大肆扩张的伯克希尔版图

珍妮特·洛尔

芒格联合律师事务所的律师丹汉曾经长期负责伯克希尔的法律事务，他说：“芒格的座右铭就是‘法律工作的最佳来源就于在你桌面上的工作。”丹汉表示，通过遵循这一理念，他与芒格、巴菲特及伯克希尔的工作关系做到了“有机成长”。

以其企业机制及在业界稳固的地位，20世纪90年代，除了企业日常运营所产生的大量现金之外，伯克希尔还拥有保险业务所累积的巨额浮存金，可供巴菲特和芒格进行各种投资，藉此他们持续进行迅速的收购行动，标的大多是优质公司。

大肆收购

巴菲特说：“芒格帮助我将焦点放在具有强劲盈余成长能力的卓越企业，但先决条件是确定这类公司，而不是像德州仪器或拍立得，后者的获利能力只是假设性的。”

巴菲特持续运用一些得自格雷厄姆的套利技巧，并且偶尔从事短期投资，例如伯克希尔在1989年至1990年间买进RJR纳贝斯克的垃圾债券，1989年至1991年间买进富国银行的股票，1991年收购北美的制鞋业龙头布朗鞋业，后者随后购并了Lowell鞋业。

巴菲特于1992年收购通用动力14%的股份，他的老朋友、芝加哥的克隆家族拥有该公司的多数股份，其军火事业因冷战结束而严重受创，管理层大刀阔斧地将公司重组为规模较小的新事业体，后来东欧爆发内战加上公司发起降价拍卖以回购自家股票的行动，通用动力的股价从巴菲特买进时的11美元冲到43.5美元，他随后卖出并获利甚丰，同年伯克希尔买进信用保险“中部赔偿”82%的股份。

1993年，伯克希尔取得美国联邦贸易委员会的核准，将所罗门持股比例提高至25%，同年公司又以换股方式买进Dexter鞋业，增加制鞋业的持股比例，1995年，伯克希尔买进R.C.Willey家具及赫尔兹伯格珠宝店。

也就是在这个时候，巴菲特和芒格开始饱受舆论抨击，特别是《华尔街日报》指责他们得到比其他投资人更好的投资标的，例如所罗门及美国航空等，而不是在公开市场购买股票，其交易条件特别吸引人，这是因为有些公司管理层为了对抗恶意接管，或迫切需要外来现金的注入，而请求伯克希尔以白衣骑士的身份出面解围，这种交易往往是以含有利率且日后能以特定价格转换为普通股的优先股为条件。

芒格为此辩称，伯克希尔得到别人无法取得的交易条件是很正常的，因为伯克希尔“为双方合作带来的不只是金钱”。他表示，巴菲特提供建议和专业技术，此外还注入长期资金，让管理层可以推动长期计划，并指出公司的股价上涨也会惠及原有股东。

以上仅是伯克希尔在20世纪90年代初期收购的部分公司，但已经可以表明巴菲特和芒格的投资逻辑，即其最了解的业务领域，尤其重视保险业。

也许更重要的是，在20世纪的最后10年，巴菲特和芒格尽可能地采取自己偏好的策略，也就是并吞整家公司；拥有整家公司后，二人便可依他们认为适当的方式自由分配公司的获利。

伯克希尔的持股结构曾经发生过戏剧性的变动，1996年初，伯克希尔的股票投资组合占总资产299亿美元的76%，到1999年第一季度结束时股票部分占总资产高达1240亿美元的32%；伯克希尔该期间总共花了273亿美元买进7家公司。巴菲特与芒格在伯克希尔2000年的年会上向股东解释，借由拥有整家公司，他们可以将反复无常的股市或伯克希尔股价变动所造成的影响降至最低。

