过犹不及：土地资源资本化与实体经济发展

程 建，朱道林，2，张 晖，赵江萌

（1. 中国农业大学土地科学与技术学院，北京 100193；2. 中国土地政策与法律研究中心，北京 100193）

工业革命以后，资本成为引领经济增长的重要动力，如何把固化的、隐蔽的甚至无形的经济资源适时转换为可流动、经济学意义上的资本，由此促进资本积累和提高经济效率，对于后发国家发展具有重要意义。在中国改革开放后的经济增长实践中，土地制度变迁实现的城镇土地资源资本化运作就前所未有地推进了中国资本积累进程，成为中国经济结构跃迁的重要助推力量，但同时也衍生土地资源过耗、资产价格飙升、经济“脱实向虚”等严重问题，直接威胁到我国经济增长前景。如今，中国已由高增长阶段转向高质量发展阶段，如何转变土地资本化模式，以实现经济可持续健康发展，是当前社会普遍关注的重大问题。在此背景下，深入考察土地资本化与实体经济增长的内在规律，揭示当前土地过度资本化风险状态与原因，提出城镇土地资本化转型政策导向，对于支撑经济高质量发展与土地资源保护及可持续利用意义重大。

1 文献回顾

作为理解中国经济增长的一个重要制度变量，土地资源资本化一直是学术研究的热门话题。不少学者相信，土地资源资本化是我国经济崛起的秘密［1］。已有研究将土地资本化划分为两个阶段［2］：在20 世纪80年代，国家允许集体土地办工业，乡镇企业异军突起，集体土地直接转变为企业资产，农地转化为工商业用地的增值收益都直接转化为乡镇企业的资本积累，“以地兴企”的隐性土地资本化为农村工业化蓬勃发展做出了贡献；进入20 世纪90年代后，农地转用的权利逐渐收归国有，城市逐步建立起国有建设用地使用权交易市场，土地商品属性凸显，土地资本化的机制被彻底重塑，进入了以城市为主阵地的“以地生财”显性资本化阶段。从土地贴现、资本深化到经济增长，土地资本化深刻嵌入国家经济运行机制，成为驱动城市经济扩张的重要动力，形成“以地谋发展”模式，主导了经济流程［3-4］。依靠这套模式，中国经济获得超常规增长，中国经济增长与宏观稳定课题组［5］的经验研究表明，土地资本化每提高1%，固定资本形成提高0.22%，GDP提高0.20%。

然而，近年来随着我国经济进入转型期，土地促发展的效力减退，运行风险和不可持续性却愈发凸显［6］，广泛引发对土地资本化的反思甚至批评。总结而言，主要聚焦于如下问题：①土地资本化直接导致高地价、高房价。原国土部2009年一项大范围调查表明，地价占房价最高已近六成，高地价、高房价俨然已经成为制约经济发展和激发社会矛盾的严重问题［7］。②造成新型“荷兰病”。土地资本化有着类似“资源发现”的经济机制，虽然中短期内可能激发投资热潮和经济高涨，但长此以往必将陷入发展陷阱［4］。③导致区域发展不平衡。资本化程度越高的区域，资本溢价越大，衍生的财富效应也越强，带动的资本形成也越大，造成中东西部发展不平衡［5］。④推高地方政府债务，诱发金融风险。该模式的过度使用已经让地方政府债台高筑，一旦土地收入减少导致偿债困难，银行对储备用地的高贷款率会迅速转化成不良贷款，甚至引发系统性金融风险［8-10］。

以上研究围绕土地资本化利弊问题形成了一场未尽的争论，对立双方都提供了充足的证据。但鲜有文献将土地资本化正负向经济效应并联起来研究，并提供一个完整的理论解释。另一方面，已有研究关注土地资本化与总体国民经济的关系，但较少专门考虑土地资本化与实体经济的关系。由于土地资本化属于虚拟经济范畴，研究其对实体经济的影响理应是理解土地资本化经济效应的关键。鉴于此，本研究拟从“度”的视角切入，基于“成本—产出”框架来分析土地资本化经济效应结构性变化的原因，在此基础上采用中国工业企业微观数据考察不同程度土地资本化对实体经济的非线性影响及其机制，并进一步分析中国土地过度资本化的风险状态与过度发展的体制原因。可能的创新在于：①在研究视角上，从“度”的视角审视土地资本化经济效应，认为土地资本化有适度与过度之分，这与均质化地理解土地资本化有根本性不同，从而解释了为什么其经济效应有利与弊之分；②在实证研究上，不同于已有研究多采用省市面板数据，本研究采用了大样本微观工业企业数据，剥离了金融与房地产业的影响，有利于更加纯粹地考察土地资本化与实体经济的关系。

