东阿阿胶的隐忧

Nekk

依靠不断提价而保持高增长态势的东阿阿胶风险已现，应收账款和应收票据，以及存货都同比激增，表明渠道压货，销售不畅。

东阿阿胶（000423.SZ）近期股价一度突破60元，动态估值超过20倍。结合2016年半年报，我感觉其已经进入明显的风险区。

由于阿胶块和阿胶浆都在母公司，我们直接看母公司的财务数据。营业收入实现21.1亿元，仅增加1亿元左右，扣除投资收益的母公司利润同比增长9.6%。

阿胶浆上半年营收大约增长40%，2015年全年约10亿元出头，假设2015年上半年营收达3亿-4亿元，那2016年半年报至少应有1亿多元的收入增长。而这就说明阿胶块上半年收入是略有下滑的，再考虑到2015年11月份阿胶块提价15%已经完全执行，意味着阿胶块上半年销量下降幅度在15%-20%之间。

这已经不是阿胶块销售的第一次下滑。尽管公司对阿胶块销量的说法一直很模糊，但从2015年年报推算，销量下滑约20%。因为2014年1月和9月分别提价19%和53%，累计提价达到了82%。

此外，公司应收款和应收票据激增。母公司的应收款从2015年同期的1.2亿元增加到目前的2亿元，应收票据从2.1亿元增加到5亿元，说明公司在放宽经销商账期，以换取经销商更积极的进货。当然这也有可能和阿胶浆推广有一定关系，但浆的需求还不错，主要应该还是阿胶块的原因。

同时，母公司存货进一步激增，从2015年同期的5.5亿元增加到13亿元，主要增加的是原材料（合并报表显示增加了5亿元），可以推算出在产品和产成品大约增加了2亿多元，说明销售不畅。

有人认为，管理层和大股东华润增持了这么多，半年报是不是藏了利润。从报表上看，并没有藏利润的体现，应收款等指标都显示还在往渠道压货。递延所得税还略有下降，其中暂时性差异的预提费用下降了约3000万元。

事实上，华润医药已经递交了上市申请，最近高盛开始邀请客户到华润医药各个子公司调研，这时候放利润反而更合情合理。

过去，东阿阿胶的增长一直依靠提价，我担心已经过了合适的均衡点。短期看，提价周期内，渠道和终端都有囤货的意愿。但一旦超过市场均衡点，价格没法再提升甚至需要降价的时候，会导致短期渠道库存出清，短期业绩震荡。而对经销商的伤害也需要时间去恢复。

长期看，阿胶并不是一个奢侈品，也不是刚需。过高的定价其实是在把原来的消费群体推向竞争对手或者是其他竞争品种，长期而言会伤害这个品类的生命力和自毁护城河。此外，单纯靠提价的战略也使得管理层没法沉下心来做经营。三四年前去公司见管理层的时候，我们一直提议要把阿胶浆做起来，单品有20亿-30亿元的空间，但无奈盈利占比小，利润低，公司一直缺乏动力。

如果说几年前阿胶价格是价值回归，近一两年就已经是发烧了。2010年阿胶（1kg）终端价大约是800元，茅台也是800元左右，2012年茅台涨到2000元，但很快回归到800多元，最近才恢复到1000元左右。而今天，阿胶的终端指导价已经到了4500多元。

一个消费品是不是能够单单靠提价来成长？我表示怀疑。至少在一个估值已经合理甚至偏高的情况下，悲观一点没有坏处。