目前，伯克希尔的现金及现金等价物约有366亿美元，而AAA的信用评级让巴菲特与芒格拥有庞大的购买力。瑞银普惠证券的保险分析师拉平指出，企业主若想继续经营他们的公司，同时免于筹措和分配资金之苦，伯克希尔已成为他们“第一个登门求助的买方人选”，卖方包括私人或封闭型企业，其大股东希望能自由地将全部或部分持股变现，这样的要求是可行的，只要所有人在有限的税负下将其所有权交换成伯克希尔的股票，然后在需要时卖出股票就可以。

伯克希尔偏好付现，但必要时也会换股，很多拥有公司大量股份的家族主张采用零税负的股权移转方式，以免大部分财富都被缴税，芒格说：“伯克希尔近来以股票进行收购并非偶然，这个市场已经很难进行现金交易。”

高质量的保险业务以及巨额的浮存金，一直是推动伯克希尔快速发展的动力，伯克希尔1967年以860万美元首度进军保险业，20世纪90年代末期，其保险业资本额已高达100亿美元。芒格表示，因为采取保守的经营方式，保险公司经营良好，当他在威斯科1993年的年会上被问及“以伯克希尔的规模来看，为什么不承揽更多保险业务”时，他的回答是：“保险公司可以承揽相当于既有资金两倍金额的业务，我们有100亿美元的保险资本，一年可以承保200亿美元的业务，而我们只承保10亿美元，而1992年除了我们以外，每家保险公司都很惨，这两个问题之间存在着某种关联性。”

芒格承认，规模更大的竞争对手或可能出现巨额赔付事件的保险事业的确是伯克希尔的弱点，但他认为他们已成为风险评估及妥善处理风险的专家，1994年的加州地震曾经造成公司高达6亿美元的庞大保险亏损，但即使如此，当年伯克希尔保险部门的盈余报告中仍有1.299亿美元来自保险业务、4.194亿美元来自其他投资。

芒格说：“如果真的发生大灾难，例如造成美国东南部各州高达180亿美元重大损害的安德鲁飓风过境一周后，又出现一个威力相当的飓风，伯克希尔便会有非常难过的一年。”

保险业之喜

芒格及巴菲特一再告诫股东，随着公司资产的成长，维持过去20年来的利润增速会越来越难。

“规模到了一定的程度就变成一个锚，业绩会受拖累。”芒格解释：“我们始终不知道浮存金规模达到100亿美元时复合增速会是多少。”

然而，他们的确找到了资金的用途，1994年，巴菲特以20亿美元的价格将美国广播公司的头寸卖给迪斯尼，同月他开始和盖可的董事长辛普森协商买下伯克希尔尚未拥有的另一半盖可股份，但需要解决一些麻烦，例如盖可有分配股利的制度，而伯克希尔没有，如何公平处理这笔交易是一个很大的问题。

协商持续了7个月，纽约投资银行摩根士丹利负责确定盖可的合理价格，该机构运用现金流量及其他评价标准衡量后，认为盖可的每股价值介于50.8-73.43美元，最后建议以70美元为合理价格，巴菲特和芒格认同。

伯克希尔以每股70美元、共计23亿美元的价格买下盖可的其余股份，并由辛普森继续担任董事长，很多人相信他是巴菲特的接班人。毕业于普林斯顿大学的辛普森一直负责盖可浮存金的投资，在被伯克希尔收购后仍继续这项工作，而盖可的固定收益型投资组合在被收购后由伯克希尔总公司管理。从1980年开始，辛普森的表现至少都超越市场，投资业绩几乎与巴菲特一样亮丽，但1997-1999年未能超过标普500指数，意味着他不仅没拿到奖金，还欠伯克希尔一笔钱。

20世纪90年代中期，股东要求巴菲特透露接班人计划，巴菲特提出一些人选，其中包括辛普森，然而芒格表示巴菲特并非有意暗示辛普森会取代他，只是在必要时他可以立刻接手，芒格强调，“我们可以直接完成接替人选的提名工作，而不是某种疯狂、间接的方式。”

伯克希尔买进盖可的数年后，以220亿美元收购通用再保险公司，震惊了保险业，并确立了业界龙头的地位，这次庞大的收购行动被一些分析师喻为伯克希尔历史上的“分水岭”，巴菲特则说：“我们正在建造一座类似于美联储黄金储存地诺克斯堡的军事基地。”