2 理论分析与假说

理论分析将从中国特殊的政治经济体制出发，首先考察地方政府如何选择了土地资本化发展模式，进而分析土地资本化作用于实体经济的两种效应，最后基于“成本—产出”框架分析土地资本化对实体经济的综合影响（图1）。

图1 土地资本化对实体经济的作用机制

2.1 为增长而竞争：一个土地资本化的理论背景

国家分权模式很大程度上决定其经济运行逻辑。我国的央地分权极具特色，被惯称为“中国式分权”［11］。中国式分权表现为政治集权与经济分权的结合，即地方政府在经济和财政上具有相当大的分权和自由发展的空间，但地方官员的政治晋升仍然由上级和中央决定，这就使得财政联邦主义内含于垂直政治管理体制。因此中央只需要凭借政治上的人事控制权就能够促使地方官员自愿追随中央的政策导向。其中以GDP为主的政绩考核机制就是中央对地方实施政治管理的重要手段。Li等［12］的研究也证实，地方官员的政治升迁与当地经济增长绩效挂钩，而且在绩效考核时采用相对绩效评估的方式，尽可能消除评估误差，加大激励效果。

在“向上负责”的分权模式下，地方政府间就形成了“为增长而竞争”的发展共识和强大激励，拉开了“GDP 锦标赛”，进而决定了政府行为［13-14］。为谋求经济的高增长，地方政府普遍热衷于高投资。因为不仅投资本身被计入当期经济增长，还可以吸引私人资本进入而获得长期经济增长［15］。但问题是，支撑高投资的资本从何处来？1994年分税制改革后地方政府财政收入大幅下降使得这一问题更加严峻［16］。显然，依靠传统模式来积累资本已经不能满足社会大规模投资的需要，土地资源正是在这样资本稀缺背景下被发现。地方政府发现，通过把土地未来收益贴现可以在短期内积累资本，这就是土地资源资本化的资本创造新模式。

2.2 土地资本化对实体经济的双层效应

随着土地资本化在各地的普遍施行，这套模式开始嵌入国民经济流程，并深刻影响了中国实体经济运行和工业化之路。土地资本化对实体经济的影响可以归纳为两种效应，一是融资效应，二是成本效应。两种效应相伴而生，共同影响着实体经济走向，这里先对两种效应分别予以分析：

2.2.1 出资效应

土地资本化的融资效应促进实体生产规模扩张。中国土地资本化模式表现为土地出让收入与土地抵押融资的结合。统计数据显示，1999—2017年，中国土地出让总面积近400万hm2，土地供应出让成交价款达35.57万亿，相当于全部国家财政收入的1/4；而土地抵押融资更是撬动了比土地出让金更大规模的金融资本。这种土地资本化融资模式很快为各地创造了巨量财富，构成了对资本积累的“大推进”，从而赋予了地方政府开展大规模公共投资的能力。地方政府公共投资的特点是偏好见效快、增长效应明显的基本建设支出，尤其是城市基础设施投资［17］。因为这类投资反过来可以资本化进土地价值，从而带动土地增值，这促使更多土地资源被卷入资本化机制，形成“以地生财—以财养地”自我强化的正反馈机制［18］。正是通过这套循环机制，土地资本化的融资效应被加倍放大，各地很快建立起优质的基础设施和城市生活环境。良好的基础设施对企业形成正向外溢效应，具有提高企业边际产出的性质［19］，吸引了私人资本不断进入；同时良好基础设施和生活环境还吸引了劳动力要素不断向城市集中，为实体产业带来了丰富劳动力。私人资本与劳动力的不断结合促进了实体经济规模持续壮大。另一方面，土地资本化的融资效应还存在于实体企业本身。企业通过土地出让取得的土地使用权是其高价值实物资产，可以缓解融资约束，提高抵押融资能力，从而促进了企业投资增加和生产规模扩大［20］。总之，从宏观上看，土地资本化的融资效应实质是增加了全社会资本供给，促使人均资本量得以快速扩充，实体经济的生产可能性边界因此得以扩张。

