以史为鉴 烛照未来

邱冠华++张宇++赵欣茹

2016年银行板块依然表现为波段性机会而非趋势性机会，经济何时真正企稳将成为判断板块波段性机会的关键指标，粗略判断下半年机会大于上半年。与2015年底前反弹由增量资金预期驱动不同，2016年下半年由基本面见底驱动。

以史为鉴方知兴替，我们改变以往思路，通过总结历史上A股银行股投资13个方面的经验教训，并以此作为逻辑起点，为2016年银行股的投资提供一些有益的启发。

总体来看，13个方面的内容看起来林林总总，但至关重要的两条是：一是坚持策略思维的研判框架；二是放弃一些不必要的执著。

机会背后的陷阱

从机会逻辑来看，根据DDM模型，股票价值既可由分子端驱动，也可由分母端驱动，前者本质源自基本面改善，后者本质源自风险偏好改善。

随着中国经济的减速和金融改革的深化，银行业景气度下行，基本面向上拐点的逻辑已经很难指望银行盈利加速，只能寄希望于不良资产质量的改善。风险偏好改善的逻辑依靠场内资金换仓只能小打小闹，更大的机会只能寄希望于低风险偏好的增量资金进场。

从选股思路分析，产业属性决定了商业银行之间具有很强的同质性，中国经济尚未转型成功，这注定了商业银行的转型还是一个长期美好的故事。

过往的历史经验表明，在反弹阶段的选股时，β（贝塔）比α（阿尔法）重要得多，要想涨得快且涨幅高，应该首选高β品种。

从经济周期层面看，根据DDM模型，经济增长预期同时驱动分子端和分母端。

经济超预期向上，分子分母形成“双升”：一方面，银行盈利能力提高，分子端改善；另一方面，风险溢价下降，分母端改善。同理，经济超预期向下，分子分母形成“双杀”。当经济增长进入台阶平台期，银行股价对经济增长预期曲线会钝化，股价进入DDM模型分母主导模式。

从货币周期层面看，在货币紧缩通道前期，对分子端的边际利好大于对分母端的边际利空，故银行股表现优于后期；而在货币宽松通道后期，对分母端的边际利好大于对分子端的边际利空，故银行股表现优于前期。

从风格切换角度看，风格切换本质上是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果，是A股市场一种独特的投资现象。

2012年底经济企稳时，银行资本补充压力随之消减，银行股的吸引力重新上升，导致银行板块“大象起舞”。后来随着“8号文”的出台，银行股上涨逻辑被破坏，导致风格再次切换。

2014年底，随着无风险利率的下行，增量资金进场修复银行股估值。

2015年初，市场回归存量博弈，风格再次向有改革转型预期的成长股切换。

风格要实现成功切换，必须满足三个条件：（1）处于存量资金博弈模式；（2）蓝筹股、成长股估值发生撕裂；（3）“二”有压力和“八”有引力两者缺一不可，否则，“二”虽有压力，但“八”没有引力，仍无法实现风格的真正切换，这一点在实践中往往被忽略。

从股息率陷阱来看，股息率往往在投资者信心受损，股价下跌时走高。它是结果，不是原因，不能够反过来成为推荐股票和提示买点的理由。归因：（1）中国并非是一个完全开放性的市场，低成本的海外资金无法自由大规模进场；（2）以债基为代表的同等风险偏好的场内资金该买的已买好，未买的不会因此而买，最终是“坐上了轿子，却没等来轿夫”。

从估值陷阱来看，估值也是结果不是原因，一旦某个行业沦落到只能靠估值说事，可能意味着它的想象空间已经很小甚至没有空间。估值好比一个人的身高，提振估值需要长高激素，而从目前情形来看，银行股已鲜有超预期表现的刺激因素。

从价值陷阱来看，资本市场属于虚拟经济流通领域，股票价值并非一成不变而是会动态变化，价值规律不能生搬硬套。根据DDM模型，它由分子D（基本面函数）和R（风险偏好函数）共同决定，即使D可近似客观测量，R却主观多变。R表面是风险偏好，实质反映的是人内心的变化——对未来回报预期的波动。

