偏股型基金的流动性风险实证分析——以多只公募基金为例

杨剑锋,景治中

（四川工商学院经济管理学院，四川 眉山 620000）

前言

近年来，随着我国证券市场的日渐成熟，大众的投资理财需求开始不断增加，证券投资基金也迈入了快速发展时期，但相对于发达国家证券市场而言依然比较滞后。市场的剧烈波动会使基金面临强烈的市场风险和赎回压力，基金管理人在面临投资者的赎回压力时,难以在合理的时间内以公允价格将其一定数量的资产变现而引起资产损失或交易成本的不确定性，这就是常说的基金流动性风险，对基金流动性风险的关注和防范格外重要。

1 研究设计

1.1 研究方法的选择

为解决一般风险计量法的不足需要构建整体的市场风险框架以计量流动性风险，JP 摩根公司率先提出了风险价值量VaR，其定义为：在正常的市场条件下，在一定概率水平（置信度）下，在未来特定时期内，某种资产或资产组合可能遭受的最大损失值。其表达式为：

在对风险的度量上，VaR 方法除了对单个资产的风险计算以外，还能对资产组合的风险进行计算。但依然存在不足，比如难以计量资产组合的变化，所以需要引入对VaR 方法调整后得到的La-VaR 方法来对资产组合进行更准确地计量，表达式为：

1.2 研究模型的设定

VaR 方法随着不断发展有着较多的计算方法。本文尝试采用风险矩阵方法：

偏股型基金本就是多个资产的组合，可以采用风险矩阵模型。先计算单个资产的La-VaR，再引入协方差矩阵计算资产组合的关系，得到整体风险价值量。单个因子的风险矩阵模型为：

得出的协方差矩阵为：

将协方差矩阵代入组合方差中可以得到：

本文引入了新流动性风险指标，它包含了价差和成交量，成交量大小反映了交易是否会影响价格，当资产价差越小、成交量越大时市场流动性越好。构造的流动性指标为：

根据公式10 可以对La-VaR 的计算进行基本的推导。假设是服从正态分布，由及可以得到：，这样根据可以得出：，由此可以得到。由La-VaR 的定义可以得到：，其中，是的均值，而是资产在置信水平下的流动性损失最小值。经过国内学者证实，采用95%的置信水平最好，所以当置信水平为95%时，即，可以求出：

1.3 研究样本的选取

本文的研究对象是偏股型基金，数据主要来源于天天基金网和网易财经。样本数据基于2020年度的基金财务报表、资产配置组合和相关个股。所选取基金要求成立时间在三年以上，且应是不同基金公司旗下的不同基金产品，以求增加样本基金的差异性。

具体选取了十只偏股型基金作为样本，其分别为农银工业4.0（001606）、长盛电子信息（000063）、北信瑞丰产业（168501）、长城双动力混合（200010）、南方金融混合（004702）、东方周期优选（004244）、天弘医疗健康（001559）、国投瑞银医疗保健（000523）、银华消费主题（161818）、方正富邦创新（730001）。基金的基本信息如表1所示。

表1 样本基金的基本信息

2 实证分析

2.1 变量的选择及预处理

将表1中的十只基金按行业板块的区别分为五个对比组，分别为：（1）军工板块，北信瑞丰产业、长城双动力混合；（2）电子板块，农银工业4.0、长盛电子信息；（3）银行板块，南方金融混合、东方周期优选；（4）医疗板块，天弘医疗健康、国投瑞银医疗保健；（5）白酒板块，银华消费主题、方正富邦创新。搜集以上十只基金的年度十大重仓股数据，自2020年1月1日到2020年12月31日共计243 个交易日每只重仓股的当日最高价、当日最低价、成交数量。为后续数据处理方便对数据进行优化处理，数据取自然对数得到，数据取自然对数得到。通过计算，得到流动性风险指标。

2.2 基于La-VaR 模型的实证分析

以农银工业4.0 为例，先对资产组合进行相关性分析，求出协方差矩阵，再根据资产配置乘以各自权重，对单个资产的求和相加得出整体资产组合的。计算得到的矩阵为：

在95%的置信水平下，农银工业4.0 混合资产组合中各个资产的值如表2所示。

表2 农银工业4.0（001606）十大重仓股La-VaR 值

由表2数据求得，农银工业4.0 混合基金资产组合的流动性风险价值量为每千万元。也就是说对于农银工业4.0 每卖出一千万元的个股，因流动性造成的损失超过300400 元的概率为5%，或者说因为流动性风险造成的损失不超过300400 元的的概率是95%。

表3 样本基金La-VaR 值及规模变动率、收益率

根据表3可以得到以下结论：

我国市场上目前所存在的偏股型基金都普遍面临着流动性风险。不同板块的基金由于资产配置组合的不同、持仓比例的不同、规模大小的不同所表现出的流动性风险也不相同。本文所选取的五个板块的十只基金在一定程度上反映出了一定的共性，即有半数以上的对比组表明同一板块的基金，在一定周期内，业绩表现更差规模增长更小的所面临的流动性风险更大。

基金达到一定规模时会体现出规模效应。规模越大则资金就越多，流动性管理的空间也就越大，所需要面临的赎回压力就会变小。而基金规模越小却恰恰相反。但并非规模越大风险一定会越小，规模效应使风险降低的同时会导致投资于股票市场的资产增多，这在另一种程度上也增加了基金的风险。

