险资渴求4%的长期收益率

刘链

在经济结构改善、去产能、去杠杆看到稳定向好的趋势之前，长期投资收益率下行和中期信用风险是压制保险股估值的两个重要因素。但从长远来看，只要选择好投资标的和做好风险控制，中国保险公司未来的长期投资收益率水平保持在4%以上并非不能完成的任务。

2016年保险公司中报季如期而至，由于自2015年下半年以来保险资金纷纷举牌上市公司股权的高调行为，使得此次保险公司的中报更加引人注意。但在全球利率下行的背景下，投资者极度担忧中国也会步日本和欧洲的后尘，利率水平持续下行并进入负利率时代。果真如此，将使中国保险公司的投资收益率跌至3%以下，这与目前日本保险公司的投资收益率水平相当。此为压制保险股估值的第一大因素。另外，2015年以来，随着信用债违约风险的逐渐暴露，加上保险公司非标资产信息披露的不完备，投资者也极度担忧保险公司固定收益类投资的信用风险，并把它与银行的不良资产相提并论。此为压制保险股估值的第二大因素。

尽管形势不容乐观，但随着中报季的到来，市场对中期业绩的较好预期为保险股的反弹提供了内在动力。由于投资收益率的同比下滑，保险公司中期净利润的增速可能差强人意，但从价值增长和净资产改善的角度看，保险公司中期业绩仍非常不错。从价值增长的角度看，由于2016年上半年各保险公司强劲的新单增长，使得上市保险公司新业务价值增速或都在40%以上，另外，部分公司如新华保险，可以看到显著的保费结构改善，表现之一是银保占比大幅下降；在净资产增长方面，寿险公司的净资产增长表现突出，季度出现显著的环比改善。

不利因素逐渐改善

目前来看，虽然中期压制保险股估值修复的不利因素依然存在，但已经可以看到一些逐步改善的迹象。

对于保险股的中期估值修复来说，最重要的是市场对中国长期低利率前景和固定收益类投资信用风险的悲观预期的改善，这依赖于中国经济结构的有效调整和去杠杆的卓有成效。从长期来看，如果中国能提高全要素生产率，未来潜在GDP增速依然能维持在较高的水平，则利率有望维持在目前的水平。

从中短期来看，在通胀压力上升的情况下，中国10年期国债的利率短期继续大幅下行的风险不大；另一方面，由于信用债2016年到期压力较大，在去产能继续推动的情况下，到期违约的压力未见减小，但是从工业企业利润增速反弹和国家对企业减税的逐步推进来看，企业财务状况改善的趋势已经确立。

同时，相比于一季度的极度恐慌，市场对信用风险的担忧有所下降。在保险公司固定收益类投资减值方面，根据招商证券的测算，即便在比较悲观的情况下，保险公司固定收益类投资的潜在减值占其净资产的比重也仅在2%-6.2%之间，负面影响相对可控。

10年期国债名义利率短期与通胀和名义利率相关性高，中长期与经济潜在增速相关。当前中国10年期国债的收益率已经在3%以下，由于人民币贬值和通胀压力上升，中国中短期内再次降息的可能性已经不大，因此，短期再次下行的可能性已经不大。从中长期看，如果中国能提升全要素生产率，未来潜在GDP增速保持在5%左右，10年期国债的利率水平完全是可以维持在现有水平，因此，中国陷入低利率甚至负利率陷阱的可能性不大。

企业债和公司债的违约风险压力依然较大，但是边际上已经出现改善的趋势。压制保险公司估值的另一个因素是固定收益类投资违约风险的上升。2016年4月以来，信用债市场的风声鹤唳使得投资者对保险公司固定收益类投资的资产质量产生了较大的担忧。2016年，企业信用债到期压力巨大（约为1万亿元），且在供给侧改革持续推进的情况下，未来过剩产能行业的违约事件将持续不断的出现，从而影响市场的风险偏好。

对此，招商证券认为，从基本面和市场心理层面进行分析，信用市场都出现了边际改善的迹象：首先，随着工业企业利润增速的回升和营改增等减税措施的推进，企业总体的财务状况在逐渐改善；其次，从刚性兑付打破之初的恐慌到目前的相对冷静，投资者已经开始逐渐接受一个允许违约存在的市场。虽然未来违约事件仍将持续，但是对市场冲击的力度将显著下降。进入2017年，随着信用债到期压力的下降和企业财务状况的改善，市场对信用风险的预期将明显改善。

即便考虑比较悲观的假设，即假设，保险公司上市权益类投资、企业及公司债券、信托以及债权计划和理财产品分别损失10%、3%、5%和2%的状况下，保险公司投资潜在损失对净资产的影响也仅在5.5%-12.3%之间，不利影响在可控范围。

