方大化工：虚幻的业绩承诺

孙旭龙

长沙韶光的股东张亚独得七成以上现金，却不参与业绩承诺；威科电子业绩承诺虚高，兑现压力山大；成都创新达毛利率竟然是行业均值的两倍以上。

8月5日，方大化工（000818.SZ）发布收购草案，拟以发行股份及支付现金的方式购买长沙韶光半导体有限公司（下称“长沙韶光”）、威科电子模块（深圳）有限公司（下称“威科电子”）、成都创新达微波电子有限公司（下称“成都创新达”）三家公司100%的股权，交易合计作价19.93亿元。

同时，方大化工拟发行股份募集配套资金不超过11.57亿元，用于支付本次交易的现金对价以及三家收购标的的数个建设项目。通过本次交易，上市公司将实现向军工电子产业领域的拓展。

尽管上市公司对本次收购信心满满，但方大化工的前身ST化工在2010年推出破产重整计划带给投资者的忧虑还未完全散尽，本次方案中过高的估值和大额现金支付、达成艰难的业绩承诺以及过高的毛利率，甚至可能进一步强化投资者的忧虑，方大化工此番收购能否帮助上市公司提高盈利能力呢？

长沙韶光：大额现金支付

长沙韶光是中国军用集成电路系列产品的供应商，主营军用集成电路的设计、检测及封装业务，产品应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。

根据草案，截至评估基准日2016年5月31日，长沙韶光100%股权的净资产为1.3亿元，评估值为8.47亿元，增值率达549.07%，交易价格为8.45亿元，其中现金支付5.1亿元，而交易对方之一的自然人张亚全部为现金支付。

草案显示，2015年7月28日与8月4日，长沙韶光分别收到上海典博投资顾问有限公司（下称“上海典博”）与上海漱石投资管理事务所（有限合伙）（下称“上海漱石”）以货币缴付的增资款2100万元与3000万元，上海典博与上海漱石以此分别获得长沙韶光21%和30%的股权，这也意味着彼时长沙韶光的估值在1亿元。不到一年时间，长沙韶光的估值就涨至8.45亿元。

全部为现金支付的自然人张亚在本次交易中可获得3.73亿元，占全部现金支付的73.04%，是长沙韶光净资产的2.86倍，如此高额的现金支付在并购重组中并不多见。

不仅如此，草案还披露，张亚直接或间接控制、或具有重大影响的单位在2014年、2015年、2016年1-5月为长沙韶光贡献的采购额分别为3105万元、4875万元、2387万元，占采购总额的比例分别为89.94%、89.93%、46.70%；贡献的销售额则分别为2717万元、1973万元、2160万元，占销售总额的比例分别为29.46%、16.90%、28.73%。个中关联程度可见一斑。

草案显示，截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，长沙韶光的流动资产分别为1.07亿元、1.48亿元、1.81亿元，应收账款分别为5000万元、6601万元、1.05亿元，占流动资产的比例分别为46.83%、44.57%、58.13%。

草案中给出的解释是：报告期内，应收账款账面余额持续增加，主要系经营规模不断扩大，营业收入增长所致。然而，这并不能充分解释应收账款占流动资产比例大幅上升的原因。

在草案中，长沙韶光与同行业长电科技（600584.SH）等12家上市公司进行了毛利率对比。长电科技等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分别为33.49%和31.84%，而长沙韶光则分别为35.83%和41.86%。

草案的关注点在于长沙韶光毛利率高于行业平均水平的原因，即主要系各公司所定位的细分市场不同，供求关系、产品要求、供应模式等均有所不同，军品市场中的企业因为有更平衡的供求关系、更高的产品要求以及更稳定的供应模式，毛利率相对更高。

然而，草案并未披露相对于2014年，长沙韶光在2015年毛利率大幅上涨的原因。

相对于2014年35.83%的毛利率，长沙韶光2015年毛利率增加了6个百分点以上，达到41.86%，而同行业12家公司中却无一家可以达到此种程度，更遑论同行平均毛利率在2014年、2015年呈下降趋势。

草案披露，上海漱石、上海典博承诺长沙韶光2016年、2017年及2018年度实现的扣非后归属净利润分别不低于6500万元、9500万元以及1.38亿元；而独得3.73亿元现金的张亚反而不参与业绩承诺。

