月的短期数据做过度解读；最后是当前银行体系流动性充裕，利率水平在低位运行，稳健的货币政策将继续保持灵活适度，适时预调微调，为稳增长和供给侧结构性改革营造适宜的货币环境。

具体而言，从住户部门贷款来看，2016年的增长确实比较突出，主要与不少城市房地产市场的升温有关，前7个月平均每月个人中长期住房贷款接近4000亿元，季节性波动也不大。从企业部门贷款来看，在经济结构深度调整、经济面临下行压力，特别是“去产能”、“去杠杆”的背景下，企业总体信贷需求没有住户部门那么旺盛。

因此，市场无需过度解读个别月份的贷款数据。企业贷款季节性波动本身比较大，7月、10月是明显的贷款“小月”，“小”主要就体现在企业贷款上。而地方政府债务置换减少的是存量企业贷款，不良贷款核销处置基本上也是企业贷款，2016年置换和核销处置的力度很大，还原后1-7月企业贷款同比还是多增的。此外，1-7月企业债券和股票融资合计达2.65万亿元，同比增加1万亿元，多渠道融资对贷款形成一定的替代，这与提高直接融资比重的方向也是一致的。

2015年下半年以来，M1的增速持续上升，主要是企业活期存款增速加快，这可能是以下因素共同作用的结果：一是中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降；二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多；三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。

由于2014年和2015年上半年M1基数比较低，很多月份M1增速低于5%，也明显低于M2增速，所以近期企业活期存款多增加一些，M1增速就出现明显上升，这里面也有很强的基数效应。因此，M1与M2增速“剪刀差”主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，这与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，并没有必然联系，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。

广发证券认为，信贷增速放缓显示央行维持中性货币政策的态度，其当前关注的重点转为如何将滞留的流动性转移传导至实体经济。当前整个流动性相对宽裕，持续的货币宽松刺激的边际效果减弱，央行强调了货币信贷增长的中枢水平可能比过去有所调整以求引导政策预期。此外，受汇率因素的制约，限制了货币政策进一步宽松的空间，后续政策的选择可能更倾向于财政政策，通过货币和财政政策协调稳定市场预期，刺激民间投资和消费，疏导流动性流向实体以稳定经济增长。

如果对新增贷款进行分解，可见新增贷款乏力，反映出汽车销售、房屋销售和企业实体融资需求的疲弱。居民新增短期贷款仅为259亿元，与7月汽车销售弱相对应。新增居民中长期贷款较上月回落，对应的是7月房地产疲弱的销售；企业短期贷款大幅下降，反映实体缺乏扩大再生产意愿，部分企业提前还贷减轻财务压力；值得关注的是，票据融资大幅增长1726亿元，反映实体融资需求并不强。

从银行间市场利率来看，银行体系的流动性依然较为充裕，信贷扩张能力没有问题。较低的信贷可能在于银行风险偏好回落，导致融资需求与放贷意愿之间存在不匹配。如果从企业中长期贷款仍算稳定来看，融资需求并未大幅萎缩，存款减少导致贷款额度受限的冲击可能更大一些。中金公司认为，在7月份低于预期的情况下，央行定向政策以及窗口指导可能推动8月份信贷增长较快反弹。

债务风险逐渐下降

随着国际经济形势的动荡加剧，央行货币政策定调倾向于稳健，银行通道监管成为二季度以来的监管重点，表外杠杆的持续压缩有利于行业后续风险的防范。

由于流动性宽裕、利率不断下行的趋势还在，这在很大程度上会推升银行估值的底部。这是目前银行股的核心逻辑：宽裕的资金四处寻找安全资产，利率持续下行推升股息率的吸引力。各类资金会逐渐青睐低估值的银行股，进而逐步提升其估值。

尽管三季度银行业不良贷款率出现企稳的迹象，但市场对“资产质量是否已见拐点”的分歧仍会持续。对银行股而言，“资产质量改善”是强逻辑，在经济下行和结构调整滞后的背景下，虽然银行业半年报资产压力缓解的市场预期已比较充分，但目前还很难形成较强的一致预期。如果三季度出现行业性资产压力环比改善的趋势，且当时市场环境配合，会有银行股的小高潮。因此，根据推动银行股的核心逻辑，应从资产质量、估值和股息率等多个角度来观察银行股的发展态势。

东吴证券认为，不同于其他股票，银行股的“对手盘”更多是国家队和保险资金，它的特质决定了银行股未来的走势：它看重安全边际，决定银行股的下跌空间小；它对大幅绝对收益要求不高，也限制其向上的弹性，除非是强逻辑发生实质性的改变。

近期，德意志银行在寻求德国央行的紧急贷款援助，“大而不倒”的结果必然是政府救助，不会诱发银行业的危机。而且，外围银行业危机也不会传染到国内银行业，毕竟中国银行业国际化程度依然较低。况且早在2016年年初，德银危机就已经被市场所熟知，资金脱实向虚，欧元区潜伏的基本面风险，再加上德银自身经营层面、资本金约束问题、法律诉讼等带来的恶果，这些都是导致德银危机的根源。

中国银行业并没有此类问题，目前，“资产荒”严重、银行股新股上市、估值足够便宜、低估值板块轮动等一些新的情况正为银行股注入新的利好因素。而且，这些因素具有可持续性，银行股的投资价值正逐渐被市场所认知，银行股估值的核心变量也在悄然好转。

具体来说，中长期国债收益率下降带来无风险利率下行；非金融企业的债务率下降带来风险溢价降低，不良释放速度放缓也将降低风险溢价；而且，不良释放减缓后拨备计提幅度减少，银行拨备计提减少后净利润必然超市场预期，导致盈利端改善，ROE回升。所有这些因素都将带来银行估值的上行。

近期，管理层强调煤炭和钢铁行业供给侧改革需要提速，这是下半年乃至2017年的终点工作。而不良资产收益权转让，债转股落地，风险缓释政策出台，供给侧改革必然提速，而且，风险缓释力度将大幅暴露不良，当风险得到控制时也就是银行不良拐点出现之日。这种向好趋势在近期市场已有一定的表现：非金融企业债务率下降，企业端杠杆率下降，企业端改善，PPI回升，大宗、煤炭、钢铁的价格都在回升。

从8月初银监会出台的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》，到最近陆续传出的有关中钢、渤钢债转股方案的出炉，债转股实质落地的脚步正在加快，最终的方案极有可能是应企制宜，不同主体企业将会有所不同。从承接主体来看，由于面临巨大的额外资本消耗，直接参与转股的可能性并不大，四大资产管理公司及地方资产管理公司可能将会更多参与。对银行业来说，此轮债转股将更多通过市场化方式进行，参与银行短期可能会面临不良加速暴露的压力，但从长期来看，最终的结果仍将取决于地方政府、银行、资产管理公司之间博弈的结果。

中信建投看好银行股绝对收益的核心理由是非金融企业的债务率将开始下降。银行的贷款就是企业的债务，银行的信用风险主要来自企业的高债务率带来的债务风险。供给侧改革的加快推进，借助去杠杆、杠杆转移等相关政策，企业的债务率将开始下降，债务风险缓慢下降，银行的信用风险缓解，估值提升理由充分预期。