2.2.2 成本效应

土地资本化的成本效应导致实体生产成本高涨。在土地资本化带来资本创造的同时，其成本效应也不容忽视。土地资本增值总是以地价上涨为前提的，而土地又是生产、流通环节都不可或缺的生产要素，因此土地资本化必然推动实体部门从生产、物流、仓储到销售全过程的用地、用房成本高涨。此外，由于要素的关联性，土地成本上涨不可避免地会引致其他生产要素成本上涨，结果是全要素成本高企。

一方面，土地资本化将引致劳动力成本上升。对于企业而言，任何成本最终都会加成到产出品售价中，土地资本化导致的土地成本上涨也必然要通过产出品涨价来收回。因此在土地资本化发展过程中，日常消费品和住房等大宗商品价格都会随地价上涨而水涨船高。于是居民生活成本就普遍上涨，这会进一步倒逼劳动工资上涨，使得实体生产的劳动力成本迅速上升［21］，从而冲击实体企业盈利能力。这一机制在我国已十分突出，并让中国过早失去了劳动力丰裕的比较优势，引起企业转移或关停［22］。《2016全球制造业竞争力指数》报告就显示，2005—2015年我国劳动力成本上升了5 倍，远远超过GDP 增长率，其中制造业劳动力成本则由2001年的8750 元升至2015年的51925 元，上升了近6 倍，而此期间正是中国土地资本化与房地产市场高歌猛进的时期。

另一方面，土地资本化还会引致生产性融资成本和技术进步成本上升。土地资本化持续深化会直接带动房地产业，推高房地产价格，使之利润上升。于是直接投资房地产业就比投资实体经济更加有利可图，这直观地表现在两个部门的利润率上，上市公司数据显示中国房地产企业的平均利润率高达28.70%，而工业企业仅为7.40%［23］。在市场经济中，市场机制总是引导资源向高利润的部门集中。因此，在巨大的利差之下，各路资本就纷纷涌向房地产业，而非形成生产性投资注入实体经济，甚至有相当的实体企业转而开辟了房地产业务［24］。可见，土地资本化持续深化会导致虚拟部门对实体部门生产性资本的争夺。融资竞争迫使实体部门不得不支付更高的生产性融资成本，这会伤害实体部门投资积极性，从而导致实体经济萎缩。此外，在实体经济内部，企业本来就面临着对实物投资还是对技术创新投资的抉择，后者资金需求量大且存在较大不确定性风险。当土地资本化引致生产性融资成本上涨时，企业就更倾向于稳定安全的实物投资而非技术研发，这又大大提高了技术进步的机会成本，并最终制约实体经济技术成长步伐和长远增长。

2.3 土地资本化对实体经济的综合影响

融资效应扩张生产规模促进产出，而成本效应推高要素价格提高了生产成本，这两方面构成了实体经济“成本—产出”的相对变化。随着融资效应与成本效应合力发挥作用，“成本—产出”的相对变化就决定了土地资本化对实体经济的综合影响。因此需要通过分析土地资本化所引致的“成本—产出”的动态变化来识别其对实体经济的综合影响。“成本—产出”动态分析在经济学上是一个经典问题，生产理论和成本理论为此提供了成熟的分析框架。借助经典理论，可将土地资本化引致的“成本—产出”相对变化描述为如图2的理论模型。

图2 土地资本化对实体经济综合影响的理论模型

如图2所示，当土地资本化程度在一定限度范围内时（≤θ*），土地资本化融资效应助推资本形成和要素投入，于是实体经济生产规模迅速扩大。此阶段融资效应发挥主导作用，产出的增速大于成本增速，利润空间就不断扩大。此时实体企业经营绩效优良，实体经济不断增长壮大。然而，由于边际报酬递减规律的存在，边际产出的下降将导致产出曲线逐渐收敛，而同时成本曲线却保持递增。因此，随着土地资本化持续发展而超出一定限度范围时（＞θ*），土地资本化的成本效应将发挥主导作用，在产出增长收敛的情况下要素成本仍在不断上升，利润空间逐步收窄，甚至逐渐步入一种入不敷出的状态（θ 点之后）。此阶段实体企业经营绩效下滑，实体经济增长被抑制。

