资本来源对创业投资绩效的影响路径研究——制度公平与结构洞位置的作用

○ 周育红 刘建丽 张世泽

引言

经济全球化和区域一体化是大势所趋，在市场机制的作用下，国际资本出于逐利本性纷纷流向经济增长较快的区域，[1,2]而违背市场机制的逆全球化行为则会被时代摒弃。中国这样的新兴经济体，市场容量大、经济增长快，是吸引外资最多的国家。①作为跨境投资获利的典型模式，②创业投资是对初创企业的长期股权投资，被誉为 “经济增长的发动机”，[3]是多层次资本市场的重要参与途径。如今，部分外资企业有撤离中国的趋势，而创投与实体企业不同，受产业链迁出影响较小，可以成为当前利用外资的重要方向。由此，如何促进中外资创投的融合发展，破解逆全球化困局，成为创投领域的时代命题。

我国创业投资兴起于1998年，二十多年来经历了从无到有到快速发展的阶段。21世纪的第一个十年，中国经济发展势头正盛，营商环境持续向好。在诸多优惠政策的吸引下，外资纷纷涌入中国，成为中国创投资金的主要来源。实际上，外资创投绩效明显高于本土创投，[4,5]因此不少学者将研究焦点集中于资本来源对创投绩效的影响，并以投资经验差异做解释。[3,5]21世纪的第二个十年，中国经济从后金融危机时代步入新常态，本土创投崛起，在募资规模和募资数量上全面超越外资创投，是中国创投的主导力量。③2015年，有学者发现中资创投绩效反超外资创投，[6]认为这是制度文化差异带来的“本土优势”造成的。[1,7-10]然而，投资经验、“本土优势”等属性差异在前后十年都存在，不同资本来源创投的绩效优劣却发生逆转，可见“戴什么帽子”不足以解释中、外资创投绩效差异的真正原因，资本来源并非创投绩效的直接影响因素。资本来源究竟是通过什么影响创投绩效的？

不同资本来源创投间有明显的制度分离现象，[11,12]制度公平环境变迁会对不同资本来源创投产生分异性影响，进而影响投资绩效。创业投资有经济正外部性，也容易发生市场失灵。[13]为了创投事业发展，政府有动力改革创投制度环境，促进创新经济的发展。我国创投发展初期，为吸引外资，给予外资创投制度层面优惠，其利用丰富经验与有利的制度环境互动，绩效显著高于中资。[4,5]随着本土创投发展，我国制度环境对本土创投的诸多限制逐渐宽松，中资创投基于本土优势更擅长与制度公平环境互动，绩效反超外资。[6]无论愿意与否，不同资本来源创投都会受变化的制度公平环境影响，产生不同相对优劣势，收获不同投资绩效。而且，资本来源与制度变迁的相互作用并非单向，不同资本来源创投获取资源的难易差距过大会引发创投寻租，凸显制度漏洞，不利于行业整体发展，引致新一轮制度变迁，由此形成不同资本来源创投与制度公平环境的交互作用，即制度互动。制度互动理论能解释外资相对绩效前优后劣的问题，比单纯的投资经验论或本土优势论更好地解释了资本来源对投资绩效的影响。

我国创投行业发展有明显政策导向，[14]以政策优惠或限制为代表的制度公平环境很大程度上导致了不同资本来源创投的分异性变化。近年来政策倾向中资，中资创投与制度公平环境互动效果更优，因此在资源分配中有优势。外资创投为规避日益明显的制度互动劣势，中资创投为汲取先进的风险识别、投资管理等经验，都有动因通力合作进而联合投资，[15-18]在合作关系网络中完成资源互补与风险共担，共同实现资本增值，提升投资绩效。[15,19-21]然而创投间的网络关系是不平衡的，网络位置的优劣决定不同的资源获取能力。[22]为适应制度变迁的分异影响，创投也能通过自身的无形边界——合作关系网络，弥补资源获取能力的不足，提升制度互动的适应性，改善投资绩效。然而，创投网络[23,24]在制度环境变迁中能否为创投绩效发挥避险作用还尚未明晰。

