人民币不会呈现趋势性贬值走向

文/袁海霞



人民币不会呈现趋势性贬值走向

文/袁海霞

2015年，中国进入汇率改革第十年，人民币走势进入双边波动的新常态，汇率市场还历经了“8·11”汇改、人民币“入篮”SDR、美联储加息以及人民币汇率指数的发布等一系列备受市场关注的重大事件。

近期，尤其是2016年新年前后，人民币兑美元贬值加大，中间价创2011年8月以来的新低，离岸市场汇率贬值走势加剧，市场甚至怀疑这是否是人民币趋势性走势的前奏。

综合来看，目前我国虽然有人口红利渐失、劳动力成本提升、资源环境约束等制约，但随着中国各项改革深入进行，尤其是供给侧改革加快推进，新一轮制度红利将进一步释放经济发展潜力，未来中国经济保持稳定增长仍是大概率事件，经济基本面决定了人民币不会呈现趋势性贬值走向。但是，作为一种国际货币，人民币双向波动将进一步加大。

近期人民币连续贬值

2015年以来，人民币对美元汇率双向波动加大。前7个月人民币兑美元平均汇率走势呈现波动微幅升值态势。8月11日央行一次性下调人民币兑美元中间价1136个基点，并调整人民币兑美元中间价形成机制，汇率市场出现大幅波动，人民币兑美元汇率急速贬值，创下人民币兑美元20年来最大跌幅。9月以来，人民币兑美元汇率走势震荡趋小，但基本保持波动贬值态势。2015年的最后一周，人民币兑美元汇率波动加大，周一、周二连续两天急跌百点，随后周三周四均出现先急跌后急涨的震荡行情，在岸人民币兑美元汇率创下2011年5月以来的低值。2016年开始，人民币延续了2015年底的大幅波动。1月4日，在岸人民币兑美元短短47分钟内跌140余点，日内跌幅扩大至300点，收于6.5172；离岸人民币跌至6.6213，日内下跌517点，在岸、离岸价差约为1100点。

“有序扩大人民币汇率浮动区间,增强人民币汇率双向浮动弹性,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一直是汇率政策追求的目标。外汇管理部门也一直强调引导人民币汇率双向波动，避免形成单边预期。

回顾2015年，这一年可谓是人民币兑美元态势走势的分水岭，尤其是8月汇改以来，改变了市场对人民币汇率走势的单边升值预期，全年对美元总体上呈贬值态势，人民币兑美元中间价贬值5.39%，离岸人民币兑美元全年贬值5.73%。其中，仅12月份离岸人民币累计贬值2.24%。

此次人民币短期贬值，尤其是体现市场力量的离岸人民币汇率贬值幅度更大，这体现了人民币汇率变动将更为市场化，随着国际资本流入流出常态化，人民币汇率的双向波动走势将延续。同时，这也有利于引导市场对于人民币汇率波动的预期,为扩大波动区间做准备，进一步推动汇率市场化改革。

短期仍有贬值压力

压力一：美国货币政策进入常态化

人民币的走弱与美联储加息预期不无关系。自从耶伦宣布美国结束QE政策，维持一段时期低利率政策，并回归正常货币政策以来，加息预期一直是影响中美汇率变化和资本流动的重要扰动变量。一旦联储加息，美元随之走高，逐利的国际资本将随之流入美国，部分新兴经济体随之出现了资本外流、货币贬值等现象，市场对人民币的信心也受到一定影响，人民币汇率将有所走低。而一旦预期落地，金融波动则相应减小。2016年，美联储加息试点以及加息幅度仍然是影响人民币兑美元汇率变动的重要因素。

压力二：中国宏观经济走势疲弱

2015年以来，我国宏观经济走势明显放缓，面临较大下行压力。前三季度，经济增长由一季度的7%回落至6.9%，增速较上年同期和上年平均水平低0.4个百分点，是2009年以来的同期最低水平。12月，中采制造业PMI虽然略有回升，但已连续5个月处于景气线之下，全年仅5个月维持在50%之上。众多境外投资机构预测2016年中国经济增长步伐将进一步放缓，IMF最新预测2015年和2016年中国经济增长分别为6.8%和6.3%。随着宏观经济复苏疲弱，市场对中国经济的担忧情绪有所上升，从而带来人民币汇率走低压力。

