A股弱均衡中的确定性

魏枫凌

与其等待更宽松的货币政策信号，或者幻想远期的现金流，不如期待长期投资回报率下降的趋势被更多的人意识到。

上海重阳投资管理股份有限公司（下称“重阳投资”）是在2015年股市剧烈波动之中表现优良的投资机构之一。这家由裘国根于2001年创立的资产管理公司以专注于获取中长期稳健的投资回报著称。加入重阳投资4年的王晓华是公司的第二代基金经理。

曾有人调侃说“A股投资者的记忆和金鱼一样只有7秒”。但是A股市场2015年以来先后经历了去杠杆和汇率贬值冲击，系统性风险以流动性风险的形式释放似乎成为了投资者们2016年挥之不去的集体回忆。随着经济增速下了一个台阶，货币政策传导效率下降，中国也无法在全球流动性陷阱中置身事外。这就形成了金融市场流动性充裕和投资者风险偏好下降并存的新格局，市场投资风格正在反映这种变化。

裘国根领导的重阳投资一直以“将风险防范置于首位”作为投资理念并长期实践，这在以往散户型资金主导追涨杀跌行为的市场中显得有些不合群。成熟的金融市场是一个机构投资者占主导力量的市场，监管机构为此煞费苦心，虽然很多人一直对此嗤之以鼻，但2016年以来的市场行情显示，其实这种市场生态或许离我们并不那么遥远。

在这样的环境下，如何自上而下和自下而上地对接投资策略？王晓华对《证券市场周刊》记者称，当前对A股系统性的流动性风险不必过虑，但下半年出现新一轮的指数行情的可能性也不大，A股市场会维持系统性弱均衡，结构上则很可能出现强分化。他指出，无论是观察机构投资者、金融资本还是产业资本，尽可能地寻找确定性正在取代最大化地博取不确定性，成为占据上风的投资方式。

投资者在制定宏观策略时要看到，经济活动放缓尤其是固定资产投资的收缩导致了企业融资需求收缩，这是目前流动性宽松的主因，因此从信贷和债券市场开始的利率下降还有空间。根据这样的弱宏观基本面选股，目前投资者正在向弱周期板块集中；如果更前瞻地看，随着经济周期触底和供给侧改革落地，所在行业基本面出现正预期差和经营管理效率提高的公司值得关注。

从投资者行为的角度看市场，王晓华指出，现阶段A股对无风险利率下行提升估值的反应并不敏感，但也有少数长期机构投资者先知先觉先行。在他看来，就年内而言，如果要实现市场风险偏好提升，与其等待更宽松的货币政策信号，或者幻想远期的现金流，不如期待长期投资回报率下降的趋势被更多的人意识到。

《证券市场周刊》：在你看来，现在的货币流动性是否过剩？

王晓华：一说“过剩”，人们很容易联想到钱太多了，但如果从货币供应量上来讲没有很明显的扩张，而且由于2015年基数的原因，2016年的M2增速甚至还下降了。从这个角度来理解，货币政策也可以说是稳健的。

但是同时要看到，由于企业投资需求下降，实体经济对资金的需求就显得相对不足，因而出现了货币流动性供大于求，资金堆积在金融市场。因此，我们就看到了最终的资金供给略大于需求。

从几个方面可以看出来这种格局：一是资金对理财产品的需求很旺盛，理财产品的收益率普遍降到了4%以下，回到了2011年的水平；二是10年期国债收益率已经降到了2.7%；三是2016年以来，M1和M2增速差距在扩大，显示企业再投资的需求不强，特别是制造业投资， 1-6月同比增长3.3%，1-7月同比增长3.0%，算下来7月份单月依然在同比下滑。

《证券市场周刊》：你对下半年货币政策具体如何判断？

王晓华：降准降息这样的政策工具边际宽松使用的可能性不大。首先，上半年经济实际增速符合年初政府的预期，经济失速的风险很小，而且由于有政府部门投资的托底，稳增长的方式上不存在对货币政策过度宽松的需求。其次，降准降息这样信号很强的工具对人民币汇率会产生贬值的压力，央行也会慎用。第三，出于去产能去杠杆的考虑，货币政策不太可能采取边际宽松。

《证券市场周刊》：你对货币政策松紧程度的“适度”是如何衡量的？

王晓华：我认为，可以从实体企业融资的量和价上去看。货币政策不会让利率下降得太快，否则任何企业都能以很低的成本融到钱，那么淘汰僵尸企业、去过剩产能的目标就实现不了。同时我们也看到中央有降成本的目标，货币政策为了实现这一目标也不能收紧。因此，结果应当是企业可以比较容易地借到钱，但是价格不会太低，这样就会让融资端有一些约束，让金融市场发挥作用实现一个优胜劣汰的过程。