从目前情形分析，保险股估值若要大幅修复，则需要海外经济和中国经济好转的条件同时成立，且中国经济转型和去杠杆的成功是保险股估值修复的第一条件。但从当前情况来看，世界经济疲软和“黑天鹅”事件的频发，均使得外部环境不利于保险股估值的大幅修复。

从国内的情况来看，虽然在货币宽松和地产小周期反弹的拉动下，经济增速出现一定程度的反弹，但是市场真正关心的去产能、去杠杆进行的并不顺利，投资者依然在等待经济真正企稳的信号。总体来看，2016年整体经济发展情况不利于保险股估值的大幅修复，但这并不代表保险股不具备一定的机会。

从上市公司的角度来看，新华保险价值转型的力度最大，其半年报或有诸多亮点，估值的安全边际较高。上半年，新华保险新业务价值增速有望达到50%，预计上半年公司个险新单保费同比增长60%（前5个月同比增长65%），带动新业务价值增长50%左右；同时，保费的结构也出现明显的改善。预计公司银保趸交新单保费同比下降25%，期缴同比增长50%以上，带动银保渠道价值率回升，进而提升整体新业务边际；此外，实际盈利环比改善，公司一季度净资产受到A股大幅下滑和传统险准备金调整环比下降1%，而且当季综合收益为负值。但是由于A股二季度整体基本持平，预计公司二季度净资产环比增长2%左右，公司综合收益将由负转正。从下半年开始，准备金计提对公司净利润的同比增速拖累将大大减小，未来几个季度，公司单季度利润同比增速有望转正。

利率下行风险有多大

众所周知，投资业务是保险公司业务双轮之一，其重要性不言而喻。通常而言，寿险公司的利润来自于承保和投资。但无论承保还是投资，其盈利性均与未来投资收益率相关。保险公司在产品设计时就已经隐含了该产品所获得的保费收入的未来投资收益率的假设。如果保险公司未获得该投资收益率，其该产品的利差（盈利性）将大幅下降，如果投资收益率低于其预定利率，该产品的利差将大幅下降，同时将出现利差损，保险公司在该产品上就很可能出现亏损。

一般而言，寿险是长期限的业务，因此其投资首先必须追求稳健，然后再优化其风险收益比。从这个角度看，保险公司的投资大多以固定收益类资产为主，权益类投资为辅。因此，通常保险公司的投资可以按照投资资产类别和投资目的进行划分。

按照投资资产类别划分，保险公司投资可以划分为固定收益类投资和权益类投资。固定收益类投资可以划分为存款、债券、非标类固定收益投资（信托、理财产品和债权计划）以及计入固定收益类投资的优先股投资等。权益类投资可以划分为上市类的股票以及基金、优先股和以及非上市的公司股权投资。通常而言，固定收益类投资占到了保险公司八成以上的投资资产；权益类投资占到保险公司投资资产的10%-20%之间。

如果按照投资目的划分，可以将投资资产大体划分为以公允价值计量类投资、可供出售类投资和持有到期类投资。以公允价值类计量投资和可供出售类投资通常是以公允价值计算减值的投资。持有到期投资通常为固定日期和回收金额可确定的投资。通常而言，保险公司资产中大概有40%配置为债券，这些债券中约有六成是持有到期的，约四成是可供出售类的，只有极少部分是以公允价值计量类的投资。

对于权益类投资而言，上市类的股票和基金一般为交易类和可供出售类的和长期股权投资类，对于交易类和可供出售类，减值要计入利润表，可供出售的浮亏要计入权益表。长期股权投资类也需要进行减值的测算，通常保险公司追求以权益法核算长期股权投资（持股20%-50%、或持股5%以上，取得控制权或董事席位），这样该投资的股价变化不影响保险公司的净资产，且可以采用利润比例法计算投资收益。

不同资产类别的投资收益或损失在报表里面的反映有所不同。由于会计处理的不同，保险公司当期的投资收益和损失在报表里面的反映有不同的表现形式。对于以公允价值计量的交易类投资，其价格的变化会在当期的利润表中直接反映。而对于可供出售类投资，其减值和当期出售的资产的收益或者损失会计入到利润表中，而其未出售的部分的收益和损失将计入到股东权益中。因此，保险公司利润表中的投资收益并不代表当期真实的投资收益，只有在考虑了权益类中可供出售的金融资产价值变化后的投资收益才可以看作真实的投资收益。