在此意义上，土地资本化存在最优限度，限度范围内的土地适度资本化有利于实体经济增长，越过限度的土地过度资本化抑制了实体经济增长。因此土地资本化对实体经济的综合影响表现为先促进后抑制。基于这些理论分析，提出两个待验证假说：

假说Ⅰ：土地资本化存在限度，限度范围内促进实体经济增长，越过限度则抑制实体经济增长，即两者呈“倒U型”关系；

假说Ⅱ：土地过度资本化导致全要素成本高企而制约实体经济增长。

3 实证方法与数据

3.1 计量模型

依托2000—2013年中国工业企业数据来实证考察土地资本化与实体经济的关系及影响机制。该数据集包含了13万多家企业，分别来自104 个城市（均是中国地价动态监测重点城市），均匀分布在不同区域。根据理论分析，实证计量模型构建如下：

式中：t代表时间，i代表企业个体，r代表城市，j代表行业；Dt、Dr、Dj分别为时间、城市、行业固定效应；output代表企业产出；landcap代表企业所在城市的土地资本化程度，方程中同时加入一次项和二次项用以考察“倒U 型”关系，若α1为正且α2为负则说明“倒U型”关系是存在的；A和Z分别是企业和城市层面控制变量；ξ为随机误差项。

研究使用的数据主要包括两个层面：一是微观工业企业数据，二是城市层面的宏观经济数据。微观工业企业数据来自国家统计局公布的中国规模以上工业企业数据库（2000—2013年），其中2010年的数据因为大面积缺失和错误未纳入研究范围。工业企业数据库具有大样本和时间跨度长的优势，但数据本身也存在一定质量问题，本研究借鉴Brandt 等［25］与聂辉华等［26］的方法，进行了必要的数据清洗。此外，城市层面的宏观经济数据主要来自历年《中国城市统计年鉴》和《中国区域经济统计年鉴》。将企业微观数据与城市层面数据融合后，最终得到2000—2013年包含了1886347 个观测值的非平衡面板数据。

3.2 变量定义

3.2.1 解释变量

核心解释变量为土地资本化程度（landcap）。土地资本化程度提高表现在广度与深度两个维度：广度是指由于被纳入资本化运营的土地数量（土地面积）增加导致土地资产量扩张，表现在城市平面的扩张；深度是指由于每块宗地价值量的不断提高导致总体土地资产量的扩张，表现为土地价格的不断上涨。显然，广度与深度两方面的变化都可导致土地资本化程度变化，那么在表征土地资本化程度时理应兼顾这两方面，这恰恰是土地资产量核算的基本思路（土地面积×土地价格）。因此，土地资产量可谓土地资本化程度最直观的衡量方法。当然，土地资产量绝对量在城市之间是没有可比性的，一个城市土地资产量的多少都是相对的，关键在于这个城市的人口规模与土地资产量的匹配关系，因此人均土地资产量是一个可靠的横向比较指标。显然，人均土地资产量过少的经济体会缺乏资本，而过多则酝酿着资产泡沫。故将人均土地资产量确定为土地资本化程度的衡量方法，具体采用“土地资产量/市区人口”的自然对数来表示。土地价格数据来源于中国地价信息服务平台，住宅、商业、工业等不同类型土地面积数据来源于《中国城市建设统计年鉴》，用于测算人均量的市区人口数据来源于《中国城市统计年鉴》。

3.2.2 被解释变量

被解释变量为企业产出（output）。工业企业数据库中表现企业产出的指标主要是工业增加值和工业总产值，由于2008年以后企业并没有报告工业增加值数据，也没有给出能够推算工业增加值的数据，所以选择工业总产值来表征企业产出。同时，在稳健性分析中考虑了以2008年之前的工业增加值作为产出替代变量的情形。工业总产值与增加值数据均采用工业生产者出厂价格指数修正到2000年可比价，并用企业总资产进行标准化。