1998年，通过换股收购通用再保险之后，伯克希尔的股价创下历史新高，芒格的朋友、巴菲特早期的投资人布斯说：“巴菲特选择的时机并不寻常，他在伯克希尔股价约在8万美元时以换股购并的方式买下整家通用再保险。”

然而，芒格指出通用再保险的股价当时也处于高点，而这些股价高昂的股票即将经历一些调整。

由于通用再保险70%的股份由共同基金、保险公司及退休计划所持有，所以在通用再保险的收购中，有大批的机构投资人加入伯克希尔股东的行列。

伯克希尔的业务一直朝产险发展，目前79%的营收及营业收益来自保险。就保费收入来看，伯克希尔名列全美第4大意外保险公司，盖可以年收入40亿美元名列全美第7大汽车保险公司，而其整体业务则排名全美第18位；但通用再保险是专门承保保险公司本身的风险，根据保费及盈余来看，通用再保险是全美最大、世界排名第3的直接承保再保公司，1997年的总营收为83亿美元。此外，由杰恩领导的伯克希尔子公司国家赔偿保险是全美最有名的巨灾保险公司。

买进通用再保险后，伯克希尔净值增加至560亿美元，居全美企业之冠；股票总市值为1200亿美元；1999年初，拉平估计伯克希尔的内在价值或每股实际价值为9.13万美元（B股为3041美元）。而且，伯克希尔的保险浮存金仍持续成长，据估计伯克希尔全部保险业务的浮存金1998年将近230亿美元，2008年更是高达530亿美元。

然而，伯克希尔买下通用再保后不久，立刻发现这家公司犯了一个将影响短期获利的承保失误，不过芒格和巴菲特并不担忧，根据他们的经验，长远来看，通用再保会是一项出色的收购案。

航空业之殇

大家会以超高标准来看待芒格和巴菲特，与显而易见的交易相比，他们在难以应付交易上所得到的注意更多。

例如，1990年，芒格和巴菲特以3.58亿美元买进美国航空的优先股，这些优先股可以转换为12%的股权，二人均成为公司的董事。美国航空向伯克希尔出售股票的动机在于为公司引进迫切需要的现金，同时也能更坚强地面对其他公司的恶意接管。

美国航空是由中央湖及太平洋西南航空等公司合并而成，当时面临很多严重的问题。交易完成后不久，芒格和巴菲特陷入混乱局面，芒格将航空公司比喻为“有翅膀的边际成本”，这是针对已宣告破产的东方航空而言，这家公司在奋力求生的同时，也把其他同业拖下水。芒格认为，法官早该勒令东方航空歇业，航空公司一旦申请破产，就能在零负债的情况下经营，比其他有偿债能力的公司更具竞争优势。

当时，政府正在放松对航空业的监管，导致各家公司开始争夺龙头地位，美国航空除了要与东方航空的低费率竞争外，在1991年至1994年间，还遭遇一连串致命的空难事件，严重打击员工士气并影响乘客忠诚度。

1994年，美国航空停止对优先股发放股利，同年伯克希尔将美国航空头寸的账面价值调降2.695亿美元；1995年，与3.58亿美元的收购成本相比，美国航空的头寸仅价值8600美元。

1995年，巴菲特和芒格辞去在美国航空的董事职位。有位投资人要求芒格解释，伯克希尔收购美国航空的业绩如何，他回答：“很高兴你给我这个机会，让我能稍稍展现我的谦卑之意，我们并未将聪明才智发挥到极致。”

