东方日升募投项目数据异常

王东岳

本次定增募投光伏项目的单位投资成本明显高于行业平均水平，且高于2015年5月东方日升募投光伏项目的测算值。

7月21日，东方日升（300118.SZ）发布非公开发行预案（修订稿），拟募集资金32亿元用于5个光伏发电项目，项目投资总额约为35.51亿元。

定增预案中，东方日升表示，项目投入运营后，将为公司带来稳定的现金流入和利润，为提高公司盈利能力并保持可持续发展奠定坚实基础。

根据公司预测，募投项目建成运营后，公司预计每年可新增营业收入4.34亿元，新增净利润1.99亿元，募投项目预期净利润率约为45.85%。然而，财务数据显示，2015年，上市光伏企业电站项目毛利率基本维持在42%-52%之间，与同行业上市公司相比，东方日升募投项目预期净利率与同行业毛利率水准相近，其盈利能力令人吃惊。

风险提示环节，东方日升表示，本次非公开发行完成后，公司每股收益和净资产收益率存在短期内被摊薄的风险。但需要指出的是，适当的债务融资可以有效地维护公司股票长期内在价值，从市值管理角度考虑，东方日升本次定增方案的合理性有待商榷。

光伏投资“大跃进”

东方日升主营太阳能电池片、组件等产品的研发、生产和销售，公司于2010年8月登陆创业板。上市后的东方日升业绩表现极为不佳，2011年，公司归属母公司股东的净利润同比下降80.33%；2012年，东方日升巨亏4.81亿元。

2013年12月25日，东方日升发布公告称，公司计划未来三年合计开发光伏电站装机规模1GW，其中2014年计划开发光伏电站装机规模300MW。

2015年5月，东方日升发布非公开发行预案，公司拟募集资金25亿元用于379MW光伏发电项目，项目投资总额约为31.32亿元。然而，由于实施进展缓慢，2016年4月29日，上述定增方案因到期自动失效。

2016年5月4日，东方日升再次发布定增预案，公司计划募集资金35亿元分别用于“内蒙古150MW集中式光伏发电项目”、“墨西哥杜兰戈州100MW集中式光伏发电项目”、“池州市80MW集中式光伏发电项目”等5个光伏项目建设，项目合计装机容量为438MW，投资总额约为35.51亿元。

根据预案修订稿，东方日升拟将募集资金下调至32亿元，扣除发行费用后全部用于前述438MW光伏发电项目。

需要指出的是，尽管公司主动下调募集资金金额，但与前次募投项目相比，东方日升本次募投资金占投资总额比例仍有明显增加。

数据显示，前次募投项目中，东方日升计划募集资金18.91亿元用于279MW集中式光伏并网发电项目，公司1MW集中式光伏发电项目拟募集资金金额约为678万元，拟募集资金占总投资金额的比例约为84.22%。

本次非公开发行，东方日升集中式光伏发电项目合计为429MW，拟投入募集资金约为31.6亿元。计算可知，公司1MW集中式光伏发电项目拟投入募集资金上升至737万元，公司拟募集资金占总投资金额的比例上升至90.73%。

募投项目数据异于同行

与同行业上市公司相比，东方日升本次拟募投项目的各项数据均明显异常。

根据预案修订稿，本次非公开发行，东方日升集中式光伏发电项目合计装机容量为429MW，项目投资金额约为34.83亿元。计算可知，公司1MW集中式光伏发电项目建设成本约为812万元。

2016年7月，海润光伏（600401.SH）发布非公开发行预案，公司拟募集资金15.74亿元用于200MW光伏电站项目，1MW光伏电站项目建设成本约为787万元。与海润光伏募投项目相比，东方日升本次募投项目平均建设成本明显偏高。

在对证监会反馈意见回复函中，东方日升表示，由于建设地区地形地貌、电站设备选取不同等因素的影响，光伏电站项目的投资单价会有所不同。

但需要指出的是，作为光伏电站建设的主要构成设备，光伏组件占比接近70%。近年来，中国光伏组件价格跌幅明显，光伏电站的建设成本亦随之下降。

以东方日升光伏组件出口价格为例，Wind数据显示，2015年11月东方日升光伏组件出口价格约为0.48美元/瓦，2016年6月仅为0.45美元/瓦，下滑幅度接近6.25%。统计数据显示，2015年，中国光伏电站平均建设成本约为760万元/MW。