3.2.3 控制变量

为缓解遗漏变量偏误，考虑加入一组企业和城市层面的控制变量：①企业所有制类型（ownership），国有企业赋值0，非国有企业赋值1；②企业资产负债率（debt），总负债与总资产之比；③企业资产有形性（tangible），存货与固定资产占总资产比重；④城市化率（urban），市区人口与全市总人口之比；⑤城市投资密度（invest），市区全社会固定资产投资与市区建成区面积之比；⑥政府科教投入（science），市区地方财政科学与教育支出占市区财政总支出的比重。主要变量描述性统计见表1。

表1 主要变量描述性统计

3.3 内生性与工具变量

加入控制变量仍不能完全消除遗漏变量偏误。内生性还可能来自土地资本化与企业产出之间的反向因果关系：一方面土地资本化促进或抑制了企业生产能力；另一方面企业产值的提高意味着更高的企业收入和职工工资收入，从而吸引企业和人口聚集，进而抬高土地需求，抬升土地价格，促进土地资本化程度提升。

拟采用工具变量法来解决遗漏变量和反向因果导致的内生性问题，这里选择了两个工具变量：①土地违法面积（取对数），梁若冰［27］的研究表明，与地方政府“以地谋发展”相伴随的是土地违法行为的上升，因此土地违法面积与土地资本化程度显然存在较高相关性，但是它与微观企业产出并没有明显联系。《中国国土资源年鉴》提供了省级土地违法面积数据，本研究以省级土地违法面积去衡量该省下辖市土地违法水平。②城市耕地面积（取对数），我国土地资本化的一个重要渠道是土地征收—出让，因此土地资本化必然与耕地面积变化相关，但是耕地面积与微观企业产出并无直接联系。耕地面积数据来自各省级统计年鉴、《中国区域经济统计年鉴》和《中国城市统计年鉴》，以各省级统计年鉴为主，其他两个数据源作为补充。工具变量的检验结果表明：不可识别检验的P值均小于0.00，在1%的显著性水平上拒绝了“工具变量和内生变量不相关”的原假设，说明所选工具变量与内生变量满足相关性要求；弱工具变量检验的Cragg-Donald Wald F 统计量均远超最小临界值，说明不存在弱工具变量问题；过度识别检验的P值均大于0.10，不能拒绝“所有工具变量都是外生的”原假设，说明所选工具变量满足外生性要求。

4 土地资本化对实体经济的影响与作用机制

4.1 土地资本化对实体经济产出的影响

4.1.1 基准回归结果

土地资本化程度对企业产出的基准回归结果如表2所示，五列结果均是基于全样本且控制了时间、城市和行业三类固定效应。列（1）、列（2）是固定效应，不管是否加入控制变量，土地资本化程度一次项都显著为正，而二次项显著为负，说明土地资本化程度与企业产出之间表现为“倒U 型”关系。列（3）、列（4）工具变量法结果显示，不管是否加入控制变量，土地资本化程度与企业产出之间的“倒U 型”关系都在1%水平上显著存在。进一步考虑到从投资到产出可能存在时滞性，因此在工具变量法基础上将土地资本化程度滞后一期纳入回归，列（5）结果表明，土地资本化程度与企业产出之间的“倒U型”关系依然高度显著。以上结果支持了假说Ⅰ，说明土地资本化程度对实体经济增长的影响并非总是正向的。土地资本化程度在一定范围确实促进了实体经济发展，但土地资本化过度发展并不利于实体经济。通过回归系数可计算出“倒U 型”结构变化的拐点，发现在不同的模型设定下，拐点值均稳定在landcap≈12 左右，因此将此拐点视为土地资本化限度的临界值。通过自然对数反函数运算可知，该临界值对应的人均土地资产量为16万元。控制变量也符合理论预期，限于篇幅，不再一一报告。

