从影子银行到资产管理

石磊

资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务已经式微，从影子银行到资产管理，整个资产管理行业将被重塑成财富管理服务、资产配置、投资委托管理，精品资产管理及ETF等多个层次。

这个时代大部分机构在标榜自己做资产管理，实际上更多是影子银行的模式，各种形式吸收资金，再以各种结构放贷出去，以利差收入为主。然而，这一切的宽松环境正在被逐条打破。银行理财是资产管理行业最大的入口，我们就以其为例，一窥行业的变化。

高息差的环境已不存在。2015年下半年，银行理财的发行成本开始高于AA级企业债利率，银行配置债券利差都是倒挂的，而高收益非标资产大量到期，维持规模必须依靠供给量较大的债券，息差只能来自于更高的杠杆。于是，银行开启了大规模委外投资业务，将债券资产的管理分散外包给其他资管机构，谈一个高于资金成本的收益率即可实现利差，杠杆让投顾自己去料理。

银行理财在2016年上半年的增长速度依然较快，固定收益类“资产荒”加剧，只有债券类资产供给较大，笔者估计，理财新增规模的90%都配置在债券资产上。但2016年利差的水平比2015年还差，债券利率下行的速度不但远远超过理财资金成本下降的速度，甚至比货币市场资金利率下降的速度都快，各种利差全面被压缩，债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得。尽管每一笔委外业务的预期收益率都是高于资金成本的，对于银行而言，息差似乎是可预期的，但是对于理财整体来看，这种数万亿规模的债券投资收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望于资产负债的期限错配带来一些息差。但是，息差快速下降的趋势无法避免，如果中国未来陷入长期低利率环境，息差就可能长期低迷。

在资产端收益率快速下行的同时，资金端的客户却被以往高预期收益惯坏了，一方面习惯于有预期收益的产品，纯粹的净值型产品客户接受度低；一方面预期收益下调速度又很慢，这相当于资产管理机构如果想维持规模就必须接受这种近似刚兑的高息负债。如果有的机构为了保持规模快速增长，采取相对高息的策略，那么在这样的博弈格局中，采取保守报价策略的机构可能先被淘汰出局，随着规模的下降，原来的问题还可能有更多的暴露，所以规模较大的资产管理机构被迫会接受较高的资金成本，规模将成为一种拖累。资产管理规模较小的机构却是相对灵活的，它可以根据资产市场的机会灵活制定募资规划。

可见，未来资产管理行业的竞争也不再主要是募资能力的竞争，而更多偏向于资产管理能力和服务的竞争。一旦近似刚兑的产品收益率明显下降，那些以财富管理服务的机构就可以得到更多资金的青睐，比如面向中产阶级的互联网智能投顾将在服务与成本间找到有利的平衡。

面对资金成本高企，固定收益类资产不是规模不足，就是利率倒挂，其他类资产的波动性都明显增加。根据成熟市场的经验，资产管理整体业绩波动的70%-90%都是由资产配置决定的，而对于动辄管理上万亿元资产的银行理财来说，未来最重要的任务就是资产配置和流动性管理。

国外大型资产管理机构都有资产配置委员会的设置，决策机制大部分采取我们熟悉的“民主集中制”，在充分听取外部顾问的分析建议基础上，经过内部委员的充分沟通讨论，委员会主席最终确定资产配置方案，并有专门评估执行效果的团队。领兵打仗不能完全靠“民主”，特别是在不确定的市场环境中，大多数人的建议未必是正确的，所以大多数委员参与策略制定更多的意义是提供某个角度的专业建议，最终决策必须由统帅做出。

对于委外投资业务外部管理人的准入、管理、评估都是非常专业的内容，目前这一方向的模式和能力主要集中在MOM（管理人的管理人）行业中，过去MOM更多是以一种产品的形态出现，这种管理能力实际上有更大的应用潜力。与此相对应的是，资产配置主导的资产管理机构对各类指数型ETF的需求也将有很大提升。