因此，本文结合创投理论、制度理论及社会网络理论，从制度环境和网络位置两方面分析新兴经济体中资本来源对创投绩效的影响路径。以1996-2016年投资于中国境内创业企业的创投事件全数据作样本，并将2019年10月26日前的数据作为绩效观察期，实证检验了资本来源与制度公平环境的交互作用对投资绩效的影响，及网络位置在其中的作用。结果表明：（1）变化的制度公平能完全调节资本来源对投资绩效的影响，即资本来源通过与制度公平环境的交互作用来影响投资绩效；（2）结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用对绩效影响中的部分中介，越有丰富结构洞的创投越能改善资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效的影响。

一、文献回顾与研究假设

1.资本来源、制度公平与投资绩效

不少学者认为，资本来源是影响创投绩效的重要因素，不同资本来源创投绩效的差异显著。[1,4,9,25]以往大多学者研究认为外资创投绩效更高，并以经验理论[3]和制度分离理论[11]做解释；近年来有学者发现中资创投绩效反超外资，[6]认为是“本土优势”[6,9]或“外来者劣势”[1,9,26]导致的。但是，外资的经验优势与“外来者劣势”、中资的“本土优势”一直存在，而不同资本来源创投绩效前后却发生逆转，[5]可见经验理论和本土优势理论不足以解释资本来源对投资绩效的影响。

创投作为经济参与者，其行为与所处制度环境息息相关。[27]根据资源依赖理论，任何企业都不可能拥有交易所需的全部资源，企业会尽可能在所处制度环境中获取所缺资源，[28]从而提高绩效。新兴经济体中的企业行为会受到变化的制度环境影响。[29]制度变迁理论认为，制度变迁必然引起资源配置方式与流向的变化，也必然引起经济利益和市场资源的重新分配。[30]此时企业为获得资源分配优势，会主动适应制度环境变化，甚至寻租，发现制度漏洞，推动政府进行新的制度变迁，与制度环境形成互动，获取更高绩效。

不同资本来源创投有明显的制度分离现象，[11,12]制度变迁对不同资本来源创投产生分异性影响，从而影响投资绩效。这种分异性影响可从制度公平角度解释。制度公平意味着制度环境给予不同主体在经济活动中的平等机会，[31]是衡量制度环境质量的关键角度之一，[32]以政策优惠或限制为代表的制度公平环境直接与资源分配挂钩。创业投资有经济正外部性，也容易发生市场失灵。[13]为发展创投事业，政府有动力加强调控，优化创投制度环境。故新兴经济体的创投制度公平环境常在变迁中，制度变迁又对不同所有权性质的创投产生分异性影响。制度变迁过程中，早期本土中资创投方兴未艾，为吸引外资、汲取先进经验，政策倾向外资，外资创投利用先进经验占据资源分配优势，获得更高绩效。[3,4]近年来，中资创投崛起，政策向中资靠拢，中资创投在制度变迁中的相对优势凸显，获得更多稀缺资源，以至绩效反超外资。[6]因此，无论愿意与否，不同资本来源的创投机构都会受变化的制度公平影响，产生不同的相对优劣势，收获不同投资绩效。

资本来源与制度变迁的相互作用不是单向的，创投是典型的寻租者，[14]不同资本来源创投的寻租会推动制度公平发展，引致新一轮制度变迁。新兴经济体中，制度公平环境变迁会引起资源再分配，对不同资本来源创投产生分异性影响，当不同资本来源创投获取资源的难易差距越大越容易诱发创投寻租，凸显制度漏洞。一般而言，中资善于政府寻租，[1]而外资善于市场寻租，[14]这些寻租行为不符合制度制定的初衷，不利于整体行业发展，倒逼政府进行新的制度变迁，由此形成不同资本来源创投与制度公平环境的交互作用，即与制度互动。

