美联储缩表对我国经济增长的溢出效应

邓留保,崔海宁

(安徽财经大学金融学院, 安徽 蚌埠 233000)

美国是当下全球最大的经济体，美联储货币政策不仅作用于本国，而且还会通过利率、汇率等渠道对我国经济增长产生外溢效应。自2017年10月美联储启动缩减资产负债表(简称“缩表”)计划以来，美联储缩表的进程及方式一直备受关注。美联储实施缩表计划是为了规避前期“扩表”带来的潜在风险。为了减小金融危机带来的风险，美联储实施了三轮量化宽松(Quantitative Easing，简称“QE”)政策以增加市场流动性，但这在稳定金融市场的同时却带来了美联储资产负债表急剧扩张问题。随着美国经济的逐渐复苏，庞大的资产负债表越来越不利于经济的发展，货币政策的执行效果受到影响。因此，美联储启动缩表计划，将联邦基金利率调整到合理水平。美联储货币政策的历次变动都会对各个国家产生较大影响。2017年美国同时实施加息和缩表两个紧缩性货币政策，其产生的影响更不容低估。在全球经济环境日趋复杂的背景下，此次美联储缩表的实施可能会引发国际资本流出、资本价格降低等问题，使我国面临本币贬值的风险，进而加大我国经济发展的压力。因此，研究美联储缩表对我国经济的溢出效应，提出合理的应对措施，将有助于降低我国经济所面临的风险，促进经济健康发展。

一、文献综述

目前，有关货币政策溢出效应的研究成果较丰硕，其主要集中在美国货币政策溢出效应及其传导路径的研究上。

(一)货币政策的溢出效应研究

Tatiana Fic从实体经济和金融市场两个角度分析了美国等发达国家的货币政策变动对中国等发展中国家的影响。研究表明，美国等发达国家货币政策的变动会对中国等发展中国家的资产价格、收益率、国内生产总值等产生影响[1]。冯小初在分析美联储货币政策变动对人民币汇率的影响时采用了协整和误差修正模型，验证了量化宽松政策的实施所导致的美国通胀状况是影响中美汇率的决定性因素，其在一定程度上影响了我国的经济发展[2]。顾淳等选取2007—2016年有关数据，运用时变参数模型研究了美国货币政策变化对我国货币政策的影响，研究发现：美国量化宽松政策的实施与退出会给我国货币政策带来不同的影响，利率和美国货币供应量会在不同时期对我国货币政策造成影响[3]。张启迪等对美联储缩表的原因、进程和溢出效应进行了分析，研究发现：美联储实施紧缩性货币政策会导致资本流出，增加人民币贬值压力，加大金融风险[4]。

(二)货币政策对经济增长的影响渠道研究

Fabio Canova研究发现,美国货币政策的冲击主要通过金融渠道影响拉丁美洲经济的发展[5]。肖娱利用贝叶斯模型研究了美国货币政策变化对不同国家经济体产生影响的传导渠道，研究发现，美国货币政策变化通过利率渠道、汇率渠道和外汇储备渠道对大部分亚洲经济体产生影响[6]。Yang L.等利用马尔可夫转换模型研究了美国货币政策对东盟股票市场的溢出效应,研究结果表明，美国货币政策只在经济平稳发展时才对东盟股市产生溢出效应[7]。这个结果对资产价格传导渠道如信贷渠道、交易渠道、资产负债表渠道等的研究具有重要的启示意义。陈虹等通过构建PVAR模型研究了美国扩张性货币政策对其他国家的溢出效应，研究发现：美国扩张性货币政策主要通过贸易渠道、输入性通货膨胀对我国宏观经济产生影响，美联储加息政策的实施与退出会给发展中国家经济带来一定的影响[8]。

综上，已有文献对美联储缩表的研究较为充分，不仅证实了缩表溢出效应的存在，而且还指出了缩表溢出效应的传导渠道及影响效果。结合目前国际经济形势，从利率、汇率、外汇储备三个方面分析美联储缩表政策的实施对我国经济增长的溢出效应是较为合理的。由于向量自回归模型(VAR)可以解释各变量之间的动态影响，因此本文采用VAR模型对美联储缩表溢出效应进行研究。

