新三板改革任重道远

姜懿翀

新

三板新的交易制度已经实施一段时间了，但从效果来看，并不是特别令人满意。

集合竞价机制虽然在一定程度上解决了股票定价不公允和利益输送的问题，但是，竞价的清淡和盘后协议转让的火热表明，改革后的新三板市场交易机制依然存在改进的空间；流动性不足的问题，还需要进一步推进相关的改革才能解决。尤其是如何提升投资者的信心，如何进一步优化交易制度，如何培育、扩大合格投资者队伍，应该成为当务之急。

首周交易清淡

2018年1月15日，新三板正式实施新的交易制度——集合竞价和盘后协议转让制度。新三板上线的竞价交易，为不连续竞价交易——创新层1400余家企业，每天竞价5次；基础层近1万家企业，每天竞价1次。

当日，共有371家挂牌企业发生集合竞价成交，成交金额（不含盘后协议转让）累计3592.87万元、成交股数572.21萬，远远低于之前协议转让时期每个交易日5亿-10亿元的成交规模。

对此，联讯证券认为，新交易制度实施的首个交易日，许多投资者与挂牌企业对新交易规则都需要一个逐渐熟悉认知的过程，仍在观望不敢轻易参与交易。而且，许多交易对象也将会把额度较大的交易放到盘后协议转让时段进行。

根据股转公司公布的数据，1月15日，共有25只股票参与盘后交易，成交金额达2.7亿元，超出盘中做市成交和集合竞价总和（1.2亿元）的一倍以上。

值得关注的是，从新交易制度实施一周的数据来看，依然呈现出“成交额大幅下降、盘后协议转让火热”的特征。

引入集合竞价交易的首个交易周（1月15-19日），新三板公司股票成交额为21.8亿元，其中集合竞价股票成交12.82亿元。这远低于2017年新三板股票30亿-40亿元的周成交额。

据统计，1月15-19日，盘后协议转让所占的比重保持在50%以上。联讯证券新三板研究组负责人彭海认为，从实际效果看，盘后协议转让确实能够起到大宗交易的目的，弥补了竞价交易与做市交易制度的不足。

对于上述情况，光大证券认为，成交清淡在预期之内，除了反应市场交易机制和发行机制的问题，也映射出投资人的信心不足。这有两个方面的原因：一是投资者对全新的交易机制认知有限；二是对驱动市场上涨因素的预期不强。两者共同导致竞价交易首日出现浓厚的观望情绪。

南山投资创始合伙人周运南认为，集合竞价二级市场价格的盘面显示严重影响新三板盯盘，进而影响到了新三板二级市场交易的活跃度和积极性，这也是首周市场交易下降的重要原因之一。

不过，在提升价格公允性方面，集合竞价的作用正在显现。

在集合竞价第一天，由于不设申报有效价格范围，一些股票的价格出现了异常极端的现象。在创新层，有6只股票涨幅在200%以上，最大涨幅6841.18%；有24只跌幅在50%以上，最大跌幅94.63%。在基础层，有24只股票涨幅在200%以上，最大涨幅14900%；有33只跌幅在50%以上，最大跌幅99.49%。

虽然在流动性欠佳的情况下，集合竞价的定价功能还不能很好地得到发挥，但是，其在促使更多的高市值新三板个股市盈率回归方面，还是发挥得淋漓尽致。据统计，1月8-15日，新三板股票市值缩水规模前50名市值合计缩水了1870.55亿元。比较典型的案例是，首航直升与川山甲两家公司的市盈率分别从1月11日的1285倍和134倍回归至139倍和40倍。

交易机制仍待优化

对于新三板实施的集合竞价交易制度，多位业内专家认为，竞价交易无法从根源上解决新三板市场流动性不足的问题，新三板交易制度有待进一步优化。

申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明认为，这次新三板交易制度改革的着眼点，在于能适度地激活交易，从而推动交易价格的公允化。不过，客观而言，看新年以来两周多的交易实情，这样的目的还不能说全部得到了实现。

桂浩明认为，在一个正常的市场中，盘后交易不该占主导地位，盘后交易完成的交易量大大超过盘中交易，只能说明市场机制还存在缺陷。虽然集合竞价与盘后交易的落差，有交易制度刚变更、投资者还需要有个逐渐适应的过程，但也反映出由于真正参与交易的投资者太少，即便集合竞价不少也会因为买卖双方的报价差距太大而无法撮合成交，有的即便成交，价格却远远偏离正常水平。

新三板市场投资者更倾向于盘后交易，凸显出做市成交尚难以准确挖掘股票价值的实际，也表明市场在缺乏真正意义上的市场化定价基础的情况下，不得不在“熟人交易”的圈子内寻找流动性。

“竞价交易无法从根源上解决新三板市场流动性不足的问题。”光大证券研究员叶倩瑜认为，此次竞价交易相对活跃的几十只创新层股票普遍缺乏报价的深度和广度，背后反应的问题均指向股本规模和投资者人数不足。此次推出集合竞价有助于监管层认知到新三板流动性问题的根源，有助于差异化的发行机制、监管机制以及风险管理机制持续落地。

叶倩瑜认为，新三板当前真正的矛盾是存量退出渠道不通畅的问题。根据光大证券的测算和交流，存量产品的退出压力是新三板上半年最核心的矛盾。

据介绍，2017年新三板新增的入场资金均是期限较长的一级市场资金，并不带来高的换手。存量产品都是以二级市场交易为主的资金，通常伴随较高的换手。由于产品无法退出，新增的交易型资金从2017年开始逐月减少，这导致新三板改革措施很难带来交易市场上的边际改善。

因此，在新交易制度实施的过程中，进一步推进相关的改革变得尤为关键。桂浩明认为，新三板市场在对交易制度实行必要改革的同时，还应该在大力培育、扩大合格投资者队伍、提升流动性上，有更大的作为。

（责任编辑 庄双博）