压力三：外汇监管新政引市场担忧

2015年12月底，外汇管理局发布《境内机构外币现钞收付管理办法》，这一办法将在今年2月份实施。该办法加强了对外汇现钞的监管,规定“境内机构经常项目外币现钞的收付应当具有真实、合法的交易基础”，“外汇局将加强数据采集和分析，强化事后监管与违规查处。”新规加大了外汇资金借道经常项目进出中国的难度，可能导致部分资金在办法实施前的这段时间兑换为美元流出中国，也给人民币汇率带来了冲击。

综合来看，近期人民币贬值是多方因素作用的结果，既有外部美联储加息扰动，也有监管政策强化以及年末购汇的季节性增强影响，但2015年人民币总体呈现的走弱贬值，除了汇率市场改革以及外部因素影响外，更是中国经济基本面走势的反映。

中长期双向波动将是常态

2016年，美联储强调将会以“循序渐进”的步伐继续加息，市场预期将有2至4次的加息，加息幅度在75至100 个bp，美国结束长期低利率，利率水平将逐步上升。而中国一方面在不断推进利率市场化，另一方面实施稳健的货币政策，总体利率水平则处于下行通道，这意味着本外币利差或将进一步收窄。

从中美十年期国债收益率走势可印证这一判断，2016年1月5日，十年期中美国债收益率利差已由2014年底的1.4519%缩减到0.4511%。与此同时，我国外商直接投资可能稳定在目前的水平上，随着资本项目逐步放开和中国资本走出去，对外投资将会显著增长。因此，未来一段时间内，中国很可能会面临短期资本流动频繁波动，资本外流成为大概率事件。这意味着资本与金融账户的顺差将会缩小，人民币贬值压力加大，短期内人民币汇率贬值可能持续一段时间。

但从经常项目看，贸易顺差仍将持续，因此人民币不具备大幅贬值的基础。贸易差额是影响两国汇率的最直接也最简单的指标，伴随着中国经济进入新常态，我国的对外贸易增长由过去的高速增长进入到与全球同步的增长阶段，对外贸易差额增长态势有所变化。虽然2015年3月，中国进出口出现过逆差，但其他月份以及全年累计贸易额依然为顺差。

从2016年发展态势来看，伴随着全球经济温和复苏，需求疲弱依然制约国际贸易大幅改善，我国国内需求羸弱，进出口贸易顺差大幅增长的态势将不会延续，顺差额或将有所缩减。具体到中国对美贸易，随着美国复苏稳步进行，对美贸易顺差仍然可能保持在较高水平。因此，至少从双边贸易的角度，人民币对美元仍不具备大幅贬值的基础。

中长期来看，人民币走势最终取决于经济基本面，中国经济增长和绝对购买力仍将对人民币形成支撑。

我国经济已经进入潜在增长平台下移、结构调整以及创新转型的新常态。未来5年，虽然人口红利减弱、劳动力成本上升、储蓄率下降等带来潜在增长率有所下降，但随着各项改革进一步深化，制度红利进一步释放发展潜力，中国经济仍有望保持中速增长，尤其是供给侧改革若能顺利推行，经济增长质量将提升，经济结构也将进一步优化。预计2015年中国经济增长6.9%，2016年增长6.6%左右。放眼全球，虽然经济增速相对依然有所下行，但中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一。从这个角度来看，人民币并没有持续贬值的基础。

从绝对购买力平价理论来讲，一种货币的价值，是由它的内在购买力所决定的，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(即绝对购买力平价)，一般以人均GDP代替劳动生产率。

从人均GDP指标来看，近两年我国人均GDP实际增长保持在7.2%至7.3%之间。从未来趋势来看，由于人口总量和劳动力总量变化幅度较小，人均GDP增长将趋近于GDP增长，保持在7%的水平。GDP和人均GDP虽然相对以前增速有所下滑，但是相对美国这样的发达国家，增速依然高出4至5个百分点左右。因此，从绝对购买力平价来看，人民币也不具备趋势性贬值的基础。

（作者单位：中诚信国际信用评级有限责任公司）