慢就是快

姜超

宽松货币政策仍是未来的主基调，但降息的空间减小，利率下降空间有限，A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛。

分析资本市场走势，大家有各种方法，有人谈政治，有人分析经济，但在我们看来，金融危机以后货币政策是影响资本市场的最重要因素。2008年次贷危机以后，美联储推出了三轮QE，而资本市场均在QE期间持续上涨，在QE结束以后陷入低迷。从国内来看，货币政策也是近几年影响资本市场表现的最主要因素。

2015年8月的“双降”标志着中国新一轮宽松货币周期的重启，意味着2016年国内资本市场的资金依然充裕，应该乐观寻找机会。

入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。我们预测2016年CPI仅为1%，从物价看宽松仍有空间。

虽然我们认为宽松仍是2016年货币政策的主基调，但宽松的空间肯定比不上2015年，而且面临各种风险的冲击。

与2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率的话，顶多也只有6次降息。所以，毫无疑问，降息空间是有约束的，我们预测2016年顶多有两到三次降息。

而当前法定存款准备金率依然高达17.5%，历史上最低值仅6%，意味着存款准备金率下调空间依然巨大。我们预测，2016年或继续降准4到5次，但降准更多是对冲资金外流，作用显然没有降息作用大。

人民币综合汇率有望保持稳定，但从2014年开始中美利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。虽然市场普遍预期这是美联储有史以来最弱的加息周期，但2016年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范人民币阶段性贬值压力加大、资金流出的风险。

根据前三轮美联储加息的经验，受资金面收紧影响，加息三个月后美股下跌4%左右。随着时间推移，影响美股走势的主力由资金转向基本面，美股长期又会走强。从历史数据看，新兴市场股市也是先跌后涨。因此从短期来看，美国加息对全球股市都是重要的负面冲击，需要小心应对。

由于经济持续下行，国内信用事件频发，不良贷款大幅攀升，如果信用风险集中爆发，央行放水也难以降低相关领域企业的融资成本。

从估值到盈利，从快牛到慢牛。未来利率下行空间有限，股灾以后杠杆率难以恢复，想赚央行的钱和别人的钱越来越难，但有希望赚企业的钱。一是服务业和新兴产业等有收入增长的行业；二是传统行业收入虽难改善，但各类成本有望大幅节约。

因而，未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛。

盈利、风险偏好和利率是决定资产定价的三大因素。近两年盈利低迷、并非股市上涨主因。近两年A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速不到10%。

从表现最好的创业板来看，近3年创业板的累计涨幅接近300%，但是这3年的累计利润增速也只有70%，这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。

其次，风险偏好剧烈摆动，难以把握。那么，市场最重要的影响因素就是无风险利率走势，2015年5月长期利率上升令估值见顶，9月利率创新低促进股市反弹。

过去两年10年期国债利率从5%降至3%，推动估值提升70%，预测2016年国债利率有望从3%继续下行，但或难低于2.5%的历史低点，因而估值有顶。

新兴行业看收入、传统行业看成本。服务业和新兴产业收入增速仍可观；利率下行降低债务成本，供给侧改革强调减税，或从成本端改善传统行业盈利，但都不容易。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第二名