开放式基金随时可赎回也使其长期面临流动性风险。投资者的赎回行为容易出现在基金业绩、费率、管理能力等改变时，还有市场波动造成投资者期望改变时，投资者无法承受而进行大规模的赎回势必会对基金的流动性产生影响。当基金收益低于投资者的预期，或与同类型的基金相比业绩并不出色，就有可能被赎回。有趣的是，同样当收益高于预期时，相比同类型基金业绩表现更突出时，也有可能会被赎回。也就导致会出现基金业绩更好的基金反而会比业绩表现不好的基金所面临的流动性风险更大的情况，这跟我国投资者不理性投资理念和不完善的市场是密切相关的。

根据深交所发布的2020年个人投资者调查报告显示，有长期价值投资理念的投资者比例由2015年度20.4%提升到31.1%，但仍有17.5%的投资者存在过度恐惧以及25.6%的投资者存在过度自信等非理性的投资行为。投资者不再对所持有的基金抱有期望，就会选择赎回基金，当投资者都有相同想法时，就会引发“羊群效应”，当发生大额赎回时，会导致管理者被迫抛售证券以应付赎回的需要，且由于大额赎回后基金资产规模过小，导致部分投资受限而不能实现基金合同约定的投资目的及投资策略，不断形成恶性循环，最终甚至于存续的条件都不能满足，从而面临清盘的风险。

3 偏股型基金流动性风险防范建议

对于偏股型基金的流动性风险管理，本文结合研究结论提出以下建议：

3.1 构建流动性风险管理系统

2017年10月1日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式施行，其要求加强公募基金流动性风险管控，对各类偏股型基金的投资运作行为进行了调整约束。然而在2020年证监会机构发布的内部通报称，国泰、大成、平安三家基金公司却并未按要求对流动性风险加强管控。由此可见国内基金公司对于构建基金的流动性风险管理系统还存在缺漏，依然不够完善。

2020年1月，巴西证券委员用新监管系统管理基金的流动性风险。他们根据自己的标准计算基金投资组合的流动性，新系统改进了对投资基金中的流动性问题和信息问题的识别，可以处理基金每日报告中最详细的数据。我国对于偏股型基金的流动性风险管理，也应该多吸取其他国家的经验，结合市场的变化与其它的指标构建一个完整的风险管理系统。对于偏股型基金而言，其与股票市场的关系密切，股票市场的资产流动性会直接对偏股型基金造成影响，所以要谨慎提防资产组合的流动性风险造成的损失和引起的市场波动。基金管理人应当定期及时对资产组合的流动性进行分析，如搜集各类证券如一个季度内的成交量、换手率、最高价最低价和变现周期等数据，进行资产变动率以及流动性风险值的相关计算。通过这些指标的变化情况来识别流动性风险，进而对流动性风险进行管控。需要界定合适的流动性风险指标范围，当指标到达警戒线时，就应及时启动预警机制并对投资组合的资产配置结构进行合理调整。

3.2 基金合理投资决策

资产过于集中会增加流动性风险，所以基金管理人要经常关注资产配置情况，加强投资的多元化，适当分散基金投资行业板块类型，以降低潜在的流动性风险。此外基金管理人在做出投资决策时，应当慎重思考基金业绩与投资者赎回心理之间的关系。基金业绩表现不好时，投资者的期望一般而言是较低的，并且还呈现逐渐降低的趋势，所以此时就需要对资产组合重新进行配置，在投资者对基金期望很低甚至已经不报有期望的时候，基金业绩开始呈现好转向上的趋势，就能够将投资者的期望拉回，投资者就可能继续进行申购行为，形成良性循环，从而规避流动性风险。对于业绩增幅过高的基金，基金管理人需要辩证的看待。基金的业绩增长与投资者的预期心理之间的关系是微妙的，如果基金业绩能够持续稳定增长，使投资者的预期不发生剧烈变化，避免引起羊群效应，投资者赎回的可能性就会变小，流动性风险就能降低。

偏股型基金的流动性与收益性之间是矛盾的，想要保持高流动性就无法保持高收益，鱼和熊掌不可兼得。保持较高流动性资产能很好应对赎回要求，达到降低流动性风险的目的。但是比例过高的话反而会使业绩表现下降，导致赎回的风险而增加流动性风险发生的可能。因此，基金管理人应把握流动性与收益性之间的均衡。

3.3 培养投资者理性投资思维

我国资本市场尚处于发展阶段，投资者存在较多的不理性投资行为，因此基金管理人在宣传推介基金产品的和进行投资者教育的时候注重培养投资者的理性投资思维。投资者在关注基金短期业绩的同时，也需要结合长期业绩来进行综合关察。在进行基金投资行为之前需综合分析基金的表现，不能只参考基金某单一评价指标，同时在投资过程中避免产生羊群行为。要选择那些自己了解的基金公司，需明确自身的投资需求和风险偏好类型等，并结合实际状况，利用相关知识、经验进行仔细筛选，参考各机构基金评价后再进行投资，基金短期的业绩表现固然重要，但长期的业绩表现更有利于维护投资者资金安全。投资者通过设置止盈点和止损点，可以避免不断的进行申购赎回行为，从而能够一定程度上规避流动性风险的产生。