美国经济政策对中国当前资本市场的影响以及相关的资产配置

任毅

近年来，中国经济面临一定的下行压力，除了中国经济正处于结构调整期内需有所放缓之外，外需减弱的影响同样不容忽视，中国外贸出口增速由入世之初10年年均增长20%以上放缓至近年的个位数，今年甚至出现了负增长。此外，美联储加息预期和美元进入加息通道导致大多数新兴经济体资本外流、本币贬值、金融市场动荡。中国经济发展进入新常态，我们要认识和适应这种变化。同时，也要看到当前中国就业基本稳定，居民消费物价并未出现超出预期的大幅波动，中国经济仍然是增长较快的主要经济体之一。

去年人民币经历了一轮贬值，释放了一些美联储加息预期的风险，但目前美联储依然处于加息周期中，美元也处于升值通道的过程中，况且不仅仅加息，未来美联储尚有“缩表”的预期和提出的“税改”预案。美国政府向媒体介绍了新税改方案的部分原则性内容。根据这一方案，美国将大幅削减企业税税率，从35%降至15%。个人税税率将从7档减少至3档，分别是10%、25%和35%。此外，个税起征点几乎翻了一番，新税改方案还将废除遗产税.与此同时，该方案将取消多项税收减免政策。那么美国的总税率将有24%，在全球税负排行榜中将由第16位下降至第34位，仅高于中国香港、加拿大、卢森堡和新加坡。并且，在全球GDP排名前6的国家中也将处于最低水平。在税改提案下，人民币需要贬值1.8%～6.3%来抵消美国税改对中美两国贸易均衡的影响。根据已公布的消息，特朗普的税改计划未提及基于目的地的现金流税，因而特朗普税改计划对人民币汇率的影响更小，最小化其对中美贸易均衡的影响，而对美国公司利润的一次性征税会导致中国产生一些资本外流，不过资本流出的规模相对较小。中国政府通过削减跨境竞争性企业所得税来抵消美国税收改革的影响的几率很低。与此相对，如果美元/人民币汇率在美国税改后不变，美国对中国的贸易逆差会减少250亿美元，相当于2015年美国对华贸易逆差的6.9%，或者中国2016年GDP的0.25%。没有基于目的地的现金流税对美国所有的出口国都是好消息，尤其是中国。与其他许多出口商相比，来自中国的产品更多是劳动密集型。此外，特朗普的税改计划中包括对美国企业海外利润的一次性征税，这会引发中国的资本外流，但规模不大，因此对人民币汇率仅仅是一次性的温和影响。总的来说，特朗普的减税政策将产生以下影响：一是提升美国潜在经济增速水平，进一步推升美元升值。全球资本进一步流入美国，进一步推升美元汇价，造成美元和美元资产价格继续走高。二是加大中国经济下行压力，进一步增加人民币贬值压力，人民币资产走低压力和中国房地产泡沫的压力。造成资金面上的虹吸效应，中国境内企业海外投资动机也会增强，进一步加大中国经济的下行压力。资本外流趋势加大的情况下，势必会造成资产价格下降，泡沫资产产生破裂的预期，在资金外流的大环境下，人民币和人民币资产都产生走低的预期。中国金融稳定将面临更大挑战。税改将吸引全球资本回流美国，可能引发中国新一轮资本流出，境内企业留存收益汇出将进一步增多，资本流出压力将进一步加大。而资本流出将引发境内流动性再次紧张，在当前居民和企业高杠杆率的情况下会给金融系统带来新的风险。 外汇储备之所以能夠维持稳定，很大程度上跟境内企业海外发债补充外储有关，然而这一趋势并不可持续。一旦减税政策落地，人民币贬值预期将继续强化，资本流出的趋势也有可能增强，不排除人民币汇率和人民币资产开启新一轮下跌的可能。