就制度层面而言，长期以来中外资创投在中国的项目来源与退出渠道差异显著，中资创投占据绝对优势，外资创投受限较大，会通过寻租规避境内投资项目与退出渠道的限制。从项目来源看，2016年前国内对外资创投施行逐案审批制，外资创投只能投资允许范围内的内地项目（原《外商投资法》），而中资创投不受限制。从退出渠道看，2004年深圳中小企业板开板，2009年创业板开板后仅三年就承载了有史以来所有中国创投在境内二级市场的一半退出，④2013年12月新三板正式扩容，全国都拓宽了中资退出渠道，而外资创投控股企业在国内上市则需通过严苛的层层审批，被迫辗转海外市场退出，中资创投在退出制度变迁中的优劣明显。外资创投为避开限制获得更多项目资源与退出收益，往往采用“可变利益实体”（Variable Interest Entities）的交易架构寻租，即境外上市实体在境内设立全资子公司，对境内运营实体进行协议控制，从而规避境内投资项目范围限制，并利用其海外退出优势规避境内退出渠道限制。商务部等六部委继而在2006年8月发布“10号文”打击这种行为。之后，外资仍以打时间差乃至改变企业实际控制人国籍等方式寻租，变通VIE结构获利。寻租凸显制度漏洞，不利于创投行业健康发展。为完善制度公平环境，充分调动不同资本来源创投积极性，制度环境进一步变迁，旨在给外资松绑。项目来源上，2016年9月人大常委会修订《中华人民共和国外资企业法》等四部法律，外商投资开始逐步应用备案制，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理的新模式，2020年1月1日开始实施的《中华人民共和国外商投资法》标志着新模式基本成熟，放宽市场准入，外资创投项目来源更加广泛。退出渠道上，2019年6月科创板开板，进一步拓宽了中资创投退出渠道，对外资创投更是福音。只要满足“21号文”和科创板相关制度，就能利用VIE结构使外资创投参股或控股的红筹企业在科创板上市。这大大激发了外资创投的热情，科创板首批上市的25家企业中，外资参股10家，控股只有4家。2020年4月创业板注册制改革开启，也允许优质红筹企业在创业板上市，外资创投本土退出渠道进一步拓宽。综上，外资创投的制度互动劣势逐渐改善，有助于其提升绩效。

新兴经济体制度变迁中，不同资本来源创投都会主动或被动地与制度互动，提升投资绩效。制度公平环境变迁对不同资本来源创投产生分异性影响，使中、外资创投被动获得相对优劣势。而新兴经济体政府影响力较强，寻租部分替代了市场机制，[33]成为不同资本来源创投主动与制度互动的形式，中资善于政府寻租，外资善于市场寻租，[14]制度公平环境变化及其带来的资源再分配就成为不同资本来源创投寻租关注的重点。故不同资本来源创投是通过与变化的制度公平互动影响其投资绩效的，不同资本来源创投与制度互动的效果就决定了绩效优劣。制度变迁中，中资相对优势较为明显，外资善于利用市场寻租改善处境。所以，制度环境越公平，反腐力度越大，中资利用本土优势进行政府寻租的空间越小，外资无需耗费过多精力于市场寻租，转而专注于创业企业的投资后管理，促进实体经济发展。同时，制度环境越公平，中外资创投在资源获取难易的差距减小，能更好地利用所获资源，提升投资绩效。为此，本文提出以下假设：

H1：制度公平环境是创投资本来源对投资绩效影响的完全调节变量。创投资本来源通过其与制度公平环境的交互作用影响投资绩效。制度环境越公平，对外资创投绩效的提升作用越大

2.创投网络结构洞位置的中介作用

创投网络即创投机构因联合投资于同一创业企业形成的创投间合作关系网络（如图1a），[15,19,21]网络中主体为创投机构，连接关系为在同一投资轮次投资同一家创业企业的联合投资关系。[21]我国创投行业发展有明显的政策导向，[14]近年来政策倾向中资，中资创投与制度公平环境的互动效果更优，资源再分配中占据相对优势。但中资创投为吸收外资先进经验、把握制度互动优势，外资创投为规避日益明显的制度互动劣势，都有动因通力合作，联合投资，[15-18]在合作关系网络中完成资源互补与风险共担，取得更好绩效。[15,19-21]因此，在新兴经济体制度变迁中，不同资本来源的创投机构除了可以主动或被动地与制度公平环境互动，收获不同绩效，还可以利用基于信任形成的合作关系网络，强化或改善资本来源在制度互动中的相对优劣势，从而提高投资绩效。

