投资需求管理回归

魏枫凌　刘林

投资对中国经济的提振作用在“十三五”开局凸现出来，但如何在进一步鼓励投资、延续积极财政政策和防控债务风险当中平衡，或需要通过更成熟规范的债券市场来做文章。

一季度经济数据显示，中国经济短期企稳回升的态势基本已能确认，并且这一波回暖主要得益于传统刺激政策。货币、财政明显趋向宽松，进而拉动房地产与基础设施建设的投资。偏向投资的总需求管理再次回归，此举确实解了燃眉之急，稳定了整体局面，甚至IMF也上调了对中国经济增长的估计。

经济学家们担忧经济增长已经低于潜在增速，并且在通缩之中企业亏损面积扩大，因而总需求刺激刻不容缓。但是，旨在提高投资率的刺激政策又会固化结构问题，延缓改革。

稳增长与调结构在短期来看难以两全。政府在扩大央地财政赤字的同时，由于提前发力，下半年能否延续上半年的财政力度将决定着经济回升是否会延续。此外，政府对于各类或有负债已经不再照单全收，这将是下一阶段金融市场的主要不确定性来源，但也是改革的正确方向。

总需求管理提前到位

从开年以来的政策动向来看，宏观调控的重心明显在向总需求管理转移。当市场仍沉浸在悲观预期之中时，政策的力度之大，时间之早，都出乎了市场的预料，甚至连政府专家也感到意外。宏观调控显示出更高的灵活性。

“毕竟中央经济工作会议定调了2016年主要任务是供给侧改革，但结束才不到两个月，总需求管理就已经启动，这是历史上前所未有的。”一位熟悉中央经济工作会议公报编写的体制内经济学家对《证券市场周刊》表示。

货币政策看起来比目标更加宽松。2014-2015年，尽管央行降了准也降了息，却未能充分对冲外汇占款下降与工业通缩对货币供应与实际利率的影响。进入2016年，情况明显发生变化，一季度社会融资规模一改2014年2月以来的负增长格局，同比增速大幅上扬23.7%，新增人民币贷款3.3万亿元，同比多增7000亿元。

2016年财政不仅赤字率从2.3%上调至3%，而且节奏上看明显地比往年更提前。地方债置换在一季度就加速放量，3月份单月发行7887亿元，创2015年5月开启地方债置换以来的新高；一季度城投债同比增长1.5倍；通过政策性银行支持重大水利工程贷款等项目的抵押补充贷款一季度增加3136亿元。PPP、专项建设债券等其他准财政措施也在为基建投资加紧蓄力中。与基建投资密切相关的土地出让收入在2015年四季度止跌回升，同比增长9.5%，2016年初以来至4月首周末，100个大中城市成交土地总价同比增长11.2%。

目前采取的措施中，无论房地产去库存，还是财政货币的扩张，乃至即将推出的营改增，落脚点都是投资，全面覆盖了房地产投资、基础设施建设投资、企业固定资产投资。

投资拉动的效果已经显现，市场普遍预测一季度经济增长能稳在6.7%附近。“从前两个月和3月的高频数据看，内需改善还是投资走强所致。”北大国发院教授宋国青向《证券市场周刊》表示，“内需改善可能还会持续一段时间。”

经济增长是否重振投资

“十二五”期间，中国经济在增长方式上降低投资率，提高消费率，在收入分配上提高居民收入水平，“十二五”末期又提出去杠杆。这几个目标的初衷都是好的。过去几年里居民收入水平持续增长，消费确实扮演了越来越重要角色，对GDP的增长贡献率是自2000年以来的最高水平，但从国民经济的视角看全社会的债务，全社会总的杠杆率应该还在加速上升。

2016年以来投资重返舞台中央，但这与此前促消费、抑投资的结构调整目标是有所背离的。这一现象会在接下来延续吗？

消费率显示了居民享受到经济发展成果的程度。中国的居民最终消费支出在GDP占比自1981年以来一路向下，从53.4%一直降至2010年35.92%，中国经济追赶式的发展方式也依赖投资。为扩大消费、降低投资比例，政府近年来推出了不少结构调整的政策。但是，居民最终消费的GDP占比上升幅度甚微，2015年较2010年的低点，只微幅增加了两个百分点，还可能是因为投资减速而被动增长的。

