受益电改与降息 水电有望价值重估

刘晓宁++叶旭晨++谷风

水电行业的投资价值有望重估，在新一轮电改落地后，水电电价提升有望打开空间。

2015年以来，水电板块表现出了较好的防御性。2015年前三季度，水电板块实现毛利率55%，净利率35%，均远高于公用事业板块其他细分行业。水电上市公司的较低运营成本和稳定现金流对股价提供良好支撑。

水电行业的发展仍处于上升通道

根据“十三五”水电规划，相比2014年水电装机，预计未来5年中国常规水电装机将有25%的增长，抽水蓄能将增长126%；预计未来15年中国常规水电装机将有约71%的增长，抽水蓄能将增长358%。

根据水力部2004年完成的第二次水利资源普查资料：中国水力资源理论蕴藏量6.9亿kW；技术可开发量5.4亿kW，年发电量24740亿kWh；经济可开发量4亿kW，年发电量17534亿kWh。中国当前已开发量3亿kW，未开发水利资源已经比较稀缺，主要流域的分配已经基本完成，其他公司介入的壁垒已经筑高。

2020年前重点开发雅砻江、大渡河、金沙江、澜沧江等河流。

其中雅砻江锦官电源组、金沙江流域的溪洛渡、向家坝电站已在2014-2015年陆续投产；此外，金沙江鲁地拉、观音岩、大渡河枕头坝、沙坪电厂也将陆续投产，预计2020年投产装机规模达6160万千瓦。其中，长江流域上游金沙江的乌东德电站1600万千瓦和白鹤滩电站1020万千瓦，共计2620万千瓦将2020年左右建成发电。

电价改革预期提升水电行业估值

目前大多数地区，水电价格基本沿用成本加成、水电标杆价格的定价方式，由此形成了水电平均上网电价约为火电的70%，水电价格普遍低于火电约0.12-0.13元。

随着以落地倒推机制为代表的水电电价市场化改革的推进，水电竞争优势和盈利能力将继续得到释放，水电价格有上扬的空间。

新一轮电改或使水火同网同价不再是梦。

比照国外电力市场的思路，我们认为，同一区域内，水电和火电共同存在（暂不考虑水电足够多的极端情况，因水电之间也会存在竞价上网）的情况下，市场价将以最高成交价作为最终上网电价。那么，水电将和火电以同一价格成交，这样，水电未来的上网电价提高的可能性较大。

但是，不排除国家会通过行政手段收取可再生能源一部分费用，用于补贴火电厂的可能。

部分大型外送水电站实行落地端倒推电价机制，有助于提升企业上网电价。实际上在一定程度上实现了“水火同价”，使得跨省、跨区域送电的水电公司盈利能力优于执行较低的标杆电价的水电站，也优于执行“成本加成”电价的水电站。

以国投电力（600886.SH）控股的雅砻江锦官电源组为例，根据落地端倒推电价机制，按照江苏省火电上网电价0.445元/度为基础，扣除特高压输电成本后最终定价0.3205元/度，高于四川省的水电标杆电价0.288元/度，约0.0325元，较当地上网电价溢价11%。由此可以看出，落地端倒推电价机制事实上提高了当地水电企业的上网电价，增加了经营业绩和投资回报。

落地端倒推电价机制有可能成为未来跨区域水电站电价改革的主流模式。根据发改委发布的《关于完善跨省跨区电能交易价格形成机制有关问题的通知》，落地端倒推电价机制，主要适用于2014年2月1日后新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格（含线损）确定。目前实施落地端倒推电价机制的水电站仅有雅砻江水电的锦屏、官地电源组，以及金沙江水电的向家坝、溪洛渡电源组等。

落地端倒推电价机制作为电价市场化改革的重要手段未来可能会向全国范围内大力推广。尤其是可能取消时间的限制，对于跨省跨区的水电站都将适用电价倒推机制。

这样，长江电力（600900.SH）的三峡水电站等不适用落地端倒推电价机制条件的水电企业，会随着电改程度逐步加深、条件逐步放松、范围逐步扩展而最终实现水电电价的落地端倒推电价机制。