值得注意的是，在这个过程中，缺乏竞争力、杠杆过高、完全靠借新还旧存续的企业会被淘汰，这又会是一个融资需求收缩的过程，因此自然利率还会逐步走低。

《证券市场周刊》：市场对价值股和成长股有很多种区别方法，重阳投资曾经提到过这样一个区别的标准：从长期来看，价值与成长殊途同归，两者都是基于未来现金流的折现，只是价值股的近期现金流占比更高，成长股则远期现金流占比更高。那么以这样的标准看，目前的流动性环境对哪一类股票的估值更有利？

王晓华：成长股即远期现金流在企业生命周期当中占比更高的企业，因此，如果金融市场的流动性环境宽松，无风险利率下降，导致折现率下降，那么理论上应当是更有利于成长股的。

其实，流动性环境对于公司业绩也会有一些影响。因为成长型公司大多需要依靠外部融资来加快业务扩张，流动性环境宽松便利企业融资，从这个角度说也对成长型公司的业绩提升更有利。

但是我们更想强调的是，目前的经济环境下，成长型公司未来的业绩面临的不确定性在增加，投资者应当找真正具有确定性业绩的成长型龙头企业，否则投资者应当给予更高的风险溢价，提高折现率。因此，就平均的折现水平而言，价值股在当前宏观环境下的确定性会更强。

《证券市场周刊》：在所谓的“L型”宏观环境下，经济下行压力依然存在，而且在避险资产估值修复之后，股价对基本面改善的反映也基本结束。这时该如何去挑选基本面稳定或好转的低估值公司？

王晓华：弱周期板块是目前寻找投资标的的一个方向，比如公用事业和消费品行业，它们的业绩波动区间会比较窄，相对来说确定性也更高。即使除去货币政策变化因素，只考虑投资需求收缩带来未来一到两年无风险利率再降一点，这类企业的价值也会得到提升。

现在供给侧改革和国企改革也会让一些公司受益，主要是由于激励制度完善和公司治理水平提升带来明显的业绩释放，也会提升企业价值。这需要自下而上看企业。在一些产能过剩行业中，龙头企业的成本控制能力和管理能力是很高的，在去产能提升行业集中度的过程中产品价格得到提振，这样的企业也会受益。

另外还有一些新兴产业，其中的一些具备技术和商业模式优势的龙头公司，如果估值水平处于近两三年以来较低的区间，基于未来经济下行压力逐步减小的预期，现在看也可以战略性地配置。

《证券市场周刊》：2016年以来，由于货币流动性情况的变化，导致了A股市场出现了哪些以往没有出现过的现象？

王晓华：2016年上半年，市场在指数基本上没有涨的情况下，诸如新能源汽车、半导体这些板块涨幅很大，显示出高风险偏好的资金的选股思路；与此同时，低风险偏好的资金会去寻找业绩确定性比较强的股票，一些消费品企业的估值水平也达到了最近3-4年的新高。由此可见，市场分化十分严重。

当然，另外一个不得不提的例子就是万科A，安邦、宝能和恒大都在买。这可能也显示出，不仅是传统的散户和机构投资者，金融资本和产业资本也在A股寻找在它们看来具有确定性的投资机会。

《证券市场周刊》：目前A股的资产价格泡沫严重吗？为什么？

王晓华：整体上看，现在A股没有明显泡沫。蓝筹股的估值处在历史低位，而中小市值股票的估值也在历史平均水平附近，但结构性的估值分化依然很明显。

沪深300市盈率近十年来平均是19倍，海外成熟市场的蓝筹股的长期市盈率大多在19-22倍。现在沪深300市盈率是12倍左右，如果剔除银行股则是20倍。因此，沪深300代表的A股蓝筹股估值纵向对比处在历史低位，横向对比至少是不算贵。

但如果看创业板100指数的f成份股，动态市盈率大概是50倍，横向对比的话，纳斯达克100成份股的动态市盈率只有25倍，国内市场给的溢价还是比较高的。

《证券市场周刊》：既然A股估值存在明显的跷跷板特征，那么低估值蓝筹股这一端是否存在低估值陷阱，看起来已经比较低的估值水平还会更低吗？

王晓华：我认为个股会有，毕竟企业会有各种经营风险，但是从沪深300代表的绝大多数传统行业来看，目前看不到行业板块性的低估值陷阱。比如说，两年前市场对煤炭行业整体上持有悲观预期，当时会有人认为这或许是一个低估值陷阱，但随着供给侧改革的进行，煤炭价格也基本上稳住了，中小煤炭企业也在退出市场，行业基本面向下是有底的。

