现金股利政策与企业生命周期——基于中国上市公司的实证研究

王傅强

（中南大学 商学院，湖南 长沙 410083）＊

一、引 言

企业现金股利政策是上市公司的重要财务决策之一，是指公司向股东分配其所实现的收益的决策。作为一种公司对盈余资金的分配行为和内部融资行为，现金股利政策一直是国内外财务金融学者研究的重点内容［1］。股利政策类型的选择、股利支付率以及股利支付方式的制定等是现金股利政策的基本方面，其中，股利政策的选择动因和股利政策的市场反应是国内外学者对股利政策进行研究的重点。

本文通过从企业生命周期视角对公司现金股利政策进行分析，试图考察企业生命周期不同阶段对公司现金股利政策的解释力，并分析造成企业不同生命周期阶段现金股利政策差异的原因。

二、研究设计

（一）表征变量的选择

现金股利政策的中心内容，即决定分配还是不分配，以及分多还是分少的问题［2］。本文分别将其定义为分配倾向和分配力度，并从这两个方面展开分析。进一步，我们采用每股现金股利（Dividend per share）和现金股利支付率（Dividend／ESP）两个变量作为股利分配力度的度量指标，以增加研究结果的稳健性。

（二）数据样本

本文的研究样本为上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市公司，样本区间为2006～2010年。同时，样本对以下几种情况的公司进行了剔除：（1）金融保险行业的上市公司；（2）所有ST和PT以及股改未完成的公司；（3）所有净利润和现金流量为负，以及所有现金股利支付率大于1的公司；（4）极端值样本以及所有数据遗漏、不全的样本。最后，我们得到4547个观测值，其中2006～2010年的样本观察值分别为786、819、902、1009和1031个。本文所运用的财务数据全部来自Wind数据库。

（三）研究方法

1.企业生命周期的划分。关于企业生命周期阶段的划分，我们借鉴范从来和袁静（2002），赵蒲和孙爱英（2005）等所采用的产业经济学增长率产业分类法［3，4］。首先，在我国上市公司中不存在初创期的企业，将上市公司大致划分为成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。其次，成长企业的划分标准是该企业的增长率在2005～2007年和2008～2010年两个时期都高于行业平均增长率，或者在前一时期大体接近于行业平均增长率，而在后一时期大大高于行业平均增长率；成熟企业的划分标准是企业在前一时期和后一时期分别高于行业平均增长率和逐渐低于行业平均增长率；衰退企业的划分标准是两个时期的增长率都低于行业平均增长率。

2.分析思路。首先采用 Kruskal－Wallis H 非参改方法检验不同生命周期阶段的样本公司间现金股利政策是否存在显著差异（原假设是它们之间不存在显著差异）。如果拒绝原假设，再继续采取F检验两两比较企业不同生命周期阶段现金股利政策的差异，以考察整体检验结果的显著差异是否由个别阶段的异常值而引起的。

进一步，以不同企业生命周期阶段为哑变量，采用logit回归和普通最小二乘回归对样本公司的股利分配倾向及股利分配力度进行分析，以考察企业生命周期对企业现金股利政策的解释力度。在模型中同时控制了公司股权集中度、股权制衡、公司规模、资本结构及盈利能力对企业现金股利政策的影响（表1）。回归模型的构造分别如下：

其中：p为公司支付现金股利的概率，如公司支付现金股利，则取值为1，否则为0；模型（2）中Dividends分别用每股现金股利（Dividend per share）和现金股利支付率（Dividend／EPS）代替；LCi为企业生命周期哑变量，当公司分别处于成长阶段和成熟阶段时，取值为1，否则为0。

最后，分析了企业不同生命周期阶段公司治理结构对公司现金股利政策的影响。因此，采用公司股权结构变量作为公司治理结构的替代变量，具体指标为公司的第一大股东持股（Largest）和第2至第5大股东持股（Largest2＿to＿5）分别表示上市公司的股权集中度和股权制衡。

表1 控制变量

三、实证检验与结果分析

（一）现金股利企业生命周期特征的描述性统计

通过描述性统计可以发现成长阶段、成熟阶段的上市公司的股利分配倾向与衰退阶段上市公司的股利分配倾向具有明显的差别，成熟期上市公司更倾向于分配现金股利，衰退期企业更倾向于不分配现金股利。各年分配现金股利的公司占全部上市公司的比重处在57.10%～66.30%之间，这一比例大大高于国外上市公司股利支付的比例，说明中国上市公司存在显著的现金股利偏好。成长阶段公司分配更多的每股股利，衰退阶段公司分配更少的每股股利；但是相比成长阶段和成熟阶段，衰退阶段公司具有更高的现金股利支付率，企业不同生命周期阶段每股股利和现金股利支付率呈现出相反的特征。

（二）企业不同生命周期阶段现金股利政策差异的假设检验

企业不同生命周期阶段现金股利政策比较的Kruska－Wallis H非参数检验结果见表2。Panel A、Panel B 和Panel C分别是对现金股利分配倾向、每股股利和现金股利支付率的非参数统计结果。由表2可知，企业不同生命周期阶段现金股利分配倾向、每股股利和现金股利支付率均具有显著的差异，而且这种差异不随年份发生明显的变化，具有统计上的稳定性。

