哔哩哔哩回归路径及经济后果研究

朱雪茜 程蕾

（贵州财经大学 贵州贵阳 550025）

由于国内外资本市场存在差异，2013年阿里巴巴计划赴港上市遭拒，从而在美国上市，在国内外一片惋惜声中，香港联交所不断进行改革，从而在2018年首次允许同股不同权的公司在联交所主板上市。随着影响深远并且有着双重股权结构的小米和阿里巴巴相继奔赴港股上市，由此开启了中概股回归港股的浪潮。再加上中美贸易摩擦近年来日益加剧，国内外政治环境及政策的高度不确定性与2020年瑞幸咖啡的财务造假事件，让在美中概股的生存环境变得更加艰难。并且，随着2020年美国《外国公司问责法案》的颁布与中概股面临无法同时满足两国法律规定的问题，中国出于国家安全的角度考量，审计工作底稿不得擅自对外提供，美国监管部门却指出如果PCAOB（美国公众公司监督委员会）连续3年无法对目标公司进行审计核查，那么将禁止该公司的证券在美股上市交易，两国立法的冲突会给中概股公司带来退市的风险。更重要的是，国内是B站的主要受众群体和消费者主场，回归更能贴近目标市场，从公司本身的战略出发也促使中概股公司回归。与此同时，随着香港市场调整上市机制，针对在港二次上市的中概股企业，有相应的豁免条款。由此，在国内外政策与企业自身发展所经历的市场时机来看，境外资本市场的推力和境内资本市场的吸引力共同促进了中概股回归潮的形成。

1 哔哩哔哩公司概况

哔哩哔哩（简称B站）于2009年6月被创立，主要以游戏、漫画及动画为主的视频内容社区，经过长期的发展，正在成为涵盖全方位的网络娱乐平台，视频网站的独角兽巨头之一，覆盖了专业用户生产（PUGC）视频、动漫原创、短视频和直播等多个次生文化板块。B站的主要目标群体为“Z世代”（主要指1995—2009年出生的群体），是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频小区，以丰富中国年轻一代的日常生活为使命。2018年3月28日，B站在美国纳斯达克证交所挂牌上市，募集资金4.43亿美元。2021年3月29日，B站在香港联合交易所主板二次上市，引发投资者的申购热潮，募集资金29.9亿美元，展现出巨大的商业化发展潜力［1］。

2 哔哩哔哩的回港路径——选择回归港股，IPO直接上市

尽管A 股在注册制的全面推行下不断进行改革，但是其对于二次上市的红筹股企业来说便利程度上仍不及港股。港交所在2018年修订了其《上市规则》，允许在美上市的中概股企业回到香港进行第二上市，且对于第二上市的中概股来说，还可以在港交所申请相关符合条件的豁免披露义务［2］。大市值的中概股赴港第二上市逐渐成为中概股回归的主流选择，相关豁免条款包括：首先，允许保留VIE 架构，拥有红筹架构的公司在香港进行第二上市无需调整其架构；其次，在会计披露方面，允许中概股公司按照原先的会计准则，即美国会计准则去编制财务报表；最后，港交所允许达到相关条件的中概股公司在保密的情况下提交在港第二上市的申请，其招股书可以不用进行公开发布，申请上市的公司仅需在聆讯后将其最新版本的招股书发布即可。B站此前正是以秘密提交申请的形式在港交所递交第二上市申请。

虽然自第二次回归港股浪潮开启，回归港股的路径存在许多选择，例如，直接IPO上市，发行CDR，分拆上市等方式上市。但哔哩哔哩最终选择直接IPO 上市，一方面，IPO上市能募集到更多的资金；另一方面，IPO上市更有利于树立企业形象。

3 哔哩哔哩回港路径原因分析

3.1 合适的市场时机，IPO上市传递良好信号

2020年1月2日，在首届跨年晚会后，B 站股价上涨12.51%，并且由此开启了B站股价飞速上涨的一年；2020年全年，B 站股价累积涨幅达360.37%。因此，在股价达到一个高速增长和高位的阶段选择赴港二次上市，再加上日益紧张的中美贸易关系，此时回归正是抓住了市场时机。正是由于B 站目前业绩数据较好，此时赴港上市，不仅可以为企业传递良好的信号，增强投资者对B 站未来发展的信心；而且还可以以较低的成本募集更多的资金应对未来的竞争，以及更好地发展自身业务。而且回国上市更贴近B 站的主要消费者，再加上香港市场的大陆投资者更多，比美国机构投资者更熟悉B 站的业务，回归港股上市也更能够贴近和了解B站自己的投资者和主要市场。

3.2 国外政策监管趋严，中美贸易摩擦加剧

自中美贸易摩擦以来，美国政府持续打压中概股。目前，美国不仅对我国加征关税和限制进出口，而且对我国的科学技术交流、知识产权保护及金融市场等领域施加管制。受中美关系持续紧张局势影响，大部分中概股经营业绩不佳，公司未来的发展受到阻力，对公司自身的市值也可能带来不好的影响。并且，由于美国市场对中概股的长期不看好，导致中概股公司成为美国一些做空机构的目标，这些机构长期、恶意地做空中概股，对中概股造成了恶劣的影响，拉低国际市场对中概股的信任。尤其是2020年美国《外国公司法案》的颁布，该法案提出如果在美上市公司连续3年未接受美国上市公司会计监管委员会的审查，其股票将被禁止交易。在美上市的中国公司长期以来一直拒绝提交审计底稿给美国，因此这一法案的强制执行会使中概股在美的后续融资与扩张面临重重困境，从而可能会导致大批中概股不得不从美国市场退市［3］。