图1 创业投资网络及结构洞

结构洞[23,34]是衡量创投在网络中地位的关键指标之一，与其资源获取能力息息相关。结构洞是非冗余关系的连接者（如图1b），当主体A与B、A1同时连接，B、A1之间没有直接联系，主体A就占据一个结构洞。[23,35]图1b中，A占据两个结构洞（B-A1、B-A2），B占据3个结构洞（A-B1、A-B2、B1-B2）；关系线AB为子群A和子群B间的局部桥；点A和点B为区块分割点（Cutpiont），拿掉其中任意一点，两子群将完全断开。结构洞为其占据者提供获取“信息利益”和“控制利益”的机会，使占据者在资源获取上更具竞争优势。[23]结构洞位置给企业带来稀缺资源、信息与机遇，是其在关系网络中竞相争夺的制高点。[36,37]

不同资本来源创投会基于制度公平环境变化带来的优劣势，改变合作策略，从而改变创投关系网络，影响创投结构洞位置。从融资渠道看，中国政府不断修缮创投制度，拓宽中资创投融资渠道。2007年证券公司获证监会授权开始试点创业投资；2008年社保基金获许投资私募股权；2010年保险资金获准进入私募股权投资；2016年保险资金获许投资创投企业和创投母基金；2018年银行开始正式进军私募行业。中资创投扩大了资金池，优化了资本结构，缩小了与外资创投在融资方面的差距。中资创投因资金缺乏而合作的事件减少，基于项目来源、退出渠道和投资经验等合作的事件相对增多，中资创投充当中介的机会增加，拥有结构洞的可能性提高。2007年实施新合伙企业法后，大多数中资创投都开始选择有限合伙制，这种运作模式下普通合伙人对资金运作的权力与责任同时增加，能有效控制道德风险并促使其提升业绩，增强了创投可信度，有利于各资本来源创投间的进一步合作，有利于网络中结构洞的增加。尤为重要的是，创业板推出后，由于中资创投在创业板上的退出优势，外资创投更倾向与中资创投合作，降低退出难度，提高投资绩效，而中资创投的中介地位上升，拥有更多结构洞的可能性增加。因此，制度公平环境变化中，中外资创投的相对优劣势发生变化也影响着创投合作选择，进而改变创投合作关系网络，影响其在网络中的结构洞位置。

由于结构洞的“视觉效应”，[37]处于结构洞位置的主体具有信息优势和控制优势，获取资源的速度更快、范围更广。[23,34,35]创投利用结构洞的信息优势[23]能更快更好地获取优质项目、进行投后管理、选择最佳退出方式并寻找优势互补的伙伴，提高投资绩效；利用结构洞的控制优势更快获得所需资源，[23,34,35]提升制度公平互动的适应性，合理调整投资行为，改善投资绩效。因此，制度互动中相对优势的中资创投，可以利用结构洞的信息优势传递自身优点[36]吸引更多伙伴，择优合作项目，提升投资绩效。而处于相对劣势的外资创投，可以通过结构洞的信息优势[23]获取投资项目所需资源，助力企业成长；利用对网络资源的控制优势[34]控制资源走向，[37]补充制度互动中资源获取的不足。可见，占据结构洞位置至少可以改善创投绩效的两大驱动因素（项目来源质量和投后管理水平），从而提高投资绩效。

因此，随着制度变迁中不同资本来源创投所处优劣势的变化，创投构建网络关系的意识和动力也会发生变化，影响其结构洞位置，而结构洞的视野优势将经纪行为变成社会资本，[38]成为不同资本来源创投与制度环境互动影响投资绩效的桥梁。处于结构洞位置的创投拥有更强的资源获取能力，[23,34-37]在资本来源与制度公平环境的互动及资源分配的竞争中具有相对优势，能更好更快地适应并改善制度环境的影响。由此提出假设：