落地端倒推电价机制，将会产生一定程度的“水火同价”的效果，相关公司效益将会得以提升，也将对水电产业健康发展产生积极影响。

同时，水电基地送出通道配套的完善，也将助力水电电量消纳。

财务费用大幅节省 分红比例逐步提升

宽松货币政策带来利率进一步下降的空间。

根据申万宏源宏观研究观点，在未来的一段时间里，通货紧缩仍是主要矛盾，中国仍将坚持宽松货币政策，用更低的利率保障和刺激经济增长，因此，利率仍有下降的空间。预计未来的下行空间将在25-50个BP。

假定当前贷款利率水平维持至2015年底，则2016年长期借款利率相比2015年将下降1.25个百分点。据当前各企业长期借款水平，财务费用的节约将直接提升公司业绩，同时充沛企业现金流，利好企业发展。考虑所得税影响，降息效益对国投电力、长江电力、桂冠电力（600236.SH）、黔源电力（002039.SZ）和甘肃电投（000791.SZ）的净利润贡献将达到8.93亿、3.96亿、2.56亿、1.34亿、0.83亿元。

累计的降息效应将在2016年利润表中充分显现。按照2016年的业绩预期，我们测算出弹性最大的五家公司分别为甘肃电投、黔源电力、桂冠电力、国投电力、桂东电力，净利润增幅分别为41.07%、39.22%、19.35%、15.13%、10.37%。

高比例分红彰显公司的业绩信心。2014年，部分水电板块上市公司凭借良好的盈利状况和充沛现金流进行高比例现金分红，其中长江电力、桂冠电力、黔源电力、韶能股份（000601.SZ）和国投电力分别以52.88%、50.01%、41.52%、41.28%和35.00%大幅领先，形成类债券投资效果。

据经验数据表明，水电类公用事业公司的合理现金分红水平在30%-55%之间，适当提高现金分红比例可以提升投资者投资回报，吸引投资者关注。

从目前在建工程金额统计来看，我们认为未来两到三年内，水电建设增速放缓是趋势，所以未来分红比例有望明显提升。

依照最新股价、各公司2016年预期每股收益以及2014年现金分红比例，水电公司2016年股息率排名前五的公司分别为桂冠电力、国投电力、长江电力、黔源电力、川投能源（600674.SH），对应股息率分别为4.17%、3.54%、3.26%、2.64%、1.89%。

由于新股IPO重启采取的市值配售的规则会导致市场对大盘蓝筹和市场稳健型公司股票的配置比例，按照证监会公布的新股发行计划，IPO重启对市场资金的分流作用并不显著。因此，会对上述这类股票的股价产生一定的支撑作用。

水电板块作为大盘蓝筹股，由于其业绩稳定分红比例高，会对市场资金形成吸引，进而促进估值的提升。

水电行业将价值重估

落地端倒推电价机制，为大型水电公司带来业绩增长超预期的可能。按照落地端倒推电价机制，水电上网电价存在上调的可能，跨省跨区送电的大型水电公司业绩增长有望超预期。

长江电力的三峡电站和葛洲坝电站现在并未执行该方案，我们认为长江电力空间较大。

新一轮电改或使同一区域内偏低的水电上网电价上调成为可能。比照国外电力市场的思路，市场价将以最高成交价作为最终上网电价，水电和火电以同一价格成交是大趋势。我们认为，未来水电上网电价提高的可能性较大。

我们认为，2016年水电行业的投资价值有望重估，在新一轮电改落地后，水电电价提升有望打开空间；在2015年连续降息的大趋势下，2016年水电公司的财务费用大幅节省负债率有望明显优化；在未来几年水电投资增速逐步趋缓的背景下，水电公司分红比例有望不断提升。我们重点推荐桂冠电力、长江电力、黔源电力、国投电力、川投能源、桂东电力（600310.SH），同时建议关注长江电力参股的广州发展（600098.SH）、福能股份（600483.SH）、上海电力（600021.SH）、湖北能源（000883.SZ）。

我们给予水电行业“看好”评级。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖电力公用行业第一名