《证券市场周刊》：债券市场反映出了无风险利率继续下降的特征，这对股市是有利的外部条件，我们也看到市场热点有从题材炒作向高股息率股票切换的迹象。基于这一逻辑，这一外部条件是否已经充分反映在现阶段A股的行情当中了呢？

王晓华：我们观察到，A股市场对货币政策的反应会更加敏感。2016年虽然债券利率已经经历了两波下行，但是A股却没有出现普涨的局面，因为这样的利率下降并不是由货币政策和官定利率的变化导致的。

但是从板块来看，包括家电企业在内的一些消费品公司，其估值一直在走高。可以看出，这类长线资金偏爱的股票也在一定程度上反映了市场利率下降对估值的提升。这和A股市场的投资者结构有关。对于长线资金来说，结合资金来源的成本，当前的市场利率下降对于它们来说是趋势性的，足以产生正收益，因此就可以进行布局。

《证券市场周刊》：既然A股投资者对于市场利率变化的敏感程度明显不如对货币政策变化带来的利率变化，如果下半年货币政策不使用宽松工具，那么A股下半年依然难以出现普涨的指数行情？

王晓华：是这样的。

《证券市场周刊》：机构投资者的行为也会受到委托人的期望的影响，你所观察到的基金委托人目前心态是怎样的？

王晓华：目前我们观察到的基金投资者心态总体上也是以持比较低的风险偏好为主，这和目前A股整体指数所表现出来的情况是一致的。这也从侧面反映出，对于大多数投资者来说，市场利率下行并没有提升他们的风险偏好。

随着实际利率水平下移，中国经济和金融市场所能提供的投资回报率逐渐下移，这一情况毕竟是最近很多年来首次出现，投资者形成低收益率预期需要有一个过程。2016年以来，A股整体波动率下降和个别板块波动性上涨，也反映出大多数资金不知道该投什么，而少部分资金也是以快进快出的心态在交易。如果从长期来看，随着这一低利率的趋势被更多的投资者意识到，那么会有更多的投资者去提升风险偏好。

其实，2014年上半年股市也是一个低波动率的环境，而且当时投资者的注意力还在理财产品上。到了2014年11月份央行下调基准利率，此前已经进行了一年的市场利率下降才终于被主流观点注意到，并且很快地反映在了股市估值上。

《证券市场周刊》：自下而上寻找个股的确定性业绩是做好投资的一方面，与此同时还要关注的是，目前A股是否存在系统性的流动性风险？

王晓华：在我们看来，目前A股市场面临的系统性流动性风险很小。2015年以来，A股市场经历的三波快速下跌都可以归结为两方面：融资盘去杠杆引发的抛售和投资者对于人民币汇率快速贬值产生的反应。

首先，现在融资余额占市值比回到了2014年下半年的水平。其次，人民币汇率快速贬值的风险也已经释放了两次，2016年二季度以来，人民币汇率贬值并没有再引起A股市场的过激反应，政策面对于汇率的关注也很高。因此，之前引起A股整体流动性风险的因素已经被消除了。

第三，还要强调的是经济基本面因素。2015年下半年开始中国经济又下了一个台阶，但至少是在2016年下半年，再下一个台阶的可能性不大，因此，经济增长前景也不会构成引发市场恐慌的因素。

最后，像2013年“钱荒”那样由于货币供应变化引发的流动性风险也不太可能出现，而且资本市场相关政策也是以稳定为主。因此，再出现踩踏性流动性风险的可能性不大。

《证券市场周刊》：大盘股的股价如果继续上涨，可能需要相当多的资金入场，这就需要市场具有较高的风险偏好。可否具体来讲一讲能确定性提升市场长期风险偏好的因素都是哪些？

王晓华：风险偏好的提升取决于多个方面。首先是投资者降低预期收益率，但如刚才所述，这需要有一个过程。其次，改革以什么样的节奏推进很关键，如果投资者看到切实的改革成效，那么将有利于提升风险偏好。第三，一些潜在的增量资金如果能够顺利入市，包括深港通、A股纳入MSCI、养老金等，也会有利于提升市场的风险偏好。

当前，蓝筹股具有长期配置价值。随着热点板块的切换，上半年由局部风险偏好提高导致成交活跃并上涨的中小市值股票，它们在最近成交活跃度已经有一些冷却的迹象，这可能会进一步降低指数的波动率。因此，出现新一轮的指数行情的可能性不大。股票市场可能维持系统性弱均衡，但结构上很可能出现强分化。