H2：结构洞位置是创投资本来源与制度公平环境交互作用影响投资绩效的部分中介，拥有越丰富结构洞的创投能更好改善这种交互作用对投资绩效的影响

综上，本文主要理论假设用图2来表示，即资本来源通过与制度公平环境的交互作用影响投资绩效的，结构洞的网络位置可以改善这种交互作用对绩效的影响。假设H1成立说明变化的制度公平是资本来源对投资绩效影响的完全调节变量；假设H2成立说明网络的结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效影响的部分中介。

图2 研究假设及影响路径

二、研究设计

1.样本与数据

本文选取1992-2016年创投机构投资于中国大陆创业企业的所有创投事件（30638起）作为初始研究样本，剔除资本来源、制度环境指标缺失的样本后，获得1996-2016年4359家创投机构对14522家创业企业的24951起创投事件，其中24.74%的投资事件采用联合投资。创投机构属性变量与投资数据的测量时点是创投事件发生时间，范围为1996-2016年。衡量创投事件绩效的数据时间范围为2019年10月26日前，即2017年1月1日-2019年10月26日是给2016年12月31日前投资事件留有的绩效观察期。构建创投网络的时间范围则从1992年1月1日-2016年12月31日。创投网络中，创投机构为点，联合投资关系为线。为捕捉创投通过不断投资和退出创业企业而实现资本增值的动态变化，并体现网络的动态和可持续性，创投网络构建方法参考Hochberg等，[15,39]每年的创投网络采用创投事件发生的前五年创投联合投资事件搭建而成。

本文的创投相关数据来自投中集团CVsource数据库，金融市场相关数据来自Wind数据库，⑤其他数据来自上交所和国家统计局。本文用Stata 15.0进行统计回归分析，用社会网络分析法构建创投网络，UCINET软件计算网络测度指标，Netdraw软件绘制网络图。

2.变量定义与测量

变量详细定义见表1，测量方式如下。

（1）被解释变量：投资绩效（Success）

创投作为私募股权投资的一种，其投资收益只需向股东或投资人汇报。外界甚至专业数据收集商都很难获取准确的收益率数据，故大多学者用是否成功退出测量投资绩效，[15,19,39,40]并将IPO和并购视为成功退出，投资绩效（Success）取值为1，其他方式退出取值为0。

（2）解释变量：资本来源（China、Foreign）

资本来源按照创投机构所有者划分为：中资、外资及合资。本文在模型中同时使用虚拟变量China和Foreign区分资本来源。China为1且Foreign为0时表示中资，Foreign为1且China为0时表示外资，China和Foreign都为0表示合资。

（3）调节变量：中国创投的制度公平环境（Institution）

目前尚无专门衡量我国创投制度环境的指标，而不同资本来源创投绩效主要受制度公平环境影响，为此本文参照张一力等[41]采用全球治理指标（Worldwide Governance Indicators）中的反腐力度（Control of Corruption）来测量制度公平。全球治理指标由Kaufmann等[42]从1996年开始持续构建，该指标由世界银行与布鲁金斯研究所合作编成，在国外运用广泛。制度公平可由反腐力度反映，腐败是不公平性的重要体现，为寻租提供了肥沃的土壤。[32]因此，本文选取全球治理指标中的反腐力度来测度创投行业制度公平环境。该指标得分越高，说明制度环境越公平；反之越不公平。

（4）中介变量：结构洞位置（Structural Holes）

创投机构的结构洞位置测定，采用社会网络分析方法，借鉴Burt、[23,34]Zaheer等、[43]陈运森[35]等，以限制度（Constraint）作为结构洞测度指标。

限制度指某创投机构多大程度上被网络中其他创投控制，[23,35]可以衡量创投机构拥有结构洞的匮乏程度，最大值为1。限制度越高，该点的结构洞数量越少，越容易受其他创投控制。计算公式为（1）。Ci是创投机构i在创投网络中的总限制度；cij是创投机构i受到创投机构j的限制度，即创投i多大程度上被j限制，其计算如图3所示；pij是创投机构i全部关系中，投入创投机构j的关系占总关系数的比例；创投机构q是i和j的共同邻接点（q≠i 或j），∑piqpjq实际反映了i和j的间接关系总量，即i和j通过中间人q建立的关系数。

