环保首选中滔环保（01363.HK）

贝格隆证券研究部

在早前的国庆和最近的元旦烟花汇展上，大家都不期然发觉一名称--中滔环保（01363.HK，下称“中滔”）。商业赞助烟花汇展并非什么新奇事，但过往香港的烟花均由本地大地产商或大国企赞助。虽然数百万一之的赞助费对一间中型以上的上市公司并不是什么大钱，可是环保行业一向予人资本投入大、资金回本期长、现金流紧拙的印象。中滔一连两次赞助烟花，究竟是好大喜功、乱花股东钱还是现金流强劲的表现呢？ 这要从中滔不同一般环保企业的营运模式说起。

别树一格的BOO营运模式

中滔在2013年上市时，主要提供量身定制污水处理及工业供水服务，后来在14年通过收购广州绿由和清远绿由进入污泥、固体废物和危险废物处理的市场。有别于大多数环保公司采用的BOT（build-operate-transfer， 建设-经营-转让）模式，中滔的项目都是以BOO（build一own一operate， 建设一拥有一运营）模式在运营。

BOT模式指私营企业与政府签订合约，由私营企业筹措资金兴建（Built）某项公共设施， 如污水处理厂、垃圾焚化炉和发电厂等等。在兴建完成后，政府再给予营运的特许权（Operate），取得特许权的企业可在合约定明的期间垄断经营该公共设施。在大部分的情况下， 政府会给予该企业一个最低的保证回报，例如在污水处理厂、垃圾焚化炉的项目中，政府一般给予最低的污水处理量和垃圾处理量的保证;在处理量不足情况下，政府会给予金钱上的补助。然后经过合约订明的期间后（在环保行业一般是20到25年）， 企业须把整个设施和营运权无偿交回政府（Transfer）。

BOO模式与BOT类似，也是根据政府赋予的特许权，建设并经营某项公共设施，分别在于将来相关项目不是移交回政府，而是一直由企业自身拥有（Own）;而且，BOO项目一般以商业模式运用，政府也不给予回报保证。BOT模式一般用于民用相关，如市镇污处理和居民垃圾处理等项目，一般用于工商业相关的设施，如中滔所经营的工业污水处理、工业供水和危险废物处理等。

BOT和BOO最大的差异是会计准则。由于BOT模式的项目不是由企业拥有， 等于代政府兴建，然后在未来的20至25年间收回成本。因此，在会计上可把兴建的开支当成收入，然而这只是帐面上的收入，并无实际的现金收入。对于许多在港上市的BOT企业而言， 其收入大部分来自帐面上的建造收入，但实际的现金收入只来自相当小部份的营运收益。早前华尔街新闻曾针对某间在港上市的水务公司报导，指BOT模式所用会计处理方式，包括建设期内建设收入、毛利的确认，以及利息收入的处理等，对投资者产生误导。其后该公司随即澄清，而各大行分析员也出报告力撑公司所用的是通用的会计准则，并无造数，误导投资者之嫌。即使如此，经营现金流弱这一点是不容否认，BOT公司的实际现金收益远低于报表所列的收入和利润。

相较之下，BOO模式便没有类似的争议，由于建造不能当成收入，所以报表上所列的收入几乎就等于公司的经营现金流入，说到这里大概能解释为何中滔有闲钱一连两次赞助烟花了。在经营现金流入稳定以外，中滔在15年间定向增发了3次，分别配予国开金泰资本（国开行环保产业附属）、古耀坤（广州绿由的前老板）和淡马锡。既证明国内外的著名投资机构对中滔的信心， 也为中滔今年的收购扩张大计提供额外18.5亿港元的资金。