从息差陷阱来看，息差上行通常发生在通胀背景下的货币紧缩通道中，息差扩大虽能带来分子端盈利的改善，但分母端却往往遭受致命的破坏——风险溢价上升，股价表现疲弱。反之，货币宽松周期下息差下行，虽然分子端盈利受损，但分母端无风险利率下降吸引场外资金进场却能提振估值。

从坏账陷阱来看，很多投资者普遍不相信银行会计报表披露的1.3%的不良率，认为真实不良率要高得多。银行股价越跌，推测真实不良率就越高，久而久之形成了一种根深蒂固的偏见，以至于最后对银行股投资机会彻底失去了敏感性。粗略估算，当前银行业真实不良率约5%-6%（将关注类贷款视同不良贷款计算即可）。

从坏账陷阱来看，目前银行股估值所反映并可承受的不良率已高达13%，也远远高于真实不良率水平，这表明银行股是被低估的。低估是银行股投资机会的必要条件，而非充分条件，但给一点阳光，它就会很灿烂。

从仓位陷阱来看，冲着银行股被机构严重低配而买入银行股，期望赚取仓位均值回归的钱很容易被套。事实上，除2007年牛市和2009年反弹之外，机构银行股仓位从未超过标配的18%。而在大部分时间里，A股市场处于存量资金博弈的状态，银行股因行业景气度下行，加之盘子过大，它们自己也已经习惯以“村姑”的形象展现在众人面前而不受待见。

从微观陷阱来看，银行业属于明显的周期性行业，板块同质性较强，个股机会往往依附于板块机会，投资者需要遵循自上而下的投资逻辑，选股时往往β比α重要得多。

在一般情况下，除非个股拥有资金直接驱动型的催化剂（如股权之争），否则需要先考虑是否有板块性机会，再考虑个股性机会。

从感情陷阱来看，重情重义在人际交往中是一种美德，但是该美德迁徙至资本市场往往行不通，投资者的主观愿望终归无法取代客观规律。

高山可谓重情义，但山体四季变色，恰似重感情的投资人容易被主观愿望左右。流水看似无情，但颜色始终如一，可比达到“无我”境界的投资者能够顺应客观规律牟利。因此，做投资绝不能用愿望代替趋势，用情绪代替思考，用热血代替冷静。任何一个行业、一只股票都是一种赚钱的工具，本质属中性，不应过于附上感情色彩。

期待基本面见底

从资本市场关注的指标及指标本身的性质进行分析，我们列出了2016年银行股投资需要注意的问题。

股息率是结果指标，不能凭此预判行情；但它也是选股指标，可在行情来临时辅助选股。估值水平是结果指标，也不能凭此预判行情；但它同时是条件指标，低估是大行情启动的必要非充分条件。

净息差是基本面指标（分子指标），息差下行趋势及对盈利的侵蚀影响已被市场充分预期，更应关注货币宽松通道分母端的边际变化。

坏账率是基本面指标（分子指标），预计资产质量继续承压，但当前估值已充分消化真实不良对银行业绩的负面影响；同时它也是风险评价指标（分母指标），银行股因为坏账不确定性较强被赋予过高的风险溢价，应避免陷入悲观预期的漩涡，丧失对银行股投资机会的敏感性。

基金仓位是结果指标，不能凭此预判行情；同时也是空间指标，可在行情来临时预判涨幅空间。个股特质是α指标，“α诚美丽，β价更高”。银行业属于周期性行业，板块同质性较强，需要遵循自上而下的投资逻辑。在反弹阶段选股时，往往β比α要重要得多。

当前市场是存量资金博弈，从这个角度分析，根据增量资金进场的节奏，银行股的反弹可分为两个阶段：第一阶段为预期阶段（正在发生），增量资金尚未进场，存量资金提前躁动，此阶段可关注高弹性的中小城商行；第二阶段为兑现阶段（尚未发生），增量资金开始进场，重点关注高分红的国有大行。若预期未能兑现，则银行股反弹就此结束，第二阶段落空，因此，2016年需密切观察增量资金进场的规模和节奏。

我们的整体判断是，预计2016年银行板块依然表现为波段性机会而非趋势性机会，经济何时真正企稳将成为判断板块波段性机会的关键指标，粗略判断下半年机会大于上半年。与2015年底前反弹由增量资金预期驱动不同，2016年下半年由基本面见底驱动。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖银行业第一名