截至2014年，中国的居民消费支出在GDP中的占比仅为37.92%，远低于中等收入国家家庭最终消费支出在GDP的占比55.56%，世行计算的2013年全球家庭最终消费支出占比也达59.98%，经合组织成员国高至61.61%。与此同时，2014年，中国的资本形成率则高于其他国家。

但是从增长率的角度来看，消费已经远远超过投资。2015年，支出法当中消费对GDP增长的贡献率为66.4%，连续四年累计上升，并且达到2000年以来的最高水平。外贸对2015年经济增长的贡献率大约为12.3%。据此进一步推断资本形成对2015年GDP的贡献率只有22.3%，还不到2014年46.7%的一半。这创下2000年以来的最低水平。

值得注意的是，在总需求走弱投资率下降的过程中，杠杆率非但没有下降反而有所上升，促消费的结构调整和去杠杆似乎不能两全。有研究人士对《证券市场周刊》指出，按照全社会债务与GDP比例的杠杆率算法，2015年GDP杠杆率上升约6个百分点；按照差分法而不是增长率计算，剔除波动后，杠杆率的趋势仍在上升甚至加速上升。

这背后的原因或许是，过去企业和地方政府储蓄增长率比较高，最近几年大幅下降，居民储蓄相对高增长，企业和地方政府自有资本增长率下降居民储蓄增长率上升，因而加剧了杠杆率的上升。进一步来看，企业和地方政府的内生性收入，即企业留存利润、股本投入和支付以税收及土地出让收入为主的非债务性财政收入的增长放缓，这也导致原本的投资资金来源更多地依赖于债务融资。在间接融资为主的金融体系当中，居民部门作为净债权人分配了更多的工资和财产收入并用于消费，这其中包括住房消费。

据国际清算银行（BIS）测算，2008年以来，中国各部门总负债/GDP持续上升，截至2015年9月，政府、企业、居民口径的中国非金融部门杠杆率为248.6%，远高于同为其他金砖三国，与主要发达国家相比，也处于偏高水平，仅次于日本387.1%、法国291.3%和美国262.6%。海通证券分析，企业部门负债率127.8%，占比过半，是高负债率的主要原因；政府部门的杠杆率也已从2009年的47%上升至2015年的57%，其中，中央政府杠杆率维持在18%，地方杠杆率从27%升至39%左右。

至于通缩问题，以往投资率下降可以解释通胀水平下降，但导致通胀率下降的投资率下降不是可持续的。2015年GDP平减指数估计比上年下降0.3%，接近于1999年-1.3%的40年最低水平。但从通胀率对投资率的历史弹性看，最近几年投资率的下降没有超出周期性波动的范围。如果投资率能在2016年回升，通缩问题有望缓解。

平衡促投资和防风险关键在债市

居民部门加杠杆是化解企业和政府债务风险的措施之一，但并不代表可以被滥用。

2015年住宅销售增长率相当高，但贷款增量增长率更高。分析人士对《证券市场周刊》记者称，住宅限购和其他情况可能导致新房销售给低收入群体的比例有所上升，因此房贷增长较高。

“政策推动下的房价上涨可能会增加风险”，前述体制内经济学家称，“房价可能会像2015年的股市，怎么涨上去的就会怎么下来，特别是一线城市房地产的价格。”

另一措施是中央政府承担更多原本在企业和地方政府资产负债表上确认的债务负担。社科院学部委员余永定对《证券市场周刊》表示，若要实现6.5%的经济增速需要实施大规模的投资刺激。在他看来，政府赤字率可以达到5%。

“尽管穆迪对中国财政实力的评估为极高，但中国政府债务过去有所增长并且未来可能进一步增长，这里的不确定性来自于规模庞大且不断上升的或有负债。”穆迪中国区主管史季告诉《证券市场周刊》，“国有企业、政策性银行及地方政府的中国主权或有负债并不体现在中央政府的资产负债表上，但在遭遇财政压力时，政府可能直接或间接承担此类负债成本。”

任何政府都不可能无限制地承担债务，或有债务问题似乎已经引起了政府警觉，并且在采取着有进有退的策略。

史季指出，中国政府正在探索一条适合国情的道路，这和美国允许地方政府破产以及日本中央政府明确兜底的模式都有别。这既包括对地方政府予以支持，也包括债券置换，通过专项金融债等改善融资环境，还有常规的税收返还和转移支付，同时也对地方政府债务进行严格管理，例如对债务进行分类甄别、纳入预算、限额管理等。

