我国房地产投资信托基金（REITs）法律制度困境及对策研究

王 浩

（西安交通大学 法学院，陕西 西安 710061）＊

当前，我国房地产融资渠道过窄，融资结构中中小投资者的闲散资金比重较低。如何加强金融创新，引导社会闲散资金合理流向房地产业，调整房地产行业的融资结构的同时，满足中小投资者的投资理财需求，成为当前房地产融资创新研究的热点。

从目前房地产业的融资渠道探索实践来看，除了银行贷款，大型开发商青睐于海外债权融资，并参与到发行保障房专项企业债，而中小房企主要资金仍来源于信托资金，并开始寻求在资本市场统一捆绑增信发行集合票据。

作为中国首支商业地产基金的高和投资调研显示［1］，我国民间资本总量超万亿。然而，通过研究发现，无论大型开发商的融资创新还是中小房企的抱团发债，对民间万亿资本的撬动还是力不从心，融资更多的是私募方式，即使是公募也仅限于机构投资者的银行间市场或者限于特定用途（保障房）。换言之，当前我国的房地产融资方式，包括商业银行贷款，更多的是私募的方式，从而限制了二级投资市场权益的转让并最终影响了行业投资市场的繁荣。

基于此，本文借鉴国外比较成熟的不动产证券化金融融资工具——REITs的成功经验，结合我国目前的法律制度环境，对推行REITs撬动民间资本提供可行的对策和建议。

一、REITs法律界定

（一）REITs法律定义

房地产投资信托基金，Real Estate Investment Trusts，简称REITs，20世纪60年代首创于美国，其基本思想是不动产的证券化。REITs的设立一般以公司、信托或合伙制的组织结构形式，通过向投资者发行受益凭证，在公开市场交易筹集资金并投向房地产市场，投资所获收益的大部分返给投资者，在设立运行过程中享受税收优惠［2］。

为清楚地理解到底什么是REITs，笔者特地将其与结构功能相似的房地产信托进行比较。虽然REITs本质上也存在着一种信托关系，而且可以以信托的组织形式存在，但与房地产集合信托计划相比，仍然存在很大的不同，具体表现在筹资方式、投资者数量、投资标的、组织结构、收益分配以及税收优惠等方面。

表1 REITs与集合信托

（二）REITs法律范式

无论从欧美成熟国家经验看，还是从新加坡、日本十余年来的实践经验，REITs与开发贷款、信托融资等房地产企业常用的融资方式相比，具有产业投资基金的资金来源广泛、投资标的定向、投资专家管理的共同特征，同时在具体细节设计上具有自身的法律特征［3，4］。

1.REITs的设立。REITs的设立条件，取决于不同国家国情。但总体来看，REITs的设立条件的设计出发点是所有权或受益权能被广泛持有。

如，美国的“5／50原则”和“百人原则”。百人原则，即美国相关法律规定REITs的股东要多于100人；5／50原则，即不允许少于5名股东持有REITs一半以上的股份。

类似的，日本规定至少50个个人或合格机构投资者持有REITs信托单位；对于上市的J－REITs条件更为苛刻，要求不少于1000人持有大于4000份信托单位，且最大10个投资者持有股份比例不多于75%。

2.REITs的投向。对于REITs的投向，发展成熟的国家都会从法律层面给予限定，从而保证REITs募集资金主要投向房地产业。从各国立法来看，REITs投向的法律设计主要有三个原则，也即75%收入原则、90%收入原则与30%收入原则。

75%收入原则，要求REITs至少75%的总收入来源于房地产租金、房地产销售及处置收益等房地产行业所得。30%收入原则，则限定了出售持有期不到4年房产以及出售持有期不到1年证券所得的比例。