图3 限制度cij的计算图示

（5）控制变量

主要参考Hochberg等[15]及Nahata[40]的基准模型，对投资经验（创投机构成立天数Dayvcexp及其平方项Sqayvcexp）、投资风险（创企所处发展阶段Nstage、创企融资轮次Nseries及创企融资时年龄Comage）、投资机会（A股平均市盈率PE）、发明专利数增速（Invpatgrowth）和GDP增速（GDPgrowth）、行业竞争（新成立创投数FinancingNo）和创投网络规模（成分规模CS和密度Density）加以控制。[15,39,40]

3.模型设计

本文通过层次回归分析法，检验制度公平环境对资本来源影响投资绩效过程中的完全调节作用，验证假设H1。在Hochberg等[15,39]基准模型的基础上，选用Logit模型进行实证检验。控制创投机构的投资经验、投资风险、投资机会、行业竞争后，重点观察创投机构资本来源、制度公平环境及其交互项对投资绩效的影响。资本来源对投资绩效影响的主效应模型为（2），再加上制度公平环境变量的的主效应模型为（3），检验调节效应的模型为（4）。

采用Baron等[44]三阶段模型，检验创投网络的结构洞位置在资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效影响中的部分中介作用，验证H2，三个阶段模型分别为（4）（5）（6）。

其中，Successijt为创投机构i在第t年对创业企业j的投资是否成功退出；Institutiont为第t年制度公平环境，用Control of Corruptiont来衡量；Structural Holesit为第i个创投在第t年的结构洞位置，由限制度指标Constraintit表示；Controljit为控制变量，εit为误差项，α、β1、β2、γ、λ1、λ2、η、δj为待估参数。

三、实证结果及分析

1.变量的描述性统计

表1是变量定义和描述统计。其中Panel A显示，1996-2016年中国所有创投的24951次投资事件中，创投通过IPO或M&A退出的项目并不多，均值仅20.4%，且不同创投间成功退出的差异较大。Panel B是创投机构相关数据的统计，结果显示，目前中资创投在数量上全面超过外资和合资创投，成为中国创投的主导力量，外资和合资创投在中国也占一定比重；投资事件发生时，创投机构投资经验相差很大；我国创投网络个体间结构洞位置差异较大，不同创投对于构建网络位置的重视程度不同，外资创投从进入中国市场就非常重视自身网络位置建设，中资创投在2013年后才逐步意识到网络位置的重要性。Panel C显示我国创投大多为风险偏好型，89.11%的投资事件发生在创业企业早期及发展期。Panel D创投环境数据显示，制度环境公平性的演变呈现为U型，先降低再提高（从2010年开始）；我国每年平均募集创投资金约8.2亿元，创投募资压力越来越大，行业内部竞争激烈；二级证券市场每年平均市盈率约16.92，2006年前波动较大，之后开始稳定上升，为创投提供了较好的市场环境；各省发明专利增速差异较大，东中西部创新能力差距较大，对创投吸引力不同；我国GDP增速标准差极小，经济平稳增长，为创投行业发展创造了良好经济环境。

表1 变量的描述性统计分析

投资经验及其平方项、成分规模、创企融资年龄、市盈率和创投市场年募集金额数值较大，后续回归中对其进行标准化处理。

2.资本来源、制度公平与投资绩效

首先检验假设H1，制度公平环境对创投资本来源影响投资绩效的完全调节作用，结果如表2。模型（1）是包含所有控制变量的创投绩效影响因素基准模型，[15,39,40]结果与理论预期相符。其中，投资经验对投资绩效呈现U型影响关系，创投成立早期，经验不足容易错误决策，绩效降低；经验积累到一定程度才能做出更多正确决策，提高绩效。模型（2）引入解释变量资本来源，模型解释力度增强（ΔPseudo R2=0.63%），China系数0.3065，Foreign系数-0.524，都在1%水平显著，说明创投资本来源的确对投资绩效有显著影响。平均而言，中资创投绩效显著最高，外资绩效显著最低。各模型方差膨胀因子均小于5，回归结果不存在严重共线性。

