货币超发导致房价暴涨？

李迅雷

很多人把房价暴涨归咎于流动性泛滥，同时又认为造成货币泛滥的罪魁祸首是央行。如果说货币超发是导致房价暴涨的主要原因，为何同样货币超发的日本和美国，其房价水平却相对便宜呢？如果央行导致了货币超发，那么，美联储的量化宽松货币政策与人民银行长期实行高存准率政策相比，究竟谁在不断放水，就不言而喻了。因此不少共识未必正确，需要认真甄别。人民银行究竟有没有超发货币

货币泛滥是当今全球各国都面临的问题，中国似乎尤为严重。于是大家都纷纷指责央行超发货币，但央行则不承认货币超发。那么，央行究竟有没有超发货币呢？我查到央行8月份的总资产数据为33.4万亿，而在2008年央行总资产的规模，为19.9万亿，这八年总资产规模才增长了67.8%。说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿。

美联储实施量化宽松可谓不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.47万亿美元，增长了396.7%，说明美联储在过去八年推进量化宽松政策的力度非常之大，尽管这两年已经退出了QE。

再看一下日本央行，安倍在自2012年底上任之后，积极推行量宽政策，日本央行的基础货币就从100万亿急剧扩张至如今的近400万亿，通过买国债和买股票，使得央行资产规模达到约440万亿，其中8.8万亿持有ETF，约占总资产2%，国债占比接近则90%。

基础货币又叫高能货币，它是央行的货币性负债，是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，如果央行不去刻意做大资产负债表，就不能指责央行超发货币。因此，比较中美日三大央行的资产负债表的扩张情况，就不难发现，人民银行是比较节制和审慎的，而美联储和日本央行在基础货币的投放上，可以用“疯狂”两字来形容。

那么，问题来了，为何美联储和日本央行如此疯狂地超发货币，但它们的M2增速并不快？如2000年至今，美国的M2年平均增速为6.4%，日本只有2.5%，而中国竟然高达16.6%。截止8月份，美国M2为12.9万亿美元，日本为8.7万亿美元，中国则高达22.7万亿美元，超过美国加日本之和。

既然人民银行是节制的，没有刻意去做大资产负债表，那么，究竟谁在创造货币呢？以下就来揭示这一奇怪的现象。日美商业银行的保守与中国商业银行的进取

我的前同事王晓东在年初曾告诉我说，“次贷危机之后，当美联储煞费苦心地投放货币，无奈美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。2008年8月至今年年初，美国商业银行信贷增幅仅20%多（大致是年均增幅3%），但持有的现金资产增幅竟然达到760%。”

再看一下日本的商业银行信贷余额，1990年的时候信贷余额与M2规模几乎相等，如今，M2已经翻了一倍，但信贷余额却比26年前还减少了。说明日本是靠财政加杠杆和央行的量化宽松来稳增长，而商业银行根本不买账。

中国商业银行的行为则与美日完全不同，美国和日本的商业银行即便在法定准备金率极低、利率极低或负利率背景下，贷款意愿都很低，因此信贷低增长或负增长；中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，仍然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国的信贷余额只有9.3万亿，如今已经达到108.3万亿，扩大了10倍以上。在美联储实施量化宽松之前，美国的货币供应量要比中国的多约20%，而经过一番大张旗鼓的量宽之后，M2规模反而只是中国的货币供应量一半多（57%）。

可见，中国央行被动扩大基础货币的同时，还是把存准率提高至全球主要经济体中几乎最高的水平，所以，说央行过去八年来超发货币是冤枉央行了。中国货币创造的主要动力还是来自于商业银行的信贷大幅扩张。所以，中国央行与商业银行之间的关系，与日美央行与商业银行之间的关系，恰好的颠倒的。这种颠倒的背后，隐含着体制因素，前者以国企商业银行为主，后者则以私企商业银行为主。

我曾在不少文章中揭示过中国商业银行与国企之间信贷关系，在此不再赘述。但有一点是始终对称的，即银行的资产，必然对应着企业、政府或个人的负债，负债质量越好，银行的资产质量也越好，反之，则彼此都会有麻烦。日美的商业银行为了避免麻烦而惜贷，中国的商业银行则没有更好的选择。房地产抵押贷款是中国式货币创造的重要途径