表2 企业不同生命周期阶段现金股利分配力度差异的假设检验结果（2006～2010）

企业生命周期不同阶段之间现金股利政策差异的F检验结果见表3。如表3所示，企业成长阶段、成熟阶段与衰退阶段之间现金股利分配倾向存在非常显著的差异，衰退阶段的企业越倾向于不支付股利；Panel B的结果表明，企业两两生命周期阶段之间每股股利均具有非常显著的差异；Panel C的结果表明，在企业成长阶段和成熟阶段现金股利支付率无显著差异，但企业在上述两阶段与衰退阶段之间现金股利支付率存在非常显著的差异。以上结果表明，企业不同生命周期阶段现金股利政策的显著差异确实是由于企业成长、成熟与衰退各个阶段之间的显著差异引起的，企业成长阶段与成熟阶段在股利分配倾向和每股股利上均存在显著差异，但在现金股利支付率方面不存在显著的差异。

表3 企业生命周期不同阶段之间现金股利政策差异的F检验结果

（三）企业不同生命周期阶段现金股利政策的回归分析

通过logit回归发现，企业生命周期的不同阶段对于公司现金股利分配倾向差异的解释力在所有模型中都是非常显著的，公司在成长阶段和成熟阶段比衰退阶段更倾向于分配现金股利。公司股权集中度越高，越倾向于分配现金股利，第2至第5大股东持股并未对大股东的股利分配行为形成制衡，表现为与大股东的合谋，与前人的研究结果一致［5－8］。

表4是对样本公司进行以企业生命周期不同阶段为哑变量的线性回归结果。与logit模型类似，我们也通过在模型（1）的基础上逐步添加控制变量以检验模型结果的稳健性。表4的结果表明，除模型（6）和（7）以外，企业生命周期的不同阶段对于公司现金股利分配力度的解释力在其他各个模型中都是非常显著的。模型（1）的单一变量模型表明，企业生命周期可以解释公司股利分配力度差异的2.41%，在考虑公司盈利能力后，企业生命周期不同阶段哑变量的显著性明显变差。这表明公司盈利能力可能是影响企业不同生命周期阶段现金股利分配力度差异的显著原因。进一步我们通过以企业生命周期不同阶段为自变量对公司盈利能力进行了回归，发现企业生命周期不同阶段对公司盈利能力的解释力非常显著，与前面描述性统计分析结果一致。运用中介变量的有关知识可知，企业生命周期不同阶段对公司现金股利分配力度的差异之所以具有显著的解释力主要是因为在企业不同生命周期阶段盈利能力不同所造成的。

表4 现金股利分配力度的线性回归结果（2006～2010）

为进一步检验企业不同生命周期阶段公司治理结构对公司现金股利政策的影响，我们以公司现金股利支付率为因变量进行回归分析，结果表明企业不同生命周期阶段股权集中度及股权制衡的系数均显著为正，且在各个不同阶段之间不具有显著差异，而第2至第5大股东也并未起到制约大股东的作用，表现为与公司大股东的合谋。特别地，即使是衰退阶段的上市公司，大股东仍然倾向于分配现金股利，而不是将有限的现金用于公司的日常经营，这可能是由于中国特殊的股权结构，衰退期大股东有意“掏空”公司的结果。

四、结论与启示

基于中国上市公司的数据，对企业生命周期和现金股利政策的关系进行了实证研究，得出如下结论：不同生命周期阶段的上市公司现金股利政策存在显著的差异，相较成长阶段和成熟阶段公司，衰退阶段公司更倾向于不分配现金股利；在股利分配力度方面，衰退阶段的公司具有更大的现金股利支付率和更小的每股现金股利，成长阶段和成熟阶段的公司现金股利支付率差别不大，在统计上不显著，因此，本文的研究验证了李常青，宋福铁等人的结论［9，10］。通过对造成企业不同生命周期阶段股利政策差异的原因进行分析，可以发现公司不同生命周期阶段盈利能力的差异是造成这种差异的显著原因，企业生命周期通过影响企业不同生命周期阶段公司的盈利能力，从而对公司的现金股利分配力度产生间接影响。另外，通过对企业不同生命周期阶段公司治理结构对现金股利政策影响的分析，表明企业不同生命周期公司治理结构差别不大，对企业现金股利政策的影响在不同生命周期阶段也大同小异，股权集中程度越高的公司，越倾向于支付现金股利，而第2～5大股东也未能对大股东的股利分配行为形成制衡。

［1］李礼，王曼舒，齐寅峰.股利政策由谁决定及其选择动因——基于中国非国有上市公司的问卷调查分析 ［J］.金融研究，2006，（1）：74－85.

［2］王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究 ［J］.管理世界，2007，（1）：122－136.

［3］范从来，袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析 ［J］.中国工业经济，2002，（8）：65－72.

［4］赵蒲，孙爱英.资本结构与产业生命周期：基于中国上市公司的实证研究 ［J］.管理工程学报，2005，19（3）：42－46.

［5］黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据 ［J］.会计研究，2007，（8）：36－43.

［6］吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机——基于代理成本和利益侵占的分析 ［J］.南开管理评论，2005，8（3）：9－17.

［7］李长青，彭锋.现金股利研究的新视角：基于企业生命周期理论 ［J］.财经理论与实践，2009，30（5）：67－73.

［8］孔德兰，许辉.现金股利政策与股东财富关系研究——基于自由现金流量的思考［J］.广东商学院学报，2011，（1）：83－91.

［9］宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配实证研究 ［J］.财经研究，2010，36（9）：123－133.

［10］宋福铁，屈文洲.基于企业生命周期理论的现金股利分配实证研究 ［J］.中国工业经济，2010，（2）：140－149.