罗顿发展收购标的净利率畸高

李超

易库易供应链的净利润率水平远超同行业水平，而在供应链管理行业调整的情况下，本次并购是否能让业绩惨不忍睹的上市公司浴火重生也并不明朗。

8月9日，罗顿发展（600209.SH）发布资产重组预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价16.08亿元，收购深圳易库易供应链网服务有限公司（下称“易库易供应链”）100%的股权；同时，募集配套资金10.2亿元，用于本次交易现金对价、支付中介机构费用和公共供应链管理平台升级扩建项目。

罗顿发展表示，通过本次交易，上市公司将实现传统业务升级，为公司可持续发展奠定坚实基础，实现上市公司与标的公司业务资源整合及协同效应，进一步提升公司管理能力和盈利能力，优化公司治理结构。

尽管对于本次并购信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，标的易库易供应链的净利率水平畸高，超过同行业毛利率水平；同时，供应链管理行业业务结构面临调整，本次并购是否能让业绩惨不忍睹的上市公司浴火重生仍属未知。

主业不振并购来凑

罗顿发展主营业务为酒店经营管理和装饰工程与设计业务，2013-2015年其营业收入分别为2.04亿元、2.02亿元和1.1亿元，同比增长率分别为-38.89%、-0.84%和-45.69%，连续三年下滑。

2013年，罗顿发展归属母公司股东的净利润为亏损2479万元，同比下降1595.64%，扣非后净利润亏损2543万元，同比下降2828.54%；2014年勉强扭亏后，2015年扣非后净利润继续大幅亏损2460万元，同比下降437.09%，靠固定资产处置利得获益2918万元，归属母公司股东的利润勉强转正。

罗顿发展最新发布的半年报显示，2016年上半年，其营业收入2577万元，同比增长率为41.46%，但其归属母公司股东的净利润和扣非后净利润分别为-3927万元和-4095万元，同比分别下降194.58%和184.82%。

罗顿发展在半年报中表示，酒店经营业务由于市场环境变化，竞争激烈，公司酒店设施老化，缺乏竞争优势，而工程设计业务则面临存货计提跌价准备和联营企业亏损。

主业低迷，转型来救。早先，罗顿发展实际上意图收购标的为长城国瑞证券有限公司31.5%的股权，但是在2016年5月，上市公司突发公告表示，由于证监会最新发布的关于“经营性资产”相关问答中明确表示，上市公司发行股份购买资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如购买少数股权，须同时符合少数股权与上市公司现有业务具有显著协同效应，以及少数股权最近一个会计年度对应的营收、资产总额、净资产不得超过上市公司同期合并报表对应指标20%的规定，如果标的为金融机构，还须符合其他相关规定。由于前次收购意向标的不符合上述规定，罗顿发展才迅速将目标转向了易库易供应链。

根据预案，截至评估基准日2016年4月30日，标的易库易供应链未经审计账面净资产1.91亿元，估值增值14.16亿元，评估增值率739.81%。

本次并购交易还构成关联交易，预案显示，本次交易对方易库易科技的股东和标的公司易库易供应链的实际控制人均为夏军，夏军为上市公司实际控制人李维之妹李蔚的配偶，两人系亲属关系。

预案显示，夏军和李蔚分别持有易库易科技75%和25%的股权，易库易科技持有易库易供应链76.39%的股权，按照本次交易估值，该部分股权合计对价为12.28亿元，其中8.3亿元以发行股份方式支付，剩余接近4亿元以现金方式支付。也就是说，本次交易完成后，通过易库易科技，夏军夫妇不但获得4亿元现金，还将获得上市公司14.17%的股权。

同时，罗顿发展实际控制人李维将通过控股公司参与全部配套资金的募集，如果全额完成，李维对上市公司的持股比例将由25.04%上升至31.97%，其参与发行股份募集配套资金的具体价格未在预案中公布。

利润率畸高

本次并购标的易库易供应链主营业务为代理销售电子元器件和提供电子元器件公共供应链服务业务，包括与电子元器件生产厂商合作，将产品介绍给下游客户；同时，支持客户在研发设计、样品申请、小批量试产及批量订单各流程的运行，为客户提供电子元器件分销、技术支持和供应链服务的整体解决方案和一体化服务。

