基于EVA的成都恒达公司价值评估及提升策略研究

付邱妮

（四川工商学院会计学院，四川 眉山 620000）

前言

改革开放以来，中国经济飞速发展，许多企业也像雨后春笋般出现。后来随着金融资本市场的发展，企业之间的兼并、重组、增资、清算、并购等更加频繁，对于企业价值评估的需求更多了，从一开始的以国有企业实体评估为主，转向为主要是企业价值评估，在评估行业中，企业价值评估的地位上升了。委托人可以通过企业价值评估去更加了解一个企业的价值，能够让企业发现自己存在的不足之处，找到提升价值的方法，促进企业良性发展。还能够帮助企业在并购、增资这些活动中去制定一个合理的价格。企业价值评估传统方法市场法、成本法和收益法都存在一定的局限性。企业价值评估还可以运用EVA 估值模型，这个模型不仅考虑了股东投入资本的机会成本，还考虑了企业价值中未来的收益情况对其的影响，这就让基于EVA 评估出来的企业价值更加具有真实性。本文主要是以成都恒达公司为例的基于EVA（经济增加值）的企业价值评估，期望找到成都恒达公司价值驱动因素，针对性的提出成都恒达公司在未来价值提升的方向。

1 成都恒达公司概况及评估方法的选择

1.1 成都恒达公司概况

成都恒达公司是一家型材公司，冷弯型钢、焊管型材、轧制设备、电子设备、橡塑制品、PVC 化学建筑材料、冷轧钢加工、装饰材料、建筑门窗等是他们公司主要经营、生产、销售的业务。

成都恒达公司目前的主营业务是型材类产品。成都恒达公司属于制造业企业，盈利模式主要是是型材类产品的生产、销售，比较单一。根据成都恒达公司2020年的年报显示，公司主营业务中型材类产品占了60%，成都恒达公司主营业务情况如表1所示。

表1 成都恒达公司2020年主营业务表

从2020年主营业务表中可以看出成都恒达公司的主要业务利润比较低，这个利润较低是相对于主营业务收入和主营业务成本之间的差额较小。对成都恒达公司经营业务及盈利模式进行分析可以为之后选择企业价值评估方法提供依据。

1.2 成都恒达公司企业价值评估方法的选择

成都恒达公司的主要经济来源是型材的生产、销售，属于制造业企业。所以应该从制造业的特性着手来分析恒达公司的企业价值特性。

成都恒达公司作为型材企业，前期需要较高额的投入来换取回报，投入了大量资金，并且这些资金短时间不会有所回报，所以这就要求在进行评估时要考虑企业的长远发展而不只是看当前的报表就对企业经营好坏下定论。并且也具有较高风险。最后，制造业企业的共性问题，就是投资回收期长；前期巨大的投入到后期才能慢慢收回成本，一般在创立初期，会在机器设备买入和市场的推广上加大投资，并且企业还需要不断创新以及完善自身体系，例如仓储和生产体系的完善，这些都会给企业带来巨大的成本。所以前期需要投入，后期才会有更好的发展。所以通常制造业企业的前期盈利周期较长，并且还面临着失败的压力。而EVA 估值模型既考虑了债务成本也考虑了权益成本，更加真实反映企业内在价值，弥补传统估值方法存在的不足，更加适用于成都恒达公司，所以本文选取了EVA 估值模型来对成都恒达公司进行价值评估。

2 基于EVA的成都恒达公司企业价值评估

2.1 基于EVA 的恒达公司企业价值评估模型构建

2.1.1 EVA估值模型

（1）不稳定增长阶段的EVA 现值

在不稳定增长阶段，假设模型中增长率为g，并将持续n年，需要将未来各年EVA 折现到现在，EVA的现值公式为：

其中，P 为不稳定增长期的企业的EVA 现值，为未来第t年的预期EVA 值，R 为折现率，t 是预测的收益年限。

（2）稳定增长阶段的EVA 现值

在n+1年后企业进入稳定增长阶段时EVA 现值有两个假设：一是EVA 一直增长，t 接近于正无穷。二是EVA 的增长速度g 不变。则EVA 的现值公式为：

其中，P 为稳定阶段EVA 现值，g 是EVA 稳定增长率，m 是经营时期。

综上所述，成都恒达公司EVA 现值在稳定阶段和不稳定阶段相加得到了恒达公司企业价值。

2.1.2 EVA的会计调整

企业价值评估选用EVA 估值法时需要进行会计调整。这是因为会计利润容易被操纵，很难很好明确的反映企业的真实价值。而会计利润正是通过企业财务报表上的数据来反映，所以我们要进行会计调整。以下是根据恒达公司情况需要调整的两个会计项目：

（1）营业外收支

由于营业外收支是具有偶然性的，因为其所产生收入和支出都不是经营活动中日常发生的。本文对会将其从营业利润中除去，既营业利润减去营业外收入加上营业外支出。

（2）在建工程

在建工程是公司还在建造，没有完工的项目，且一般资金占用大，在完工之前也不会产生收益，在财务报表中在建工程是被列入资产核算中，但由于没有产生现金流入且资金占用多，会严重影响当期资产总额，所以应该直接在资本总额中予以扣除。