表2 土地资本化对实体经济产出的影响

4.1.2 稳健性检验

为保证结论稳健，进行了如下检验：①划分大城市与中小城市分组回归；②划分东部与中西部分组回归；③将控制变量滞后一期以缓解内生性问题；④更换回归方法，采用了系统广义矩估计（SYS-GMM）的动态模型，同时以工业增加值替代工业总产值作为被解释变量。稳健性检验结果见表3，结果表明土地资本化程度与企业产出之间的“倒U型”关系在不同城市、不同地区和不同模型设定下都是稳健的。

表3 稳健性检验

4.2 土地过度资本化对实体经济的作用机制

理论分析表明，土地资本化过度发展会增加企业生产的全要素成本，进而制约实体经济增长。下面就基于微观工业企业数据和多元线性模型，逐一考察土地过度资本化对要素成本和利润的影响。核心解释变量为土地过度资本化水平（landcap_over），表示为“土地资本化程度/临界值”，其中临界值根据上一节研究结果设定。被解释变量包括：①劳动力成本（wages），表示为“应付工资总额/从业人员数”；②融资成本（fincost），表示为“利息支出/上年总负债”，取对数；③资本投入（K），采用固定资产净值（取对数）来表征；④技术进步水平，采用全要素生产率（tfp）和劳动生产率（produ）表示，全要素生产率采用LP 方法测算得到，劳动生产率表示为劳均工业总产值（取对数）；⑤利润空间（profit），表示为“主营业务收入—主营业务成本”，并用总资产标准化。回归结果见表4。

表4 土地资本化对实体经济的作用机制

表4 列（1）显示，土地过度资本化程度与劳动工资在1%水平上显著为正，说明土地资本化会提高劳动者生活成本从而导致劳动力成本上涨。这是因为土地资本化的不断深化推高了房地价格，劳动者住房成本由此升高，企业因此需要支付更高的劳动者工资。列（2）表明土地过度资本化对融资成本的提高也具有显著推动作用，印证了理论推测，即土地过度资本化带来房地产业的高利润，于是资本“脱实向虚”追逐高利润部门，实体企业要想融资就必须支付比原来更高的成本，融资代价和难度都会加大。在此情况下，实体企业很可能减少投资，甚至反向投资房地产业。因此在列（3）中可以观察到土地过度资本化程度与资本投入量显著负相关，说明随着土地资本化深化企业确实减少了实体部门的投入，最终必然会实体产出。当要削减实体部门投资，技术研发必定首当其冲，一旦技术研发得不到必要的资金支持，技术进步很可能止步不前。列（4）、列（5）展示了土地过度资本化对企业技术进步水平的影响，不管是用全要素生产率还是劳动生产率来衡量技术进步，土地过度资本化都显著制约了技术进步，说明土地过度资本化对实体经济技术进步的负面影响已经显现。可见，土地过度资本化的结果是实体经济必须为劳动力、资本和技术要素支付更高的代价。当全要素成本普遍上升而产出收敛，实体经济的利润空间必定收窄，因此列（6）结果显示企业利润空间随着土地过度资本化水平提高而降低了，这会伤害实体经济竞争力。以上回归结果支撑了假说Ⅱ，土地过度资本化确实会通过全要素成本的提高而制约实体经济发展，也说明过度追求土地资本化推动高资本形成来驱动经济增长的传统模式已经越来越不可持续，制度收益越来越小而成本和风险越来越大，转变经济发展方式已成为必然选择。

5 土地过度资本化的风险与原因

5.1 土地过度资本化的风险状态

上述研究发现土地资本化程度与实体经济之间存在“倒U型”关系，并在landcap≈12时出现拐点。那么，不妨以该临界值为标准来检视我国土地资本化风险状态。低于临界值的定义为土地适度资本化，高于临界值的定义为土地过度资本化。为此，进一步测度了104个样本城市2000—2018年土地资本化程度，并把所有观测值以散点的方式按年份依次呈现（图3）。在图3中，土地过度资本化表示为黑色三角形，适度状态表示为灰色圆点。2000年以来，进入过度资本化状态的城市数量持续增加，全国均值也持续提高，最终在2013年突破临界值，整体进入过度资本化状态，这是经济体“脱实向虚”的信号。土地资本化的过度发展也确实给实体经济带来了伤害，据刘守英等［6］的研究，我国工业增加值增长率实际已经开始下降，从2011年开始，单位工业用地工业产出的增长率便逐步下降，2013年以后下降更为明显；东部地区的单位工业用地产出增长率从2011年的14.30%降至2017年的-0.17%，中西部地区则从2011年的20.60%下降到2017年的-0.39%。在经济高增长阶段，经济景气为土地资本化的高涨提供了良好预期，风险是被隐藏的，一旦经济高增长的“潮水”退去，土地过度资本化的风险就会越发显露。2013年整体步入过度资本化状态就与2010年后我国经济减速密切相关。

