从第二层次思维思考宇通客车

南宫仇

作为行业龙头，又及时把握住了新能源汽车的发展时机，宇通客车的成长空间值得期待，但2015年年报显示出来的激进的投资风格和提升过快的风险偏好，也需要理性投资人的更多观察。

宇通客车（600066.SH）的投资优势很明显，2015年度分红率高达93.94%，股息率高达7%，吸引了众多投资者的眼球。

但笔者选择宇通，是从APEC蓝及国外留学经历看到了新能源公交的机遇，看到的是宇通在新能源客车领域的成长前景，从而将绩优的宇通自2014年度一直重仓持有。随着研究深入，发现宇通有太多的优异特性，有着最能干且最实干的老大，最合拍的是这个老大竟然是大股东。

宇通的投资价值，不用多说。但宇通发展上的隐忧，笔者就多分析一些。

堪称绩优股

宇通客车拥有世界最大的客车生产基地，是中国最大的企业集团500强之一。产品线最全，覆盖公路客运、旅游、公交、团体、校车、专用客车等各个细分市场， 连续12年行业销量第一，平均行业每销售10台车，就有4辆是宇通。获得过中国客车出口最大订单、联合国采购大单，率先在汽车行业实现出口免验。公开数据显示，宇通客车自1997年上市以来净利润连续18年增长，是沪深两市2000多家上市公司中连续保持10年以上增长为数不多的企业之一。从2003年开始到2015年，宇通客车已经实现连续13年分红。如果从上市算起，公司已分红16次，累计已分配红利金额为49.66亿元，而2015年拟分配红利金额高达33.20亿元。

由于2014年至2015年新能源汽车政策补贴不断层层加码，宇通客车幸运地较早建成了3万辆新能源客车产能，2015年宇通客车获得了主营业务业绩大丰收。年度累计完成客车销售67018辆，同比增长9.15%;纯电动产品取得突破，新能源客车合计销售20446台，同比增长176.1%;实现营业收入312.1亿元，同比增长21.31%;实现归属于母公司所有者净利润35.35亿元，同比增长35.31%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润32.47亿元，同比增长72.03%;经营活动产生的现金流量净额60.10亿元，同比增长87.50%;在2014年度分红14.77亿元的基础上，归属于上市公司股东的净资产128.61亿元，同比增长19.03%;加权平均净资产收益率30.19%，同比增长4.65%。以上成绩的取得有幸运的成分，但宇通客车的确也是有实力、有准备的弄潮儿。

每年大多数时间内，股票交易软件中的动态市盈率对于宇通客车是不公平的，因为客车业大多数是政府采购或政府补贴，而这些又通常在年底突击花钱，所以每年年报出来之前，宇通客车往往出现市盈率较高的假象。而且，年报出来后一季报很快出炉，市盈率一下子就又高了，所以宇通客车很难吸引到新韭菜入场。而股东中的机构主力基本上都是长线持仓，其中只有沪股通经常性用小仓位增减做差价。正因为宇通的股东中机构众多，且资金来源非常广泛，很难达成一致性锁仓，所以宇通客车一般情况下也没有资金进行疯狂拉升，笔者才得以持续获得低成本买入这只好股票的机会。当然也正是由于宇通客车的低估，几轮股灾中机构长线资金普遍惜售，股价基本没跌，所以，也没有能够吸引到抄底的金融大鳄，从而发生股价的巨幅飙升。

成长性也很好

宇通的成长性首先体现在科学、合理、可行的产品战略上。

一是新能源汽车，注意，是新能源汽车，而不是新能源客车。为什么？电动汽车推广最受制于充电设施建设滞后，先客车后小汽车是得到了上下一致的认同，而宇通的充电方案比其他家便宜1/3，如果宇通的充电方案因电动客车的推广而成为国标，那么宇通就可以在新能源汽车市场中占据有利位置。

二是产业链整合，精益达注入上市公司实际上是天大的利好。宇通客车的零配件在睿控技术下减少30%，精益达的零配件注入后，宇通可以独享低价充电解决方案和睿控零配件减少的优势，并将在地方保护的情况下更有利于底盘和零配件的外销。