根据普路通（002769.SZ）在其2015年发布的招股说明书和宁波东力（002164.SZ）并购年富供应链草案中的表述，供应链业务主要分为交易类和服务代理类，交易类主要指根据上游生产商客户或下游采购商客户需求采购商品，以买断销售方式获取定额盈利，体现为以买卖价差为表现形式的服务费收益；代理类业务主要指在进出口采购时提供物流、报关等相关服务，按经手货值比例收取服务费。

根据本次并购预案中提供的财务数据，2014-2015年及2016年1-4月，易库易供应链的营业收入分别为14.66亿元、19.46亿元和8.09亿元，扣非后净利润分别为3868万元、8234万元和2404万元。

《证券市场周刊》记者发现，供应链管理交易类业务是个毛利率偏低的行业，但是标的净利率畸高，甚至超过同行业毛利率水平。

根据上述财务数据计算，2014-2015年及2016年1-4月，易库易供应链净利润率（扣非后）分别为2.64%、4.23%和2.97%。不难发现，在主营业务没有变化的情况下，2015年，易库易供应链的净利率相比上一年度突然大幅上升，而对比同行业公司，其净利率水平更是惊人。

宁波东力并购年富供应链的草案显示，2014年和2015年，年富供应链交易类业务毛利率分别只有1.60%和1.88%。

而在上市公司中，2011-2014年，普路通供应链管理交易类业务毛利率分别为2.38%、1.71%、2.17%和2.53%，禾嘉股份（600093.SH）2015年供应链管理业务毛利率仅为0.78%。

不难发现，同行业公司中，供应链管理业务毛利率通常在1%-2%左右，易库易供应链高达4.23%的净利率水平显然值得商榷。

当然，虽然同属供应链管理行业，但根据所服务客户所在行业不同、具体交易和代理产品不同、所服务客户区域不同、业务规模不同等情况，毛利率水平会存在差异。关于易库易供应链客户、具体业务、业务结构以及相关毛利率等情况，还需上市公司进一步披露，值得投资者关注。

业务结构待转型

宁波东力并购年富供应链的草案中显示，2014年和2015年，年富供应链代理类业务营业收入分别为2706万元和4364万元，占总营收比分别为0.26%和0.30%。2015年，其代理类业务收入较2014年增长61.27%，2015年公司主动淘汰部分低毛利客户，客户结构持续优化。

2012-2014年，普路通供应链管理业务的营业收入分别为49.75亿元、44.05亿元和31.31亿元，2013年和2014年同比分别下降11.46%和28.92%。在总体业务营收下降的情况下，交易类业务和代理业务却出现冰火两重天的局面。

2012-2014年，普路通交易类业务的营业收入分别为49.2亿元、43.28亿元和30.04亿元，2013年和2014年同比分别下降12.03%和30.59%；服务代理类业务的营业收入分别为5457万元、7677万元和1.27亿元，2013年和2014年同比分别增长40.68%和65.43%。

普路通在招股说明书中表示，随着公司业务规模的增长，服务类业务增长速度较快，占比逐年上升，尽管交易类业务是收入主要来源，但由于服务类业务毛利率较高，服务类业务对于公司利润贡献较大。

不难发现，在供应链管理行业业务结构中，交易类业务的营业收入和所占比重正在逐年减少，而毛利率较高的代理业务正在成为业内公司更加看重和着力发展的方向。对比同行业公司，供应链管理行业利润的主要增长点无疑转向代理服务类业务，本次并购预案中尚未公布易库易供应链交易类业务和代理服务类业务所占比例以及相关营收变化情况，也尚未给出业绩承诺，有待投资者进一步关注。

此外，供应链管理行业中，上下游客户之间采购策略的变化同样对行业存在冲击。预案中也表示，标的公司下游客户主要是电子产品制造商，客户和供应商较为集中，如果未来市场环境发生变化，主要客户自身经营情况出现较大波动而减少对易库易供应链代理产品的采购，或者下游客户调整采购策略，由向分销商采购转为向上游原厂直接采购，将使易库易供应链面临客户重大变动的风险，从而对公司业绩造成不利影响。