长沙韶光在2014年、2015年、2016年1-5月的净利润分别为1914万元、3030万元、1752万元。另一方面，草案显示的非经常性损益均不足百万，对扣非归属净利润影响不大。由此可见，按照业绩承诺，长沙韶光在2016年6-12月这7个月内的扣非归属净利润要超过4500万元，是2016年前五个月的两倍以上。

威科电子：压力山大的业绩承诺

威科电子主要产品为厚膜集成电路，主要经营标准厚膜混合集成电路业务，并扩展至MCM组件领域。

根据草案，威科电子100%股权的净资产为5929万元，评估值为4.74亿元，增值率达698.79%，交易价格为4.73亿元，其中采用现金方式支付2363万元。

草案显示，2015年11月19日，刘国庆将所持公司20%的股权以900万元价格转让给上海典博，5%的股权以225万元价格转让给周文梅。

由此可计算得出，当时威科电子的估值仅为4500万元。那么问题来了，仅仅半年时间之后，威科电子的评估值是如何暴涨近10倍的呢？

与此同时，威科电子的资产负债率也在近期呈较明显增长态势：截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，其总资产分别为5390万元、6538万元、8923万元，总负债分别为885万元、1109万元、3078万元，由此计算得出的资产负债率分别为16.42%、16.96%、34.49%。

深圳三英承邺实业有限公司（下称“三英承邺”）是威科电子2016年1-5月的第一大供应商，贡献采购额达1072万元，占营业成本比例为58.03%。而在2014年和2015年，威科电子第一大供应商都是苏州赛琅泰克高技术陶瓷有限公司（下称“赛琅泰克”），贡献的采购额分别为135万元、155万元，占营业成本的比例分别为6.79%、6.78%。

全国企业信用信息公示系统显示，三英承邺注册时间为2015年7月29日。这意味着，该公司成立不到半年就已一跃而起成为威科电子最大供应商且占比巨大，远超赛琅泰克在前两年的表现。那么三英承邺究竟有何魅力，可以取得如此成就呢？

另外，前文提到的长沙韶光股东之一的张亚同样与威科电子存在关联。草案披露，周文梅为威科电子持股5%的股东，张亚为周文梅配偶，北京华天创业微电子有限公司为张亚担任董事长并持有42%股权的公司，深圳市正和兴电子有限公司为张亚担任总经理并持有60%股权的公司，北京中鼎芯科电子有限公司为张亚间接持有10.57%股权的公司，贵州振华风光半导体有限公司为张亚担任副董事长并间接持有45%股权的公司，锦州辽晶电子科技有限公司为张亚担任董事长并持有33.21%股权的公司。其中，前两家公司为威科电子的供应商，后三家公司则为客户。

还需要说明的一点是，与长沙韶光类似，2016至2018年度也是威科电子业绩承诺期，刘国庆承诺威科电子2016年、2017年及2018年度累积实现的扣非归属净利润总额不低于3500万元、5000万元及7000万元。

然而，威科电子2014年、2015年、2016年1-5月的净利润分别为732万元、925万元、416万元，草案显示的各期非经常性损益也仅有十几万元，显然也不能对扣非归属净利润构成显著影响。由此可见，按照业绩承诺，威科电子在2016年6-12月这7个月内的扣非归属净利润要超过3000万元，是2016年前五个月的7倍以上。威科电子真的有能力完成2016年的业绩承诺吗？

成都新创达：毛利率奇高

成都创新达是一家从事军用微波技术领域产品设计、开发、生产和服务的民营企业，公司研制生产的微波产品可应用于航空、通讯、遥感等科技领域。

根据草案，成都创新达100%股权的净资产为1.14亿元，评估值为6.76亿元，增值率达494.88%，交易价格为6.75亿元，无现金方式支付。

在草案中，成都创新达与同行业吴通控股（300292.SZ）等6家上市公司进行了毛利率对比。吴通控股等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分别为29.63%和27.88%，而成都创新达则分别为43.18%和47.82%，2016年1-5月更是高达63.75%。

对此，草案解释称，最近一期产品结构有所优化，高毛利率产品占比升高，拉高了产品的综合毛利率水平。那么，究竟是哪些占比升高的产品是高毛利率的呢？