3.3 国内政策的支持

港交所自2014年阿里巴巴赴港上市遭拒而不得不在美国上市以后，开始实施一系列制度改革，调整了公司的上市机制，允许同股不同权的公司在港上市，还为回归港股的中概股在港第二上市提供了相关豁免条款，增强了市场包容性，为中概股的回归提供环境与土壤，成为其规避风险、再次融资的最佳选择［1］。因此，许多中概股纷纷回归，赴港第二上市。尽管内地资本市场也在不断进行改革，但是内地相关政策方面和香港相比，香港的上市制度相较宽松，程序也相对简便，且在港二次上市的中概股企业有相关豁免条款；香港的国际化程度较高，对于外资的开放程度更高［4］。因此，哔哩哔哩选择港股进行第二上市的地点。

3.4 战略布局，资金需求旺

在外界资本市场环境上，由于其独特的视频内容社区，B 站凭借2020年跨年晚会成功“破圈”。数据显示，晚会直播人数突破2.5 亿［5］。庞大的受众人群，致使在这一年B 站股价飞涨现象的出现，说明了B 站具备二次上市的条件。当然，对内B 站也有上市融资的需求。自从2018年在美公开上市以来，B 站每年的营业收入实现了高速增长的态势，毛利也基本上维持在20%左右；但是，由于其身处的视频网站行业特性，在美上市3年以来，B 站还未实现盈利，尽管B 站尚未开始盈利，且亏损幅度增大，但是视频市场蓬勃生机的态势仍让大众对哔哩哔哩的上市发展抱有不小期待，不过B 站一直寻求实现业务的多元化，其“破圈”之路迫在眉睫。情况严峻的是，随着近年来中美贸易的日益摩擦和关系紧张，美国机构对中概股的不看好，2020年美国《外国公司法案》的颁布，中概股融资之路被遏制，使在美中概股更加生存艰难。此时B 站正需要大量的融资以实现自身多元化的发展需求，但是在美融资之路被遏制，因此，由于自身战略布局与资金的需求，恰好港股已不再限制双重股权结构的公司在港上市，所以B站选择此时IPO形式回归港股，独角兽在申报IPO上具有“绿色通道”还可以大量募集资金［6］。上市融资或许能给B站一个缓歇和进一步发展的机会。

4 哔哩哔哩回港的经济后果研究——营收多元化深入，广告和电商变现继续提速

4.1 增值业务增长明显，游戏业务维持稳定

B站财报显示，其期内增值业务（主要是“直播+付费大会员”）贡献收入约15 亿元，同比增长89%，实现两个季度超越游戏业务，详见图1。

图1 B站各项业务贡献收入明细

4.2 从“Z世代”到“Z+世代”——持续破圈，用户粘性高

数据显示，B站本季的平均MUA（月活用户）约2.23亿，其中移动端MUA突破2亿，同比增速在30%以上。此外，DAU 突破6000 万，同比增长18%。在MAU 和DAU持续上涨的同时，B站的付费用户规模也保持稳步上升的趋势。数据显示，MPU（每月评价付费用户）达2050万，较上年同期的1340万同比增长53%，整体付费渗透率升至创纪录的9.2%。在用户基盘不断扩大的同时，B站也依旧保持着高用户粘性。数据显示，到本季度末，B站正式会员数达1.12亿，同比增长36.6%。

5 结论与启示

5.1 结论

通过对哔哩哔哩回归港股二次上市的分析，可以看出中概股选择回归受到多种因素的影响，主要是内外部环境因素影响。外部因素影响主要源于国外监管政策的收紧，特别是美国《外国公司问责法案》的颁布及中美两国日益紧张的贸易关系，还有国内政策的大力支持与倾斜；内部因素影响主要取决于企业内部自身融资发展和公司战略的实施。多方因素共同促成中概股回归潮。并且，相比于A股而言，在港二次上市的程序更为简便，政策更加优惠。许双重股权架构的公司上市、允许保留VIE架构，降低其财务报告申报和信息披露的标准。财务报告也不需要按照国际会计准则或者香港会计准则重新编制，同时降低了部分审计要求。针对二次在港上市还有相关的豁免政策。因此，对于大部分中概股而言，会优先选择港股作为上市地点。

5.2 启示

5.2.1 合理选择回归路径与地点

中概股公司在选择回归的时候，应当谨慎选择回归地点与方式，需要充分考虑公司发展现状与公司战略，以符合自身结构的特点。尽管与A股相比，港股的回归程序相较于A股在一定程度上较为简便，但是，港股在公司类型和市值等方面也有着自身的硬性要求，例如，市值在100亿港元以下的，即使是属于创新产业类的新经济公司也是无法满足港股二次上市的硬性条件。因此，港股更适合大市值的企业进行上市。

5.2.2 合理选择回归时机

对于中概股公司来说，选择适合自身回归的市场时机是非常重要的，中概股应该结合自身的条件进行衡量和谨慎判断自己是否适合回归，而不是盲目跟随回归潮进行回归。哔哩哔哩选择在此时回归，一方面是由于港股允许拥有双重股权结构的公司上市，并且对二次上市的公司有相关豁免条款；另一方面，正是由于B 站的主营业务和消费者都在国内，并且此时B 站在美股价相对较高，此时回归正有利于B 站自身的战略发展与融资需求。当然，中概股的回归之路并不总是一帆风顺的，也有回归后失败的案例。因此，中概股需充分结合自身结构特点，综合考虑后再判断是否适合回归，以及采用什么样的方式进行回归。