保险公司减值损失的确定比较复杂。减值损失会影响保险公司当期利润，且不同类别的投资资产的确认方法不同。对于持有到期类投资，主要是依据该金融资产的账面价值与预期未来现金流量现值之间的差额来确认减值损失。对于可供出售类投资的减值，需要依据该金融资产价格的变化来进行确定（如部分公司的可供出售类权益投资减值损失计提标准以某项投资市场价值低于投资成本1年以上，或者低于投资成本的50%）。

目前，市场对保险行业最大的担忧是利率下行带来的风险。多数的投资者并未详细分析中国寿险公司所面临的利率风险究竟有多大，而仅仅只是简单地以日本和中国台湾过去所遭受的利差损的惨淡历史作为中资寿险公司保险业务基本面的参考坐标，同时以中国政府会效仿日本和欧洲实施零利率来化解目前企业负债过高的被动局面为最终假设来看空保险股的未来。那么，在中国保险业低负债成本、高保费增长和较低投资收益率的前提下，未来保险公司投资收益率的前景究竟如何，确实值得投资者关注和重视。

我们可以按照保险公司的投资组合来计算其未来投资收益率的情况，在这样一种前提下，分别分析在潜在经济增速下降时权益类投资的潜在回报和作为长期无风险收益的10年期国债收益率的可能表现，来确定保险公司未来可能出现的长期投资收益率的各种情形。对于权益类投资的收益率，根据招商证券对不同国家在经济转型和增速平台下滑时期的股市表现的分析研究，发现转型成功的国家资本市场在很长一段时间内都取得了不错的回报。对于10年期国债的名义利率，从长期来看，其收益率水平与潜在GDP的增速密切相关，如果未来10-20年中国能持续不断地提高全要素生产率，即便中国潜在GDP增速下降至5%左右，中国10年期国债名义利率依然有望维持在目前的水平。

总之，如果长期来看，考虑15%的权益类资产的配置，权益类投资收益率维持 8%左右（5%的指数回报+3%的股息收益率），加上3.5%的固定收益类产品的名义利率，保险公司的长期投资收益率维持在4.2%左右是可以期待的。

更看重长期投资收益率

实际上，分析保险公司权益类投资未来可能的收益率水平是件比较困难的事情。保险公司权益类投资主要是上市类的股权投资，通常而言，我们需要分析其指数的回报率和股息的回报率。一般来看，投资者往往过于关注指数的表现，其实从长期来看，如果指数的平均回报能达到5%，再加上过往保险公司权益类投资约3%左右的股息回报率，保险公司的权益类投资则会获得8%左右的非常不错的投资回报。

如果按照A股主要指数历史的表现来看，过往20年指数的年复合回报率超过了10%，但对于未来A股主要指数的表现，我们无法给出确切的答案。如果中国能切实地落实经济转型，生产率的提升将推动中国潜在GDP增速维持在5%左右的水准，中国经济素质将显著增强，那么，未来A股的表现是非常值得投资者期待的。从国际经验来看，综合分析世界主要经济体在经济增速平台下降和经济转型期间的股市表现，我们会发现美国、日本、韩国、德国和中国台湾等国家和地区在经济增速平台下降一段时间后，股市都有不错的表现。换句话说，在一些国家和地区的经济处于较长时间的“L型”底部时期，与其相关的海外市场的股市均有不错的表现。

自从权威人士发表关于中国经济将长时间保持“L型”发展的观点以来，市场已对“L型”经济发展阶段有了较为充分的认识和预期。从保险公司投资的角度而言，市场更关注经济增速平台下降后较长时间内权益市场的表现，并寄希望以此作为市场判断保险公司权益类投资收益率的参考。

日本在20世纪70年代中期经济转型成功后，资本市场表现不错，只不过在80年代后期日元升值带来的泡沫经济破灭之后，日本经济陷入了20年的迷失，股市也从此一蹶不振。纵观各国在经济转型增速换挡中的资本市场表现，如果以经济转型为起点来看，转型后的10年、20年和30年，美国、日本、德国、韩国和中国台湾主要指数平均复合回报分别为14%、10.3%和7.4%。即便是后来经济泡沫化的日本，如果按照1974年作为其经济转型的起点，其股指10年、20年、30年和40年的年均复合回报分别为11.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

其实，在保险公司权益类投资当中，过去市场只注重权益类资产的价格增值，而往往忽视了其股息收益率的可观回报。

除去股票价格（指数）的回报，保险公司权益类投资还有较为可观的股息回报。虽然在投资者的印象中，A股的分红率一直较低，但是由于保险公司权益类投资的配置十分注重股息收益率的表现，而且事实上往往取得的效果还非常不错。我们以平安和人保为例，2010 -2015年，其股息收入对总投资收益的贡献平均超过了10%。按照整体权益类投资的股息收率来看，2010 -2015年，平安权益类的股息回报率竟然高达8.2%，远远超过了这段时间内公司的总体投资回报率（约5%左右）。可见，合理的权益类资产配置带来的丰厚股息回报是保险公司不能忽略的。