1996年，巴菲特曾尝试卖掉美国航空，但很幸运的是他没有成功，就在第二年美国航空实现了航空业史上最佳的单季盈利。

美国航空最后清偿了所累积应付的优先股股息，并于1998年赎回了伯克希尔持有的3.58亿美元优先股。

巴菲特一致认为航空业对旅行者很重要，对投资人而言却是个灾难，但他一再受航空业股吸引。伯克希尔的投资中，最让大家困惑的便是持有太平洋西南集团控股公司20%的股份。

投资太平洋西南集团控股公司的背景可追溯到芒格在旧太平洋岸证交所内创业，并将巴菲特介绍给杰林之时，杰林曾参与蓝筹票务、喜诗糖果的收购，并与芒格及巴菲特共同进行了其他投资。

杰林是太平洋西南航空的大股东兼董事，该公司1987年卖给美国航空后，剩下的太平洋西南集团总资产高达7亿美元，主要业务是美国航空不愿收购的飞机租赁业务，其中有些飞机回租给美国航空；该集团还拥有一家旅行社、一家石油煤气探勘公司、一家废弃物回收公司及一家燃料买卖和配送公司。

1990年，伯克希尔以每股平均30.96美元、共计1868万美元取得太平洋西南集团11.04%的股份，并于第一次买进后的四个月将持股比例增加至22.5%。

有专家认为，巴菲特买进股票是为了帮助该集团的副董事长杰林脱离财务困境，杰林那几年的财务状况非常糟糕，一度被迫在股价相当低时卖出5700股的伯克希尔股票，以清偿银行债务。

杰林说：“巴菲特买下约20%的太平洋西南集团股份，是因为有位经纪商以很便宜的价格向巴菲特兜售，其实太平洋西南集团对伯克希尔而言是微不足道的资产，账面价值大约只有2000万美元，基于种种理由，这似乎是他最糟糕的投资之一，我也一样。”

尽管太平洋西南集团的业务开始好转，但还有很多问题尚未解决，例如该公司计划进行现金投资以多样化业务，但几次下来效果不佳，1999年，该集团董事暨大股东派里尼辞职。

伯克希尔在1997年以总计15亿美元的股票及现金，买下飞行员训练公司国际飞安，成为伯克希尔最大的非保险事业，但该公司1999年变得声名狼藉，因为小肯尼迪正是在这间学校学习飞行课程。

1951年，创始人靠房屋贷款创立这家公司，以纽约的法拉盛为根据地，运用精密的模拟飞行器及其他训练工具为飞机及船只驾驶员提供高科技训练，在全美有500位员工，在训练市场约有90%的占有率，而且有长期合约的保障，客户通常是航空公司、企业及政府机关，包括空中巴士、贝尔直升机、波音、英国航天、雷神、洛克希德、湾流及其他航空公司等。国际飞安1997年的净利润为8440万美元，占伯克希尔非保险事业税后盈利的28%。

20世纪90年代是伯克希尔累积实力的时期，公司在这段期间所做的一些投资表现都很出色，其中很多事业的前景也颇为看好，不过1998年例外。在巴菲特四处寻找价值被低估的资产时，有人在白银市场展开行动，投资氛围猖獗且谣言满天飞，但没有人怀疑白银交易是来自奥玛哈。

除非法律要求，否则伯克希尔不会披露投资内容，但白银市场的骚乱愈演愈烈，有人扬言控告某些白银交易商，并且向政府抗议某些交易商操纵市场，巴菲特及芒格承认他们在买进大量的贵金属头寸；巴菲特透露，公司从1997年7月至1998年1月期间共买进了1.29亿盎司的白银。

伯克希尔在公告中表示：“30年前，巴菲特因预期美国政府将停发银币而首次买进白银，从此他持续关注白银的基本面，但旗下公司从未买进白银，近年来因为白银的需求量超过开采量与再利用量，银条存量显著下滑，因此去年夏天巴菲特与芒格判断，只有提高银价才能使供需达到平衡。”

在1998年的伯克希尔股东大会上，芒格对公司以6.5亿美元买进全球20%的白银产量进行了解释，称可能已对白银市场造成影响，而且不是巴菲特惯有的投资方式，但这笔投资对伯克希尔的盈利而言微不足道。