3.REITs的分配。为确保投资者的最终利益实现，REITs设计中有一条“90%分配原则”，即REITs必须将应税收入的不少于90%份额作为股利分配给股东。

4.REITs的税收。税收优惠是REITs最具特色的特点之一。境外很多国家不对REITs征税，仅对投资者征税，从而大大推动了REITs的发展。

当然，需要指出的是，很多国家法律明确规定，税收优惠的前提是REITs要符合收益分配相关规定，如90%原则要求每会计年度90%以上所得要分配给股东。

（三）REITs操作模式

从REITs的历史发展历程来看，REITs运行模式主要分两种，即美国REITs模式——A－REITS，与日本 REITs模式——J－REITS［5］。

1.A－REITs模式。美国REITs模式也即A－REITs模式，实际上就是资金信托基金模式，以公司制组织结构为主，其资金来源一方面可以通过机构投资者与个人投资者认购股票获得，另外一方面也可通过银行信贷与发行债券或其他商业票据获得。

A－REITs的一般运作方式为，REITs基金募集在前，投资项目遴选在后。REITs公司首先发行基金份额，投资者购买基金份额，募集资金投资持有由其遴选的成熟物业资产，并投资房产交付给专业房地产管理公司出租运营，最终物业租金或营业利润的大部分通过受益凭证份额反传给投资者，当然在这期间，合格投资者可以进行二级市场进行转让交易。

A－REITs见图1。

图1 A－REITs模式

2.J－REITs模式。日本REITs模式也即J－REITs模式见图2，实际上就是财产信托基金模式，因而在日本被称为不动产投信，组织形式可以是公司型或是契约型。投资人投资J－REITs时，通过持有投资凭证或得到期收益，也可在二级市场（如东京证券交易所）与其它投资人进行转让交易。

图2 J－REITs模式

在具体的REITs操作中，为提高资产包吸引力，降低投资者风险，需要进行信用增级处理，可采用的方法包括外部第三方担保、内部收益分级等。

二、我国REITs发展的法制困境

从2010年至今，中国首单REITs犹抱琵琶半遮面，无论传闻的银监会的退而求其次的债权版还是证监会的股权版都面临难产。究其原因，是我国在REITs法律制度环境方面还存在一些缺失，具体表现在以下几个方面［6］。

（一）专项立法缺失

回顾欧美以及亚洲REITs发展的成功经验，无一不是相关的REITs专项立法制度出台保驾护航。由于美国是REITs探索的先行者，出台的大多是分散的聚焦于税收优惠的立法制度，而欧美及亚洲国家则是集中统一立法。

反观我国，目前现有法律法规制度对REITs的投资集合的地位与性质未予以明确，REITs发展缺乏明确的法律保障。

（二）房地产法律制度不健全

REITs要求风险隔离，会涉及房产物业的所有权与收益权的分离，这对我国的房产登记制度提出挑战。当前土地法、房产法并存，登记制度并未统一。同时，虽然我国颁布了物权法并规定了登记制度，但未见细则出台，这些势必对REITs的产权流转以及流动性产生影响。

另一方面，REITs打包物业、地产转让对价的确认需要科学合理的资产评估，同时打包资产要求必须每年进行评估，物业升值收益直接与投资者投资报酬挂钩。因此，公允房产评估成为REITs中的关键一环。投资性房地产评估管理制度的缺失造成公允的房地产评估的困难。

（三）信托法律制度冲突

从目前试点推进情况看，央行主导的信托型债券类REITs更具操作性。按当前的我国信托法律制度，投资者持有信托单位凭证转手交易，具体实践中会与现有法律规定的信托合同数量、信托资金募集方式等方面冲突。

另外，当前信托产品没有统一的交易平台，推进REITs需要建立二级交易平台市场，会涉及诸多的法律和政策的修补与完善。

（四）证券法律制度有待完善

从证券法来看，国外立法一般会将收益凭证视为证券的一种。我国由于对这种特殊证券定义的缺失，导致REITs不能上市流通。

同时，现有的证券投资基金法仅是规范了基金在证券领域内的投资活动，产业投资基金相关法律仍不见颁布，直接造成了REITs产品募集发售的困难。

（五）税收优惠制度的出台

美国REITs得以蓬勃发展的重要原因即是税收优惠政策。亚洲地区发展REITs也相当注重减轻REITs的税收负担，将租金红利尽可能多得反馈给投资者。如：新加坡政府为吸引鼓励外国投资者采取了一系列降低成立成本及税务优惠的措施，包括免除个人投资者REITs分红所得税、免除REITs打包资产出售印花税等等［7］。