我曾在2011年写过一篇文章，叫《中国式货币创造与财富神话》，核心观点是，回顾1978年至今的中国货币创造过程，可以发现，中国主要通过以下三个阶段或三种途径来创造货币：引进外资、出口创汇、土地资本化等。

从第一、二阶段看，其过程基本上结束于2008年，其中2008、2009两年，中国成为全球海外直接投资（FDI）流入量第一的国家。外汇的净流入，通过央行变成基础货币，形成对商业银行的货币供给，从而创造了商业银行的存款货币。

在第一、第二阶段，M2的扩大过程中外贸顺差和外资流入所起的作用非常大，如到2010年末，由于外资不断流入迫使央行被动投放基础货币，所形成的外汇占款达到22.5万亿。而且，新增外汇占款对M2的增量贡献，曾一直维持在50%左右，也一度超过60%。但随着人民币升值进程的结束，外汇占款增速开始下降，如今，已经连续10个月负增长，余额为23.2万亿，占M2的比重也降至15.4%。

补充一点，如果说央行完全没有超发货币，也不确切，因为第二阶段随着外汇占款大幅增加，央行通过提高存准率和发行央票来对冲多出来的基础货币，但我发现期间并没有完全对冲掉，即从2003年至2010年大约有5.5万亿没有对冲掉。

显然，中国式货币创造的三阶段中，目前支持M2高增长的主要靠信贷和购买债券了，目前，信贷對M2的贡献，大约在75%左右，而信贷增长的一个主要渠道，就是房地产抵押贷款。所以，从这个意义上讲，房子和土地本身也在“创造货币”。由于我无法获得目前中国房地产抵押贷款占中国信贷余额的比重是多少，但应该不会少，如今年上半年仅上市房企的负债余额就已经超过4万亿。房地产企业一方面通过销售获得大量现金，使得它们的活期存款大幅增加，另一方面，却又大肆购地，使得其债务率水平进一步提升。故房地产抵押规模确实非常可观。

又如居民房贷都是以房产作为抵押的，至今年上半年，余额已经增加至17.36万亿，至年底估计超过20万亿。上市银行上半年新增贷款中，居民房贷也超过一半。中国居民储蓄率长期维持较高水平，一方面表明了社会保障的缺失，另一方面也反映了中国居民对财富的追求欲望似乎比其他国家或民族更强。所以，中国居民过少地消费，也是比其他国家能够创造更多货币的路径。

房价和土地价格的不断上涨，也意味着可抵押物价值的不断提升，同时，在有限的土地上叉不断建起新的楼盘，相当于在不断增加新的抵押品，故中国可以用来增加信贷规模的抵押品价值就越来越大，信贷规模也就可以不断膨胀，M2规模也越来越大，所以，房产和土地都可以创造货币。

有人统计，自2005年至今，土地出让金的合同价款已经超过25万亿，若把这25万亿全部作为抵押，可以多创造多少货币呢？只要房子和土地一直在涨，那么，货币供应量M2就还会维持在较高水平，全社会围绕着房地产展开的一切经济活动可以正常维持下去。但这是建立在泡沫上的杠杆，或杠杆上的泡沫，只要泡沫一破或资金面出现问题，或许趋势就会逆转。央行的货币超发似与房价无关

最后，再回到本篇的主题，货币超发和流动性泛滥真是导致房价上涨的主要原因吗？美联储和日本央行超发货币，可以用疯狂来形容，如下表。在次贷危机之前，中国央行资产负债表的扩张速度很快，日美则很慢。2008年至今，则完全逆转了，日美的年均增幅都在20%左右，中国只有7%。但日美的房价涨幅缓慢，而中国则很快。而在2006年之前，尽管美联储的货币扩张很慢，但房价却涨得很快。

因此，简单地认为中国的房价上涨就是央行货币超发引起的，并不成立。但如果认为完全是由于M2高增长引发的，这样的结论似乎也过于粗暴。尽管我也认为，如今上海等一线城市的房价上涨更多地表现为货币现象。但货币的创造又或多或少地与房子和土地价格上涨有关，故流动性泛滥与房价暴涨，其实是互为因果，相辅相成。