2.1.3 折现率的确定

本文主要是企业价值评估，从这个角度的折现率含义就是股东投入资本到企业后他们想获得的收益占投入资本的比率的加权平均数。本文折现率的确定是用资产资本定价模型，以下是模型公式：

其中R 为折现率，R 为无风险报酬率，R 为市场平均收益率，为被评估公司所在行业权益系统风险系数。

（1）无风险收益率

因为国债具有违约风险特别小，基本上可以忽略不计的特点，所以本文选择使用2016-2020年的中国五年期国债收益率作为2016-2020年无风险收益率。

（2）市场风险溢价

本文选择了2016-2020年的中国国内生产总值的年增长率作为市场风险溢价。

（3）β 系数

β 系数是一种风险系数，可以判断企业的系统风险大小以及相对于整个行业的波动情况。本文选取型材行业代表上市公司鞍钢股份作为可比公司。根据同花顺iFinD 数据库终端数据显示，鞍钢股份2016-2020年调整后β 系数的平均值0.87，以下为成都恒达公司根据鞍钢股份调整后的β 系数。

可比公司鞍钢股份的无财务杠杆β 值：

恒达公司的β 值为：

其中为鞍钢股份调整后无财务杠杆β 系数；为鞍钢股份调整后有财务杠杆β 系数；T 为企业所得税税率；为鞍钢股份2016-2020年平均付息债务；为鞍钢股份2016-2020年平均权益资本：为成都恒达公司有财务杠杆β 系数：为成都恒达公司2016-2020年平均付息债务：为成都恒达公司2016-2020年平均权益资本。

2.2 基于EVA 的恒达公司企业价值评估

2.2.1 计算历史5年EVA

（1）税后净营业利润的计算

要得到税后净营业利润，需要对企业净利润进行调整，详细计算过程见表2：

表2 恒达公司2016-2020年税后净营业利润表

（2）资本总额的计算

根据成都恒达公司自身情况，得出经过调整后的资本总额，具体情况见表3：

表3 成都恒达公司2016-2020年资本总额表

（3）成都恒达公司历史EVA 值的计算

成都恒达公司历史EVA=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额

成都恒达公司历史EVA 值具体情况见表4：

表4 成都恒达公司2016-2020年EVA 值表

根据表12计算结果可知，成都恒达公司的历史EVA 值分别为-268.36、-143.05、-488.15、-286.82、-87.19 万元。在表12中可以看出成都恒达公司的税后净营业利润呈现了先下降后上升的趋势，而一直保持着增长态势的是资本总额，前四年加权平均资本成本变动幅度不大，2020年加权平均资本成本较低。而成都恒达公司的EVA 值在2016-2020年一直是负数，2018年EVA 值最低，在2019年和2020年EVA 值有了提升。

2.2.2 预测未来5年EVA

根据成都恒达公司自身情况和整个行业发展状况，假定恒达公司未来5年依然处于不稳定阶段，2025年之后恒达公司进入稳定发展时期。在本文中利用国内宏观经济发展情况和行业状况，来预测成都恒达公司未来的EVA 值。2016-2020年型材行业平均产业增长率为11.5%，本文成都恒达公司2021-2025年税后净营业利润增长率为9.5%，因为结合成都恒达公司2016-2020年税后净营业利润增长情况，再观察成都恒达公司的财务报表我们可以看出，恒达公司盈利、发展能力较弱，营运、偿债能力较好，总体来说成都恒达公司与行业平均水平相差不是太大。上一年资本总额加上本年税后净营业利润是在不考虑利润分配情况预测的资本总额。2021-2025年加权平均资本成本可以用2016-2020年加权平均资本成本的平均值6.13%。

预计成都恒达公司2021-2025年为不稳定阶段，在此期间恒达公司EVA 现值为这几年的EVA 现值之和；2026年及之后恒达公司进入稳定发展阶段，这时EVA 现值等于2025年的EVA 折现之后的值除以恒达公司未来5年加权平均资本成本与稳定增长率g之间的差值。受新冠肺炎疫情影响，2020年国内生产总值增长率仅为2.3%，具有特殊性，所以用2016-2019年国内生产总值平均增长率6.67%作为2021-2025年EVA 值的稳定增长率。成都恒达公司具体的预测EVA 值见表5：

表5 成都恒达公司2021-2025年EVA 值预测表

2.2.3 成都恒达企业价值的计算

成都恒达公司不稳定增长阶段现值：

成都恒达公司稳定增长阶段现值：

3 成都恒达企业价值提升驱动因素及策略分析

上文我们已经估算出成都恒达企业价值，也可以看出恒达公司有很大的价值提升空间。所以要首先找到驱动企业价值提升的因素，再根据驱动因素来提出提升策略。本文为找到提升恒达公司价值的驱动因素于是结合杜邦分析法和EVA 估值模型来分析。