芒格警告说，伯克希尔买进白银或航空公司的可转换优先股，或做其他任何事，都不意味着其他人也应该这么做，“以为伯克希尔是全美企业的正确典范那就大错特错，如果美国所有公司突然都想成为伯克希尔的翻版将会是个大灾难。”

1997年夏天，伯克希尔以每盎司4.6-4.8美元的价格买进白银，1998年2月银价上扬至每盎司7美元，创下9年来的新高，但同年底下跌至每盎司约5美元，自此白银的表现一直平平，芒格当时不愿透露伯克希尔的白银头寸。

长期投资

芒格有时会依照自己的想法做事，即使没有巴菲特的参与也一样，投资好市多就是一个例子。

芒格喜欢好市多的原因之一是，总裁西纳格的办公室没有与员工区分，而且好市多是美国的第二大量贩店，仅次于沃尔玛旗下的Sams Club。

芒格对好市多纸巾的故事津津乐道，他认为，这个故事代表着值得赞扬的企业伦理楷模，好市多的纸巾有负面反馈时，他们的做法是将产品下架直到推出可以销售的纸巾为止。

芒格是好市多的股东兼董事，在被问及为什么不多买些好市多的股票时，巴菲特回答道：“我们应该持有更多的好市多股票，如果芒格一直坐镇奥玛哈，我们会持有更多，芒格经常告诉我物流业的做法，大约10年后我才开始了解他在说什么，然后我们为伯克希尔买进了一些好市多的股票。”

巴菲特补充道：“我们确实商谈过加码买进，但我犯了自己最常犯的错误，我们开始买进，而且价格上扬，但却没有顺势加码，如果好市多的股价停在每股15美元，大约是我们当初买进的成本时，我们会买进更多，但股价却涨到15.13美元，因为些许的差别，让我没有买入更多的股票，我老是犯这样的错误。”

1999年2月，芒格买进好市多旗下另一家量贩普莱斯8%到9%的股份，普莱斯是一家不动产投资信托公司，共有31家购物中心，有些开设在好市多的卖场内；在普莱斯发行的2370万股优先股中，芒格家族共持有200万股。

巴菲特也从事个人的投资，例如，1999年夏天他买进加州小型电器业者贝尔工业5.3%的股份，2000年1月被披露一个月后，他悄悄卖出该持股并获利100万美元，投资报酬率为50%。

巴菲特和芒格曾警告投资人，伯克希尔与其他很多企业一样也会经历衰退周期，由于他们长久以来都这么说，以致于股东及分析师都不再相信他们的警告，而事实上是对的。1998年，伯克希尔盈余比1997年下滑24%，而来自投资的收益更是缩减一半以上，但这并不表示伯克希尔亏损，只是净利润减少；此外，1997年伯克希尔的利润缩减为19亿美元，折合每股1542美元，而前一年这两个数字分别为24亿美元和2065美元。

伯克希尔的短期盈利一直不稳定，部分因为保险事业的经营成果起伏不定，部分是因为巴菲特和芒格倾向放弃短期成果以追求长期绩效。

伯克希尔的股价1999年下跌19.9%，为近10年来首次，而且2000年初期仍持续下滑，芒格告诉投资人要妥善管理自己的财务，如此一来，不论市场发生任何疯狂的事，都还能继续这场投资游戏，并告诫如果无法承担伯克希尔（或任何股票）下跌50%，也许就不该拥有。股价下跌可能会破坏巴菲特和芒格在众人心中的形象，但声望的下滑对他们而言也许是个愉快的解脱。

就长期且整体表现来看，芒格对伯克希尔的未来还是很乐观，原因很简单：“基本上，我们有非常好的业务、持续增加的浮存金，而且证券投资业绩也非常好。”的确，伯克希尔2000年第一季度的净利润增加49%。

本文作者是美国著名的畅销书作家，著作包括畅销书《本杰明·格雷厄姆谈价值投资》、《沃伦·巴菲特如是说》、《比尔·盖茨如是说》、《杰克·韦尔奇如是说》等