表2 资本来源对投资绩效的影响和制度公平环境的完全调节作用

模型（3）基于模型（2）加上制度公平环境变量，结果制度公平环境变量系数为正，但不显著。在模型（3）中加入资本来源与制度公平环境交互项（China×Control of Corruption，Foreign×Control of Corruption）得到模型（4）。引入交互项后模型解释力度增强（ΔPseudo R2=1.17%），更有趣的是，外资与制度公平的交互项非常显著（β=1.7741，p＜0.01），而资本来源（China和Foreign）却根本不显著。这正好印证了我们的理论，资本来源通过与制度公平环境的交互作用对投资绩效产生影响，制度公平完全调节了资本来源对投资绩效的影响，H1得证。故不同资本来源创投通过与变化的制度公平互动而影响投资绩效。外资创投与制度公平交互项显著为正，说明制度公平环境逐步改善能正向调节外资创投绩效。

制度公平环境的调节效应见图4，随着反腐力度逐渐加强，外资创投绩效增长最快，合资几乎不受影响，对中资稍有负面影响。反腐力度增加一个标准差（0.134），外资创投成功的比率比非外资高26.84%。制度公平环境变化及其带来的资源再分配，成为不同资本来源创投在寻租中关注的重点。外资创投更擅长与制度公平互动，利用政策优惠平等性、市场机制在资源分配上占据的优势提升投资绩效。而从另一个角度看，也正说明中资创投更擅长基于制度分异的变化，利用政策优惠本土倾向进行政府寻租。[45,46]总之，制度变迁中，中资相对优势较明显，而外资更善于利用市场机制改善处境。因此，制度环境越公平，反腐力度越大，中资政府寻租空间越小，外资市场寻租优势越突出，外资创投与制度互动的相对劣势得到改变，从而提升绩效。

图4 制度公平的调节效应

3.创投结构洞位置的中介作用

对创投网络结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用影响投资绩效的中介变量的检验结果见表3。

表3 结构洞位置的中介作用

由模型（4）可知，资本来源与制度公平环境交互项Foreign×Control of Corruption显著影响投资绩效（β=1.7741，p＜0.01），即外资与制度公平的交互作用显著提高其绩效。由模型（5）可知，资本来源与制度公平环境的交互项对结构洞位置指标即限制度有显著影响（β=-0.087，p＜0.01）。模型（6）在模型（4）基础上引入限制度（Constraint）作为结构洞位置变量后，模型解释力增加，限制度（Constraint）在1%显著性水平上对投资绩效有显著影响（β=-0.2591，p＜0.01）。说明创投被网络中其他伙伴控制的程度越低，成功退出的可能性越大，即创投在网络中控制的结构洞越丰富越能提升自身绩效。引入结构洞位置变量后，模型（6）中资本来源与制度公平环境交互项回归系数绝对值（β=1.7441，p＜0.01）相对模型（4）中（β=1.7741，p＜0.01）变小，但仍然显著，可见结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效影响的部分中介，H2得证。不同资本来源创投与制度公平环境交互作用对投资绩效的影响能通过在创投网络中的优势结构洞位置改善。资本来源与制度公平环境交互作用不变，创投在网络中的限制度每降低一个标准差，投资成功的比率提高10.78%。因此，在创投网络中占据优势结构洞位置能改善不同资本来源创投在制度变迁中的相对劣势。

占据优势网络位置[47]是不同资本来源创投提升资源获取能力，[48]加强或改善制度互动的相对优劣势，从而提高投资绩效的重要渠道。结构洞是衡量创投在关系网络中地位的关键指标之一，结构洞位置有助于其占据者获取“信息利益”和“控制利益”，[23,35]使其在资源获取上更具优势。[23]具体而言，创投利用结构洞的信息优势[23]能更快更好地获取优质项目，进行投后管理，寻求最佳退出方式，更容易找到优势互补的伙伴，从而提高投资绩效；利用结构洞的控制优势能更快获得所需资源，[23,34,35]提升与制度公平互动的适应性，改善投资绩效。因此，不同资本来源创投都能通过占据优势结构洞位置，用信息优势找到资源互补的伙伴，用控制优势控制关系网中的资源走向，提高资源获取能力，提升制度互动的适应性，从而提高投资绩效。