二、实证分析

(一)数据来源与变量选择

本文选定2008年1月至2019年7月为研究时段，其涵盖了金融危机、量化宽松政策的启动与结束、加息时点、美联储缩表计划的实施等重要阶段。所有数据都采用同比月度数据，所选取的变量如表1所示。

(二)模型构建

VAR模型是用所有变量的滞后值来构建函数，其一般形式为

Yt=c+Π1Yt-1+Π2Yt-2+…+ΠnYt-p+ut

式中，Yt是K维内生变量，Π1，…，Πn是待估系数矩阵，p是滞后阶数，t是样本容量，ut～ΠD(0,Ω)。VAR(P)模型用矩阵表示为

t=1,2,…,n

表1 变量选取

本文所采用的模型为

(三)模型估计

1.平稳性检验。本文利用ADF检验法对所选取的时间序列数据进行平稳性检验。如表2所示，在5%水平上，FED、ER、IR、RP、SP不存在单位根,即是平稳的，FER、CPI、GDP三个变量经过一阶差分后也是平稳的，因此所用时间序列数据均平稳。

表2 平稳性检验结果

注：DFER、DCPI、DGDP依次为FER、CPI、GDP的一阶差分。

2.滞后期确定。本文通过构建3个VAR模型来分析利率渠道、汇率渠道、外汇储备渠道的溢出效应，结果如表3、表4和表5所示。根据AIC、SC、LR准则，对应数值后带*数最多的阶数为最优阶数，因此将VAR模型的滞后阶数都确定为2阶。

3.模型稳定性检验。需要对模型进行稳定性检验，以确保脉冲响应函数的可靠性。模型稳定性检验结果如图1、图2和图3所示。从图1—图3可以看出，VAR模型的AR根都在单位圆内，由此判断不仅模型滞后阶数是最优的，而且模型也是稳定的。

表3 利率渠道的滞后阶数结果

表4 汇率渠道的滞后阶数结果

表5 外汇储备渠道的滞后阶数结果

图1 利率渠道模型稳定性检验结果

图2 汇率渠道模型稳定性检验结果

图3 外汇储备渠道模型稳定性检验结果

4.脉冲响应分析。(1)汇率传导分析。由图4可知，ER在FED的冲击下先产生负向影响，之后负向影响逐渐变弱直至产生正向影响并在第2期达到峰值，随后正向影响迅速减弱直至产生负向影响，从第5期开始负向影响慢慢减弱直至消失。可见，FED的冲击对ER的变化幅度影响不大。究其原因，可能是我国经济的发展以及经济体制机制的完善对稳定汇率起到了一定的作用。(2)利率传导分析。由图5可知，IR在FED的冲击下先产生正向影响，随后正向影响慢慢减弱直至产生负向影响并在第2期达到峰值，此后负向影响慢慢减弱直至产生正向影响，随后在第4期产生了轻微的负向影响，而第4期后正向影响逐渐增强并趋于平稳状态。可见，FED的冲击对IR的变化有明显的正向影响，中美利差随着资产负债规模的缩减而收窄。(3)外汇储备传导分析。由图6可知，DFER在FED的冲击下先产生逐渐增强的正向影响并在第2期达到峰值，此后正向影响逐渐减弱直至产生负向影响并趋于平稳状态。可见，FED的冲击对DFER的变化幅度影响较小。美联储缩表在前期对我国外汇储备产生了抑制作用，而中后期却促进了外汇储备规模的增加，但外汇储备的增加可能会加重经济的脆弱性。(4)经济发展程度分析。由图7可知，DCPI在FED的冲击下先产生正向影响，随后正向影响变弱直至产生负向影响并在第3期达到峰值，此后，负向影响逐渐减弱，最后趋于轻微的正向影响状态。由图8可知，DGDP在FED的冲击下先产生正向影响，随后正向影响减弱直至产生负向影响并在第2期达到峰值，此后负向影响减弱直至产生正向影响并在第3期达到峰值，从第4期开始，正负向影响交替出现，最后趋于微弱的负向影响状态。可见，FED的冲击对DCPI、DGDP的变化幅度影响较大。由此可知，缩表可产生抑制作用，不利于我国经济的发展。(5)资产价格分析。由图9可知，SP在FED的冲击下立即产生较强的负向影响，从第2期开始负向影响慢慢减弱直至产生正向影响。可见，FED的冲击对SP的变化幅度影响较大。由图10可知，RP在FED的冲击下先产生较弱的正向影响，从第4期开始转为逐渐增强的负向影响。可见，FED的冲击对RP的变化幅度影响较小。究其原因，可能是随着缩表的实施，前期美国量化宽松货币政策对我国房地产价格以及股票价格的提高效应慢慢消失，与此同时，我国采取了紧缩性货币政策，这对国内资产价格也产生了一定的负向冲击，其中，股票价格更容易受到国内相对上行利率的影响，波动较大。