反馈意见回复函中，东方日升预测，本次募投项目建设完成后，公司预计年均可实现营业收入4.34亿元，可实现净利润1.99亿元。其中，内蒙古150MW集中式光伏发电项目（下称“内蒙项目”）预计年均实现营业收入1.46亿元，实现净利润7210万元；池州市80MW集中式光伏发电项目（下称“池州项目”）预计年均实现营业收入6630万元，实现净利润2936万元。

根据定增预案，光伏电站发电收入为上网电量与上网电价的乘积。其中，光伏电站上网电量的计算公式为“年上网电量=电站装机容量×电站所在地年有效发电小时数×电站的系统效率”。由于公司本次发行募集资金投建的光伏电站均拟采用“全额上网”模式，电站发电直接接入电网，因而上网电量基本等同于电站发电量。

公开资料显示，目前内蒙地区全年日照峰值小时数一般在1750h-2300h之间，电站系统效率多以0.8测算。东方日升内蒙项目装机容量为150MW，依据上述条件计算，公司内蒙项目每年可发电电量约为21000万度-27600万度。定增预案中，东方日升表示，公司内蒙项目预计每年发电量为22751万度。

根据最新电价标准，2016年中国光伏发电I类地区标杆电价为0.8元/度；计算可知，正常情况下，东方日升内蒙项目每年可实现收入应在1.68亿元至2.21亿元，以公司预测数计算，内蒙项目年可实现营业收入应为1.82亿元。

同理，东方日升池州项目每年可实现营业收入约为8537万元。对比之下，东方日升预测的营业收入金额明显偏低，但其预期净利润率却不降反升。

或许是受项目预期收入较低影响，与同行业上市公司相比，东方日升募投项目预期净利润率颇为惊人。

根据公司预测数据计算，本次募投项目建成运营后，公司预期净利润率约为45.85%，其中内蒙项目约为49.31%，池州项目约为44.28%。

就光伏电站业务而言，2015年中利科技（002309.SZ）毛利率约为42.98%，亿晶光电（600537.SH）约为50.85%，爱康科技（002610.SZ）约为51.67%，海润光伏约为43.47%。

对比之下，东方日升本次募投项目预期净利润率与同行业上市公司毛利率相近。

定增方案合理性存疑

在风险提示环节，东方日升表示，本次发行完成后，公司股本规模及净资产规模将明显扩大，存在净资产收益率下降以及每股收益等财务指标出现一定程度摊薄的风险。

根据预案修订稿，东方日升本次非公开发行股份数量上限为2.5亿股，募集资金总额为32亿元，以发行股份数计算，公司发行股价不低于12.8元/股。

2015年，东方日升归属于母公司所有者的净利润为3.22亿元，根据公司测算，假设2016年净利润与2015年持平，本次发行完成后，东方日升稀释每股收益由0.48元/股下降至0.44元/股，加权平均净资产收益率由10.13%下降至8.09%。

需要指出的是，从市值管理角度考虑，适当采用债务融资对于维护公司股票的长期内在价值作用明显，对于东方日升而言，本次定增方案仍待改进。

具体而言，假设东方日升本次非公开发行股票募集资金金额为16亿元，其余16亿元以债务方式融资，则公司发行股份数约为1.25亿股，公司股本由6.75亿股增至8亿股。

2015年以来，央行连续5次降息，5年以上商业贷款利率由6.1%下降至4.9%。由于借款利息可以在所得税前列支，以东方日升15%的所得税率计算，公司税后实际借款成本仅为4.17%。公司16亿元债务融资每年的利息支出为7840万元，对公司年度净利润影响金额约为-6672万元，假设2016年9月30日发行完毕。计算可知，2016年，东方日升净利润下降至3.06亿元，公司稀释每股收益约为0.43元/股。

更为关键的是，根据公司预测，本次募投项目全部实施完成后预计每年可新增净利润1.99亿元，在考虑募投项目投资回报的情况下，东方日升预期净利润可达到5.21亿元。以本次定增方案计算，公司每股收益约为0.56元/股。

以债务融资方案计算，在考虑财务费用的情况下，公司预期净利润由5.21亿元下降至4.55亿元，但每股收益则由0.56元/股升至0.57元/股。而从长期角度考虑，不考虑财务费用，公司每股收益将由0.56元/股升至0.65元/股，增幅达16.07%。