三是出口市场，现在宇通客车已经进入了70多个国家，成为了与奔驰比肩的全球领先的品牌，全球每年40万辆客车销售额，宇通这个第一名只占了10%，还有很大的提升空间。

四是高端商务车市场。宇通客车以前从来没做过金顺和考斯特之类的商务车，主要是宇通的产业链上没有合适的发动机，此外也没有好的轻客人才。但现在轻客电动化以后已经没有了发动机这个问题，宇通的产业链、生产线和技术储备也没有问题。同时，宇通T7的横空出世，2016年服务“两会”的35辆“新兵”——宇通高端公商务车T7，仅仅只是开始。

五是房车市场，美国的房车拥有量800万辆，全球每年的房车需求50万辆。宇通的策略是先进欧美市场，先做产品质量，而后再在国内推广，目前在国内不重销量重口碑，宇通利用旗下遍布全国的售后网络开展了多次房车自驾游，有人的地方就有客车，有客车的地方就有宇通，有网络，就是任性。

其次是优厚、宽松的政策环境。

一是新能源汽车政策。2014年，国务院18个部、委、局联席办公推广新能源汽车，意图在高铁之后再夺电动汽车的领先地位。

二是公交都市政策。堵车、污染是中国城市发展的通病，而公交都市则是很好的解决方案，国家公交都市发展规划中，拟将公共交通出行占比提高到60%，而目前仅有北京达到了44%，而与国内情况类似的香港地区、日本东京则达到了90%，市场空间巨大。

三是体闲旅游政策。其中对宇通成长最重要的一条就是国家补贴进行露营地建设，另外目前太阳能电池技术已经成熟，有了电，实际上开房车出去玩还真就好办了。

四是APEC蓝的承诺。产业结构调整正在一步步展开，而占比30%的机动车排放成了大问题。单双号限行需要公交系统先跟上，同时唯有发展新能源汽车才能根本上解决这个问题，无论是公交优先，还是推进新能源，对宇通都是机遇。

成长性的第三条体现在优秀的企业基因上。

一是宇通实际上是管理层控股，所以长远定位、产品创新、成本约束、激励机制都是业内做的最好的，才能在2014年之前以30%的销量获得80%的利润，2015年市场占比和利润占比下降与新能源客车骗补关系很大。

二是宇通已然成为了电动客车研发的国家队，2014年11月1日国家电动客车与安全技术工程中心落户宇通。宇通主持完成的《节能与新能源客车关键技术研发及产业化》项目凭借领先的关键技术和产生的重大经济效益荣获2015年度国家科学技术进步二等奖，成为中国新能源汽车领域唯一获国家奖的整车企业。

三是经济效益的良性循环。大多数厂商都是微利，用于研发的投入自然也就不大，而处于新能源客车的大变革中，没有投入哪来收获？一分价钱一分货，领先者将更为领先，落伍者更难超越。

发展隐忧也存在

宇通2015年末持有的10.29亿元基金、1.19亿元股票，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产余额13.08亿元，狂升6179.93%，可供出售金融资产 3.79亿元，上升154.05%。2015年经历5000点以来暴跌过程，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产初始投资13亿元，竟然赚了800万元，也许是股神操盘？而2016年一季度A股熔断过程中宇通的投资收益又是什么情况？只能等2016年一季报出台才知道。但我一直认为主业优秀的宇通不应炒房炒股。

年报显示，远期外汇合约价值从2083万元降低到638万元，虽然风险敞口有所减小，但是年度亏损已然高达2720万元，如果宇通出现大问题，一定不是主业问题，而是重仓投机。

再看客车出口与对外投资，当初古巴大单坏账由中国出口信用担保公司与宇通集团买单，现在风险全部由上市公司承担。而现任总统穆加贝已经要求津巴布韦境内投资51%捐给黑人，宇通在拉美特别是委内瑞拉的风险敞口到底有多大？好在2015年年报显示，宇通只在委内瑞拉客车厂投入了261万元人民币，持投占比只有15%，但委内瑞拉和津巴布韦作为新世纪恶性通货膨胀的代表国家，风险无法预测。希望宇通任何情况下都不要大比例增加委内瑞拉的投资。