改革开放40年经济的高速增长，也为中国经济留下了一些泡沫。从今年“两会”反复提及的去杠杆这一热点词汇，不难看出管理层与以何为。众所周知，2009年的经济反弹主要得益于四万亿经济刺激计划的出台。同样，本轮经济数据的好转也与前期宽松政策的支持密切相关。房产市场最近的又一轮火爆，就是最好的佐证。但宽松的货币政策和货币超发是不可持续的，经济泡沫就是宽松的货币政策造成的后遗症。房地产泡沫积聚是权衡稳增长与防风险作出的决策。同时，中美贸易战风险的褪去、亦成为中国金融去杠杆与加速供给侧改革良好时机。短期来看，金融去杠杆难免会对经济造成一定的冲击。推高市场资金成本上行。会明显抑制金融资产的价格，因而有不小的经济下行的压力和金融资产风险的压力并未释放。央行货币政策执行报告再次明确表态，会兼顾去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。那么更清晰的解释就是货币偏紧，收紧一定的流动性，在不造成金融市场系统性风险的前提下达到去杠杆的目的。短期来看，人民币的购买力不会出现大幅度的贬值。那么，我们是不是就可以现钱为王了呢？不完全是。从中长期人民币的走势来看，应当是偏空的，理由如下两点：一是上文提到的，美联储进入加息周期，加息预期强烈，世界大量热钱回流美国，推升美元汇价。另外美联储尚有“缩表”预期。以及减税预案。二是中国的房地产泡沫会在足够长的周期上影响人民币的走势。继去年国庆后今年3月各地再次集中出台调控政策，号称史上最严调控。且政府拿出“房子不是拿来炒的，是拿来住的”讲话。此番调控被称为史上最严，从需求端到供给端，再到金融去杠杆，全方位压制房地产市场，显示出了管理层调控的决心。且在美联储加息缩表的情况下，中国的货币政策也会受到美联储的牵连，产生中国式缩表。而作为资金需求方的房地产最后必然也会受到流动性回收影响。因楼市“因城施策”的调控，销售的结构已经分化，一二线城市量价明显回落，而三四线城市则保持良好增长。但是，三四线城市受投机性资金追捧应该会逐渐递减，三四线房价波动肯定大于一二线，意味着投机资金的风险更大。也就是说，后续整体的销售情况大概率是压力越来越大。从金融去杠杆看，这一次管理层的拥有更大的决心。值得注意的是，2017年3月5日李克强总理作2017年政府工作报告中首次主动下调GDP，或者也是为去杠杆和房地产调控主动争取更多空间，这一点也体现了管理层调控的决心。再看到2017年一季度中国GDP同比增长居然好于市场预期达到6.9%，但是配套的新闻却是“我国罕见地出现了1551亿元财政赤字”，这也就不难理解，货币收紧只能财政宽松了。以此看来，房地产市场在受到货币政策和行政手段的双重打击下，很难继续持续上涨，甚至不排除泡沫发生破裂的可能。近年来，我们一直在倡导金融创新，所有的金融创新的初衷在于更好地服务实体经济，但最终由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，传统的以中央银行—商业银行为核心的货币创造模式，正在转向为中央银行—影子央行——商业银行——影子银行为模式的货币创造工具。增加了整个金融体系的系统性风险。影子央行+影子银行”体系创造的货币如果穿透底层资产，大部分通过债券和非标流向房地产市场。这些活动并未被纳入传统的货币金融统计口径中，脱离于监管视线之外，降低了货币政策的效率。这意味着，当前实体企业难以为继趋势，没有得到丝毫的缓解。而如果制造业衰落，随之而来就是服务业的衰亡，这样的传到作用下，会产生失业问题，一旦受到失业的冲击，就会出现断供潮。而断供，无疑会成为冲击楼市价格和银行系统的最致命一击。会成为压垮楼市的最后一根稻草。楼市资金的涌出和垮塌之日，叠加上央行对债市和商业银行的放水，必然形成滔天的货币洪水，冲击央行一直在竭力掩盖和守护的命门——汇市，一旦货币洪水冲击这个最薄弱的环节，通缩的表象会被彻底揭开。从这个逻辑来看，人民币和人民币资产的中长期是不向好的，人民币不同于美元，若真的是发生了次贷危机，也未必有美元那样以全世界作为背景的稀释风险的基础，故而，在货币政策没有大幅度改变的情况之下，现在买入房产，大概率是会买在市场的顶部的，可期的收益远小于风险。从中长期来看，二三十岁人口比重从2015 年开始拐点向下，预示着未来房地产的需求将逐步放缓。一旦房地产泡沫破灭，无论是对我国经济，还是对增持房产固定资产配量的居民，都将是严重的损失。

综上所述，针对我国未来经济形势和世界经济形势的分析和判断，考虑到潜在的风险因素，人民币短期因偏紧的货币政策因素企稳，中长期人民币依然有贬值的预期。中国经济短期企稳，但中长期依然有下行的压力。