图4 ER对FED冲击的脉冲响应

注：图中实线代表对变量实施1个标准差的冲击后其他变量的变动路径，上下两条虚线代表正负两倍标准差的置信区间，下同。

图5 IR对FED冲击的脉冲响应

图6 DFER对FED冲击的脉冲响应

图7 DCPI对FED冲击的脉冲响应

图8 DGDP对FED冲击的脉冲响应

图9 SP对FED冲击的脉冲响应

图10 RP对FED冲击的脉冲响应

三、结论与建议

本文基于2008年1月至2019年7月的月度数据，利用VAR模型实证研究了美联储缩表对我国经济增长的溢出效应。研究表明，美联储缩表通过汇率、利率、外汇储备渠道对我国宏观经济和资产价格产生影响，基于研究得出以下三个结论。其一，美联储缩表计划的实施迫使我国流动性减弱，中美利差受美联储缩表影响较大。虽然近年来我国央行把控流动性的主动性在增强，但还应积极探索利率走廊机制，减少利率波动。其二，美联储实施紧缩性货币政策促进了美元指数的增强，给人民币汇率带来一定的压力。由于新兴经济体的发展与资本的流动及人民币汇率的关联性较强，所以我国应积极保持汇率水平的稳定。其三，美联储缩表的实施导致我国外汇储备增加，这不利于人民币的国际化，也加剧了经济风险。因此，我国应积极防范外汇风险，将外汇储备规模控制在合理范围内。

根据以上结论，本文就应对美联储缩表对我国经济增长的溢出效应提出以下几点建议：

(一)综合运用货币政策，防范金融系统风险

目前，我国经济正处于高质量发展阶段，应采取稳健中性的货币金融政策。首先，要维持人民币汇率及短期内基准利率的稳定。应完善人民币汇率市场化形成机制，确保汇率在合理均衡水平上的基本稳定；逐步下调法定存款准备金率，运用市场化方式调节利率，积极防范中美利差缩小给我国经济发展带来的风险。其次，优化资产负债表的结构。资产端应适度减少央行外汇占款，提高其他货币在外汇储备中的占比，降低对美元国债的依赖程度；负债端调节基础货币结构，保证一定的流动性。最后，关注国内外经济形势的变化，灵活运用货币金融政策，促进实体经济的发展和金融市场的稳定。

(二)推动经济转型发展，促进实体经济增长

美联储实施缩表和加息政策对我国经济的发展和资本的流动产生了一定的影响。针对这一问题，本文提出以下对策：首先，应深化供给侧结构性改革，促进新兴产业的发展，增强本国经济实力，减少资本外流；其次，应推动实体经济的发展，吸引更多投资者来华投资；最后，应深化经济体制改革，充分发挥政府职能。

(三)推进“一带一路”倡议的实施，促进人民币国际化

美国紧缩性货币政策的实施提高了美元的国际货币地位，但是却增加了人民币贬值的压力。我国虽然是世界第二大经济体，但对外出口过分依赖于美国。作为“一带一路”倡议的提出者，我国应提高参与全球治理的能力，在更多的国际事务中拥有话语权。我国应与“一带一路”沿线国家一起构建利益共同体，促进各国之间的贸易合作，深化与新兴经济体的金融合作，积极参加全球性组织如世界银行等的工作。我国不仅要管理好国内市场，还要“走出去”，参与全球治理工作，提高人民币的国际地位，促进人民币国际化。