图3 样本城市的土地资本化状态

以上全国整体的分析仍不足以全面掌握土地过度资本化的风险状态，于是进一步分级分区考察。这里以临界值与临界值的80%作为两个分界点将土地资本化程度划分为高、中、低三类风险状态，以各类风险状态城市数量占地区城市总数的比重来刻画三类风险的动态变化（图4）。从2000年起点看，就高风险状态而言，东部地区较之其他地区有一个提前量，这是因为土地资本化最先兴起于东部，早在90年代初深圳、上海等东部城市就已经走上了“以地谋发展”的道路，自然就可能更早进入过渡状态；在2000年以后的发展中，土地过度资本化风险在各地区与全国整体都表现出相同的高涨态势，低风险比重的持续收缩而高风险比重持续扩张；全国高风险比重在2014年发生质的变化，高风险比重反超了低风险，这与上面观察到的2013年全国整体进入过度资本化状态是相吻合的；高风险比重对低风险的反超在不同地区有差异，东部和西部发生在2011年左右，中部地区发生在2015年左右；与东中西部地区大多已进入高风险状态不同，东北地区的土地过度资本化风险并没有高涨起来，而是维持整体的低风险状态，这是因为东北长期保持工业的主导，房地产市场未能给土地资本化的高涨提供出口，而且近年来东北经济活力减退，人口外流严重，土地资本化自然也不具备高涨的条件；值得注意的是，西部地区由低风险向高风险转化的速率比其他地区更快，并在2011年后快速滑向过度资本化状态，这可能与2011年开始实行的偏向西部的土地供应政策有关，当西部地区采取了类同于东中部的以土地宽供应拉动增长的策略，却很可能因为经济基本面支撑不足而更快积累经济泡沫。

图4 中国土地过度资本化分级分区风险状态

5.2 土地过度资本化的体制原因

不同地区在自然、经济和社会等方面都有显著异质性，为何各地土地资本化却“一拥而起”表现出相同的高涨趋势，甚至相继进入过度资本化状态？这种普遍现象表明，各地土地资本化持续深化可能是被共性的宏观体制机制因素推动的。也只有从体制机制根源上去找原因才能为纠正土地过度资本化提供指引。正如理论分析所提到的，这可能是源于我国特殊的分权体制，即财政分权与垂直的政治管理相结合激励了各地“以地谋发展”，从而诱导了土地过度资本化。鉴于此，依托工业企业数据，从微观上来实证考察土地过度资本化与中国式分权的关系。

中国式分权可以从财政与政治两个维度刻画：①财政分权。借鉴陈硕和高琳［28］，将财政分权表示为“地方一般预算内收入/地方一般预算内支出”，该指标可以反映出地方政府财政支出中有多少是来自自身的收入，显然该比重越高说明地方财政独立性越强，也就反映了地方财政与中央财政的分权越大。②垂直的政治管理。中央政府通过政绩考核选拔地方官员，致使地方政府“为增长而竞争”，因此地方政府不得不做出有利于经济增长的政策行为，通过量化这些行为就可以刻画地方政府参与竞争的努力程度。代表性文献多从税收竞争来刻画，研究发现虽然法定税率不可变，但地方政府为谋求经济发展会提供税率优惠来招商引资，因此实际税率越小反映地方政府参与竞争的努力程度越高。借鉴许敬轩等［29］，采用“企业增值税/总资产”来衡量企业实际税率，该值越小说明地方政府参与府际竞争的努力程度越高。实证研究回归模型如下：

式中：t代表时间，r代表城市；Dt和Dr为时间和城市固定效应；landcap_over代表土地过度资本化程度；dece代表财政分权程度；tax代表企业实际税率；Z为一组城市层面控制变量，包括人口密度、经济结构、金融发展、科教投入、人均固定资产投资；ξ为随机误差项。

