创业板泡沫未到破灭时

陈李

中国股市在经济增长放缓时期往往难有表现。我们不应因为在市场处于弱势或引发政府干预的时候出手；恰恰相反，在市场处于强势不需要政府干预的时候才是最好的投资时点。

创业板、中小盘的强劲表现和充沛流动性，与主板的持续低迷形成对比，已经让A股市场分裂为两个市场，网络、新能源等等“新经济”主题明显好于“老经济”。 许多海外投资者都对主板市场充满担忧，不敢触碰与投资有关周期性行业和金融行业。他们认为，创业板泡沫严重，临近但未到破灭时刻。这种投资风格在未来半年很难看到转变。许多投资者期望小股票出现调整后再介入，但不会立刻切换到“老经济”。

随着更多类似超日债事件的爆发，整个金融市场的风险溢价率将出现飙升，投资者不再追逐高风险资产，比如小股票、低评级债券、地产信托等。同时，无风险利率可能回落，风险资产定价得到一定程度的纠偏。进入二季度，政信、地产与城投债将迎来兑付高峰期。若债务滚续得以进行，那么融资利率势必上升，进一步加剧资金价格与企业EBIT净利率的偏离；若债务滚续被限制，那么第三波信用冲击就会到来，其负面冲击力将远远超过矿产信托与债券利息支付的违约。

未来可能改变当前投资风格的事件只能是：货币当局主动下调利率（不是基准利率，而是货币市场基准利率，银行间七天回购利率）；允许地方政府直接发债，直接降低地方政府融资成本，间接降低全社会融资成本；经济增速大幅下降到7%以下，信用违约先后在矿产、地产和地方政府信托发生，金融体系出现崩溃担忧，简而言之，不破不立。

虽然投资者对于短期的风险较为谨慎，但对于成长股的大方向并无分歧。首先，成长股表现的第一个条件——经济保持相对稳定的假设尚未出现动摇。总理政府工作报告中将2014年GDP目标设定在7.5%、CPI目标设定在3.5%左右、M2余额增速设定在13%，国防开支增长目标设定在12.2%，这些目标又意味着政府不会任由经济快速下滑。其次，成长股表现的第二个条件——流动性也没有出现趋势收紧的态势。从政府工作报告的目标来看，M2的目标为13%，与2013年13.6%的水平相当。未来只要利率的抬升速度不要过快、过猛，并且没有形成持续上行的预期，对于成长股的影响就不会过大，而未来资金价格的快速上行风险在于“两会”之后管理层是否会针对“影子银行”采取新的调控措施。

因此，我们预计在3、4月份的风险释放之后，一些优质成长股仍将显著跑赢市场。建议投资者重点关注“次新”主题。

首先，市场对次新主题有一定的了解和认可度，例如医疗服务、信息安全以及LED主题。我们认为，医疗服务行业的成长空间来自于人口老龄化以及历史上看病难的症结，信息安全的成长空间来自于对于安全级别提升的要求，而LED的空间来自于民用照明市场空间的打开以及电视大屏化带来的结构改善等；并且市场对于其未来的市场空间并没有太大分歧，只是市场起来的时间以及起来的速度有一定不确定性。

其次，近期市场开始出现印证行业景气的催化剂或者事件。例如2013年11月三中全会中提出将深化医疗卫生体制改革，鼓励民营资本进入之后，不断有企业以并购或者联营的方式参与。而2014年2月27日中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，并召开第一次会议，由国家主席***亲自挂帅，意味着信息网络安全建设开始成为国家级重点；此外，随着移动互联网金融的发展，安全问题成为制约瓶颈，因此我们预计与提高安全级别相关的软硬件未来将是一个发展的重大趋势。至于LED行业，根据瑞银集团对照明龙头厂商的跟踪，2013年四季度行业龙头公司LED收入增速快速上升；受到屏幕尺寸继续增长以及分辨率提升等因素的影响，传统背光源需求年初以来也超出市场预期，随着全球LED需求的提升，不排除海外照明厂商会将部分产能从中国台湾地区转移到大陆地区。

作者为瑞银证券

中国证券研究副主管，首席策略分析师