另外，宇通客车原材料成本193亿元，占比87.55%，大宗商品一季度底部反转，在客车产能过剩的情况下能否将通胀转移到下游？当然适度的通胀有利于企业利润的增长，需要一分为二看待。

宇通客车人力成本9.99亿元，占比4.53%，看似并不高，但宇通一掷几十亿给员工盖房子，全部资本化，这实际上就是薪酬开支，资本化在房价上涨周期账面很好看，但如果房价进入下跌周期，将会影响公司利润。同时，宇通客车实际控制人旗下的郑州绿都地产正在冲刺A股IPO，而上市公司全资子公司郑州崇信置业注册成立，注册资本高达13亿元，难道这两家公司不构成同业竞争？宇通先是15亿元炒股，后是13亿元盖楼，风险偏好有点提高得太快。

2015年本期销售费用20亿元，同比上升34%，说明了产能过剩情况下的竞争残酷。这一增幅看着并不高，但可算作是公司负有贷款买车回购义务的40.06亿元（属于因销售产生的或有负债），占公司2015年度经审计净资产的30.96%，且2016年这项或有负债将上升到60亿元。虽然在宇通集团直接或间接控制（宇通客车直接或间接控制除外）郑州安驰担保有限公司期间，部分按揭贷款业务需宇通客车履行回购义务，因发生以上回购义务所造成的实际损失由宇通集团承担;虽然截至目前，未发生过由公司实际履行回购责任的情况，但是，如果这40.06亿元出现问题，而同时郑州安驰担保有限公司破产或被转让的情况发生呢？

本期投资支付的现金163.4亿元，爆涨79.5%，投资收到的现金138亿元，仅上涨40.6%，备注中说明为主要是本报告期投资理财产品增加所致，目前国内理财资金刚性兑付的可能性越来越小，而宇通的理财资金余额越来越多，以其他流动资产列入的银行理财产品余额达13.4亿元，上升416.38%。2016年3月18日，银监会 “58号文”中要求风险处置上要重视信托项目的实质风险化解，其中特别关注信托公司通过各类接盘方式化解信托项目兑付风险。

延长质保引起预计负债增加57.68%至4.96亿元，但相对于新能源客车的销售额，我不知道这个预计负债够用还是不够用于8年的电池质保。

应收票据14.14亿元，上升95.00%，预付款项4.28亿元，上升64.36%，其他应收款2.60亿元，上升51.51%，这竟然是在负有回购义务的40亿元销售余额下取得的应收账款增幅。另外，应收账款总额105.07亿元，计提坏账准备6.13亿元。宇通的保守销售模式正在发生革命性变化。

应付票据43.23亿元，上升57.37%，预收款项19.34亿元，上升59.61%，而对于上下游资金的占用投入到了即将无法刚性兑付的银行理财产品以及风险极大的股票、基金与集合理财，我不知道发生了什么，但宇通的保守财务模式也正在发生革命性变化。

无形资产14.64亿元，上升55.79%，年报说明是本期购买土地使用权增加所致，经查阅精益达买了5亿元的厂房建筑物，宇通客车一方面高比例分红，说明不看好留存收益的增值能力，一方面扩大再生产，看似矛盾，需要进一步跟踪研究。

业务销售方面，整个客车行业除轻型车取得52.56%的销售增长外，大型客车基本持平微增0.98%，中型客车下滑6.32%，而轻型客车增幅主要是因为新能源客车补贴所致，2016年补贴大幅退坡，客车行业整体还能增长吗？而新能源客车新增产能不断释放，仅中通客车一家就增加3万辆新能源产能。宇通客车2015年通过各种销售创新，并借新能源补贴之东风，轻型客车销量上升51.33%，大型客车销量下降1.55%，中型车销量上升7.25%，竟然仅有中型车跑赢行业平均水平。宇通公司产品覆盖5米以上的客车市场，总体占有率26.1%，市场占有率下滑1.5个百分点，这是宇通客车十多年来未见的事情。

最后，宇通年报第20页竟然出现会计错误：截至报告期末，公司尚未履行完毕的主要订单余额大型车127953亿元，中型车108513亿元，轻型车16987亿。从这些数据可以看出，利润最高的新能源轻型车手握的未确认订单最少。

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