表5 报告了回归结果。在不同模型设定下，landcap_over都与dece显著正相关，即财政分权越大，土地过度资本化程度越高，这是因为财政分权程度越高的地方政府越可能通过土地资本化来扩张财政收入，这在很大程度上支撑了地方政府财政支出，虽然中短期看是有利可图的，但长此以往就形成路径依赖，就越可能走进过度资本化陷阱。同时，landcap_over与tax显著负相关，也符合理论预期，企业实际税率越小反映当地政府参与府际竞争的努力程度越高，这种动机促进了地方政府选择“以地生财”“以地引资”，以做大经济规模，也就容易诱导土地过度资本化。

表5 中国式分权对土地过度资本化的影响

以上研究证明了土地资本化的过度深化是中国式分权一个可以解释的结果。因此研究确认了一个逻辑：在追求高增长阶段，中国式分权激励了地方政府“为增长而竞争”，为了在竞争中取胜，地方政府青睐于使用土地资本化工具来积累资本做大经济规模，长此以往就形成发展惯性，逐渐闭锁于该模式，当制度收益收敛而制度成本提高，就容易引致土地过度资本化。这一逻辑可以表示为：追求高增长→中国式分权→为增长而竞争→土地资本化→高投资高增长→高增长“退潮”→土地过度资本化凸显。研究结果说明，在进入高质量发展阶段后，通过调整政治考核关注点（从关注增长速度与规模转而关注增长质量），可为纠正土地过度资本化提供契机。

6 结论与启示

我国经济因土地资本化而兴，近年来也因其陷入转型困境，以至于围绕土地资本化利弊的争论持续高热。阐明土地资本化与经济增长尤其是与实体经济的关系，凝练经济规律，对于明确改革方向，实现转型发展具有重要意义。研究从“度”的视角切入，阐释了土地资本化与实体经济发展的理论关系，并采用微观工业企业数据予以实证检验。研究发现，土地资本化对实体经济增长呈非线性影响，两者存在“倒U 型”规律；当土地资本化程度超出限度临界值，会引致全要素成本的上涨，从而抑制实体经济增长；我国土地资本化运作进入过度化风险状态，不利于实体经济健康发展；进一步地分析发现，土地资本化过度是中国式分权体制的一个可以解释的结果。研究结论为下一程土地制度改革与实体经济转型升级提供了如下启示。

第一，深化体制机制改革，纠正土地过度资本化。土地过度资本化问题造成增长结构性失衡、内部风险积累、实体经济创新不足。纠正土地过度资本化偏向势在必行，必须从体制机制层面着手解决：①转变政府职能，调整政治激励方式，扭转各级政府单纯求快的政绩观，建立土地资源合理开发和经济高质量发展考核指标体系；②缩小政府垄断范围，加快开放农村集体土地权利，建立更高标准的一体化城乡建设用地市场，推进土地要素价格市场化；③加快构建不动产税制体系来调控不动产市场，通过增设不动产持有环节税来提高保有成本抑制投机，同时也调整了政府财政收入结构，还要完善交易环节税，调整土地增值税征收方式，借鉴国际上“资本利得税”实现土地增值收益再分配。

第二，转变土地资本化支撑方式，服务实体经济转型升级。经济高增长阶段，土地资本化帮助我国形成巨大的资本积累，助推我国实体经济规模扩张，跃升为世界性实体经济大国。进入高质量发展新阶段，实体经济“大而不强”的问题日益突出，需要以创新引领实体经济转型升级。伴随着阶段的转换和目标的转变，土地资本化对实体经济的支撑方式也应由推动实物资本形成转向推动技术创新。因此，需要把握土地资本化限度原则，防范土地过度增值，为实体经济降成本，增强实体经济竞争力；需要进一步改革土地资本收益支出结构，加大土地资本收益更多向新基建和科教部门转移，避免传统基础设施领域的过度投资和低效投资；也要加大土地资本收益向民生部门的转移，扩大居民部门收入，提高居民部门消费能力和品质，以消费结构转型升级拉动实体经济供给质量提升。