当前，我国尚没有相关方面的优惠税收政策出台，这在很大程度上削弱了REITs的投资回报竞争力。

三、我国的REITs发展对策建议

REITs的发展，对我国房地产业的融资结构调整、金融机构的信贷风险缓释以及投资者理财渠道的构建都具有重要意义。如何在现有法律构架下，完善相应法律立法制度，选择适合的组织结构形式，并选取恰当的操作模式，是REITs能否真正建立并实现大发展的关键。

（一）专项与配套立法

首先，从国外经验看，REITs专项立法形式有分散型调整与集中型调整两种模式。具体选取何种模式，关键要看该地区的公序良俗与法治传统。

从法治传统方面看，我国属于大陆法系，属于同一法系的日本的立法经验值得我们借鉴。大陆法系法律通过的明文确定才能确保其法律效力。我国作为REITs新兴发展国家，只有通过汇总历史经验中有利于REITs发展的规定并加以整合与补充完善，最终集中调整立法，才能规范REITs在可控的风险范围内有效运转。

其次，由于REITs横跨包括物权法、信托法、证券法多个法律体系，各个法律体系如前所述的冲突和不完善的细节，需要相关立法部门尽快修补与完善，以保证整个REITs市场健康有序发展。

（二）组织结构

REITs可采用契约型、公司型与合伙型的组织结构形式。

但从我国实际国情来看，因受公司法的限制，公司型的REITs短期内难以实现，且存在双重征税的障碍。有限合伙型模式虽然有2007年的合伙企业法依据，但仍旧存在有限合伙人数限制的问题。而契约型组织结构形式有信托法为依据，且可以证券投资基金法为参照，是目前最为符合我国国情的组织结构形式。

当然，伴随着相关立法法律制度的健全，我们可以继续借鉴欧美公司型的REITs模式，推动我国REITs从契约型向公司型转变。

（三）操作模式

我国REITs发展动因更多的是融资驱动，房地产开发商拥有成熟物业资产，藉此证券化以带动社会资本流入。从这个意义上说，我国REITs发展与美国投资驱动不同，而比较契合于日本的资产信托基金模式。

鉴于权益型REITs最终要上市流动交易，从证券法的不完善定义来看，REITs的流通障碍使得抵押债权类成为短期内REITs发展的权宜之计。当然，抵押债权类的REITs仍然是由于集合信托的私募方式，可以选择在银行间市场等机构投资者聚集的市场进行交易流转。

当然，从境外REITs发展来看，权益类REITs仍是主流，在REITs专项立法与配套立法完成的前提下，我国还是要大力发展权益类REITs。

（四）投资报酬设计

一是REITs的收入分配制度，建议借鉴美国的90%收入原则，规定一只REITs至少将90%的应税收入分配给凭证持有人。

二是REITs的收入税收优惠制度，建议参照新加坡的降低成立成本及税务优惠的相应措施，未来采用公司型REITs组织结构时，借鉴美国的避免双重征税的优惠措施。

最后，除了上述四点，必须指出的是，成熟的REITs市场还需要健康完善的评级制度、信用增级制度以及信息披露制度，从而向REITs投资者提供及时准确的资料信息，并得到良好地风险保障，建立有序的REITs投资进入与退出通道。

［1］高和.2011年中国民间资本投资调研报告［R］.2011：12.

［2］李勇.房地产企业融资新方式——房地产信托投资基金［J］.环渤海经济嘹望，2009，（11）：27.

［3］尹乃春.我国推行REITs法律问题研究［J］.中国房地产金融，2005，（1）：35.

［4］姚琦，刘洪蛟.我国发展房地产投资信托基金的法律思考［J］.华中农业大学学报（社会科学版），2006，（2）：21.

［5］俞薇，王薇.我国房地产信托融资模式问题浅析［J］.中南财经政法大学研究生学报，2006，（5）：45.

［6］李新天，间梓春.论我国房地产投资信托制度（REITs）的困境及出路［J］.社会科学，2009，（2）：62.

［7］邓启峰.新加坡REITs（房地产信托）的发展与借鉴［J］.中国房地产金融，2008，（2）：68.