对于上市保险公司而言，股息收益不仅是十分重要的收益回报，也是稳定总投资收益的利器。仍以平安和人保为例，从2010年到2015年，股息收益对总投资收益的贡献平均率都超过了10%。特别是在资本市场波动的年份，这种稳定的表现就更为突出。如2011年，中国平安和中国人保的股息收益率占到了当年总投资收益的15%，成为了当期投资收益的稳定利器。

此外，根据大致的计算，平安和人保的交易类权益投资的收益率在3%以上，平安和人保从2009年以来，交易类股权投资的股息收益率分别为3.6%和3.3%。虽然在年度之间由于市场策略的不同，保险公司的交易策略也有所不同，但总体而言，保险公司在进行权益类交易时也会考虑股息。整体来看，保险公司持有的交易类权益资产的股息回报率应该是远远好于A股的平均水平。

如果以所有权益类投资的股息收益率计算，平安2010-2015年股权型投资的股息收益率超过了8%；人保2010-2015年之间的股息收益率平均值为2.6%。这里平安的表现尤为突出，高达8.2%的股息收益率平均值远高于其同期5%的总投资收益率，这一点得益于平安良好的资产配置标的的选择和风险的控制。这里平安有两点经验值得重视：第一，平安非常重视股权类投资的股息收益率；第二，平安之前较早地配置了较多的长期股权投资，如上海家化和平安银行等。

因此，从长远来看，保险公司股权类投资是有可能获得年化3%以上的股息收益率的。由于长期股权投资的股息收益率可能会因为账面价值低于市价或者权益法的利润分享原则，导致计算的股息收率较当期收到的股息除以该权益的市价计算的股息收益率高。我们可以按照平安和人保交易类股权投资的股息收益率，参照2010-2015年以来平安和人保的相关数据，结果是这一部分较真实的股息收益率都在3%以上。而且，随着未来A股机构投资者的逐渐增多，上市公司现金分红也将越来越多，因此，保险公司的权益类投资的股息收益率是有望继续维持在3%以上的。

无论市场如何变化，保险公司未来权益类投资的回报率仍主要依赖于A股的表现。如果中国经济增速换挡转型能够成功，参照海外市场的经验，长期来看，A股主要指数应该能实现年复合5%以上的回报。另一方面，如果再考虑到年化3%左右的股息回报率，则保险公司上市类权益投资的回报率有望超过8%。对于非上市类的权益投资，保险公司一般会选择较为稳健和具有成长性的行业作为长期投资的范围，即便在账面上无法体现价值变化的收益，但是通过分红或者共享利润的增加，保险公司长期股权投资的收益率也会非常可观，从上述平安权益类投资的股息收益率就可见一斑。

综合考虑到保险公司的固定收益类投资和权益类投资未来的潜在收益状况，如果中国经济能转型成功，首先可以肯定一点的是，保险公司长期投资收益率水平应该能保持在4.2%左右。其次再算上股息收益率，保险资金权益类投资回报则有可能达到年化8%以上。这对具有长期性质的保险资金来说，已经是非常不错的投资回报了。

基于上述分析，只要中国经济能转型成功，10年期国债的名义利率则有望维持在3%以上。我们使用保险公司固定类投资的收益率与10年期国债的利差来估算保险公司潜在的利息收益水平。以平安为例，如果只考虑投资资产中的固定类投资（总投资剔除权益类投资和现金及等价物），2006-2015年，平安的固定收益类利率较10年期国债均高出99BP。如果考虑到现金及等价物的影响，平安2006-2015年的非权益类投资的利息率较10年期国债收益率平均高出44BP。由于现金及等价物占投资资产比重的下降和2011年以来非标资产配置的增加导致信用利差的拉大，平安权益类投资率较10年期国债利差的平均值为75BP。假定未来保险公司能获得超过10年期国债50BP的信用利差，那么，非权益类投资的整体收益率有望保持在3.5%以上。

如果用上述略为保守的收益率进行综合计算，假定非权益类投资占总投资资产的比例为85%，其长期合理收益率为3.5%；权益类投资占总投资资产的比例为15%，其长期合理收益率为 8%（5%的指数回报+3%的分红收益率），则中国险公司未来的长期投资收益率水平将保持在4%以上。