3.1 债务资本驱动因素及提升策略

（1）债务资本要素分析

比较良好的资产负债率应该是保持在50%左右，从上表可以看出成都恒达公司的资产负债率情况比较好，资产和负债的大体结构不需要大的变动。但是我们观察偿债能力中成都恒达公司的流动比率和速动比率会发现一些问题。一般情况下，企业的变现能力、短期偿债能力在流动比率低于200%时较弱。反之则较高。但是流动比率太高了也不好，成都恒达公司2018年、2019年和2020年流动比率太高，这是因为流动资产多，放到经营性投入的资本少，从而影响了企业获利能力。

一般认为当企业没有能力偿还短期债务时速动比率小于1。成都恒达公司在2016-2017年速动比率小于1，偿债能力较弱；2018-2020年速动比率又太大、速动资产太多，流动负债过少。这两个指标表明企业的资本结构还存在一些问题，具有改进空间，可以根据成都恒达公司具体情况来提出一些改进措施，提升企业价值。

（2）提升策略

通过上述分析，流动比率、速动比率过高是目前成都恒达公司存在的问题，导致影响了恒达公司经营资本周转效率，直接影响了企业获利能力。成都恒达公司属于制造业企业，且企业的偿债能力较强，可以适当增加优化资本结构，适当增加一些短期借款，把这部分短期借款运用到企业生产经营中，或者一些短期投资中，增加企业活力，提高企业获利能力。

3.2 投入资本驱动因素及提升策略

3.2.1 投入资本周转率分析

成都恒达公司投入资本周转率存在一些问题。下文会根据恒达公司具体情况分析出投入资本周转率的哪些方面有问题。

（1）应收账款周转率分析

成都恒达公司应收账款周转率情况如下：

表6 成都恒达公司2016-2020年应收账款周转率表

由上表可知成都恒达公司的应收账款周转率非常高，虽然说这表明了企业偿债能力好、资产流动快，但应收账款周转率社会平均值为7.8，优秀值为24.3，恒达公司的周转率远远高于这个水平，按理说成都恒达公司平时是有较多的赊销活动的，应收账款周转率应该比较低，但是实际上恒达公司应收账款周转率较高，这表明公司对其他公司付款要求高，这样销售量很难增加，也影响企业盈利水平。

（2）存货周转率分析

成都恒达公司存货周转率情况如下：

表7 成都恒达公司2016-2020年存货周转率表

企业的存货周转率1:1 是一个理想的比值，虽然企业存货周转率较高说明企业偿债能力、营运能力较好，但也不是越高越好。由表17可知成都恒达公司的存货周转率非常高，这很有可能给正常的经营活动带来不利影响。因为当企业订单量较大时，存货数量少就会导致产品供不应求，甚至会导致客户流失，客户对企业失去信任等问题。

3.2.2 提升策略

可以通过降低应收账款回收速度和增加企业库存量来提高企业获利能力。

3.3 利润率驱动因素及提升策略

3.3.1 利润率分析

利润率主要包括了成本费用利润率和销售利润率。

（1）销售利润率分析

成都恒达公司销售利润率如下：

销售利润率是以销售收入为基础分析企业获利能力，从表18中可以看出恒达公司销售利润率非常低，说明恒达公司销售收入较好，但是利润却较低，这也间接说明了恒达公司的营业成本比较高。

表8 成都恒达公司2016-2020年销售利润率表

（2）成本费用利润率分析

成都恒达公司成本费用利润率如下：

表9 成都恒达公司2016-2020年成本费用利润率表

从上表可以看出恒达公司的成本费用利润较低，这是因为成都恒达公司成本费用总额较高，表明恒达公司获利能力存在问题。

3.3.2 提升策略

由上文分析得出，可以通过降低成本、寻找新的突破点，寻找到新的市场，以求公司能有更好的发展。

企业价值评估的目的在于企业自身更加了解自己，找到自己的问题，提出解决策略。本文是基于EVA 的成都恒达公司价值评估和提升策略研究，在上文我们评估出了恒达公司价值，也提出了提升策略，以下是研究结论：

EVA 估值模型适用于成都恒达公司，成都恒达公司是典型的制造业企业，具有前期投入大，回报周期长的特点，用EVA 估值法对这一类型企业进行评估，结果更科学、严谨、真实；成都恒达公司企业价值有很大提升空间，成都恒达公司由于可以从应收账款、库存量、成本等方面进行调整，可以在一定程度上提升企业价值；找到价值提升驱动因素，提出提升策略。通过上文分析可以知道成都恒达公司的三个关键价值驱动因素分别是投入资本驱动因素、利润率驱动因素和债务资本驱动因素。利润率驱动因素是其中最重要因素，恒达公司可以通过降低成本、加大产品研发、拓展市场来提高企业价值。

由于企业价值会随着时间的变化而不停变化，所以评估出的企业价值只能是这个价值时点的价值，不能很好说明未来的企业价值。并且EVA 估价模型也存在着有一定历史局限性、信息含量不太足、仅关注企业当期的经营情况等问题。又鉴于作者的学术能力有限，分析不够全面，所以本次研究存在一定局限性以及不足之处。在今后的研究中会更加关注研究驱动因素分析，因为现在基于EVA 的驱动因素分析文献还较少，导致研究不够全面。