对于企业债券，中央政府隐性承担的范围也在收缩。最近两笔债券违约的案例释放出了特殊的信号。中铁物资公司的债券违约标志着央企债务已经不是中央政府担保的范围。早些时候，国家开发银行承销的辽宁省属企业东北特钢债券违约，则显示出政策性银行和地方政府也在和按照以往惯例会兜底的或有债务进行隔离。

成熟的债券市场是中国下一步促进投资的重要融资渠道。合理的风险分担机制是减少政府或有债务负担的根源。况且在人民币国际化进程中，中国债务违约的问题已经和国际投资者密切相关。

但是相比于制度成熟的离岸市场，在岸债券市场缺乏发行人约束条款，而一旦违约后离岸市场债权人又难以实际控制在岸发行人的资产和现金流。投资者保护措施不足阻碍了国际投资者进入中国。

在史季看来，除了国内和国外法律体系不互通的原因，目前难以执行离岸条款和违约时法庭判决主要的理由是离岸债务往往是以资本金方式进入国内的营运公司，离岸债券投资者不是国内公司的直接债权人，所以跟国内债权人比较，离岸债券投资者处于被动的地位。但是假如国内债券是有类似离岸债券的条款，在违约时国外投资者理论上就可以直接通过国内法院以债权人身份提出诉讼。

这些条款可以帮助投资者管理比较高风险债券的风险。在违约发生前，约束性和财务条款能帮助债券投资者制约发行人做出不利于投资者的行动，如过度借贷、出售核心资产、大量派发红利给股东，减少违约风险。此外，交叉违约（cross default）条款能令债券投资者发行人在任何债务出现违约时，可以主动采取行动；引入独立债券受托人（Trustee）则可以降低承销商作为受托人的道德风险。

“如在岸市场能加入可以在国内法律体系操作的约束机制，可以鼓励国外投资者把资金分配到部分风险较高的债券。要是没有处理风险的工具，海外投资者的资金往往偏向低风险的国债、政策性银行债。”史季说。

用绿债撬动供给侧改革，鼓励企业投资

在刺激需求的同时，供给侧改革并非被搁置一边。“三去一降一补”的供给侧改革任务推出之后，市场担心行政命令会重新主导中国经济发展。不过，中国的绿色金融体系、特别是绿色债券或许会以市场化、更加温和的方式来促进供给侧改革。

已经被写入《十三五规划》的绿色金融，作为一种具有市场化激励的制度安排，可以在融资工具上用绿色金融评价体系让市场来做出选择以促进生态环境保护与建设。

所谓绿色金融是指，金融部门把环境保护作为一项基本政策，在投融资决策中考虑潜在的环境影响，把与环境条件相关的潜在的回报、风险和成本都融合进银行的日常业务中，在金融经营活动中注重对生态环境的保护以及环境污染的治理。

绿色债券将缓解金融机构期限错配问题，提高中长期信贷投放能力，促进而非约束投资。此外，鼓励企业作为融资主体，政府以补贴的方式参与，有助于降低政府债务负担。人民银行研究局首席经济学家、中国绿金委主任马骏认为，地铁、轻轨、新能源、污水处理等项目很适合通过发行绿色债券融资。

史季认为，在目前经济转型结构调整的大背景下，短期内可以适当考虑政策支持倾斜产能过剩行业去产能、节能减排等项目募集绿色债券的方向。

“由于人民银行和发改委的支持，中国绿色债券市场不仅会快速发展，也会逐渐与世界资本市场接轨，并成为国际绿色债券市场发展的主要推动力量。”史季指出，“中国农业银行于2015年10月份发行了9亿美元绿色债券，标志着国内发行人开始走向国际绿色债券市场。”

未来仍需解决的一个问题是如何给金融工具的绿色量化。“可以照重要性和权重由高到低，募资用途、持续报告与披露、发行人组织结构、募集资金管理和募集资金使用披露进行打分评估债有多绿。但对于最重要的募资用途，还需要建立强制性约束机制。”史季说。

“潜力巨大的中国债券市场规模为绿色债券发展提供了基础。”中央财经大学教授、中国绿金委副秘书长王遥指出，“未来应当鼓励其他政府部门和地方政府出台税收、贴息、增信等配套优惠政策，鼓励社会保障基金、企业年金、社会公益基金等在内的各类投资者投资绿色金融债券。”