故结构洞位置是资本来源与制度公平环境交互作用影响投资绩效的中介变量，创投能通过在网络中占据优势结构洞位置，提升与制度互动的能力，改善制度公平环境变化对自身的分异影响，提高投资绩效。

4.稳健性检验

为保证结果的可靠性，本文从计量方法和变量替换两方面进行了稳健性检验。计量方法上，使用稳健标准误，回归系数及显著性均没有变化，VIF检验说明模型没有明显的多重共线性；变量替换上，对几个关键变量进行检验，包括中介变量结构洞位置、调节变量制度公平环境与被解释变量投资绩效。

首先，使用区块分割点（Cutpoints）和个体网效率（Efficiency）分别替换限制度（Constraint）度量创投结构洞位置。区块分割点指被移除后会增加网络成分数的点，即割点（Articulation Points）是连接子群的桥的桥墩。占据区块分割点的机构对网络控制力强，中介作用大，往往拥有较多结构洞。以虚拟变量表示，当创投是区块分割点时为1，否则为0。个体网效率是创投有效规模与其个体网实际规模之比。[23]个体网效率越高创投非冗余联系占比越高，在实际规模一定的情况下，占有结构洞数量越丰富，其公式为（7）。

回归结果中，资本来源与制度环境的交互项China×Control of Corruption与Foreign×Control of Corruption在1%显著性水平上对结构洞位置（区块分割点和效率）均有影响。区块分割点和个体网效率都在1%的显著性水平上对绩效有正向影响。引入两种结构洞位置指标后，资本来源与制度公平环境交互项回归系数的绝对值变小，H2再次得证。占据区块分割点的创投，投资成功的比率比非割点创投大幅提高31.09%。占据区块分割点的创投直接控制着子群间联系，中介能力、资源获取及控制力都很强，投资成功的可能性也更大。创投个体网效率越高越能提高资源利用率，从而提升投资绩效。因此，不同资本来源创投与制度公平环境交互作用的效果，能部分通过占据区块分割点或提升个体网络效率改善，即通过占据优势的结构洞位置，改善与制度公平环境互动的效果，从而提高绩效。

其次，制度公平环境变量采用世界各国风险指南（ICRG）国家风险指数数据库的腐败程度指数进行稳健性检验。[49]该指标也是学界使用较为普遍且相对可靠的制度环境指标，[50]指标值越小制度环境越公平。结果显示，腐败程度指数度量的制度公平环境在资本来源对投资绩效的影响中同样起到完全调节作用，H1再次得证，结构洞位置的中介作用也再次得证。

最后，用IPO替代成功退出（Success）进行稳健性检验。[15,51]制度公平环境仍在资本来源对投资绩效的影响中起完全调节作用。结构洞位置，限制度（Constraint）（系数为-0.2507）在1%显著性水平下仍是资本来源与制度公平环境交互作用对投资绩效影响的部分中介，结果与前文一致（限于篇幅，详细结果未列出）。

四、研究结论与启示

以往学者大多从创投自身属性差异入手，认为资本来源直接影响投资绩效。[6]但是中外资创投的属性差异一直都存在，无法解释不同资本来源创投绩效优劣的前后逆转。为此，本文结合以往研究成果，基于资源依赖理论与制度变迁理论，发展出资本来源与制度公平互动理论，认为资本来源是通过与制度公平环境的交互作用来获取资源分配优势，进而影响投资绩效。而处于网络中结构洞位置的创投有“信息优势”与“控制优势”，资源获取能力更强，能在资源分配中占得先机，进而改善制度互动对投资绩效的影响。

本文基于以上逻辑，以1996-2016年4359家创投机构对14522家创业企业的24951起创业投资事件为样本，探讨了新兴经济体中创投不同资本来源对投资绩效的影响路径。结果表明，资本来源不是投资绩效的直接影响因素，它通过与制度公平环境互动来影响绩效，在网络中占据结构洞位置能改善互动对绩效的影响。具体而言，第一，制度公平环境是资本来源对投资绩效影响的完全调节变量。不同资本来源创投通过与制度公平环境交互作用来影响投资绩效，制度环境越公平，外资创投与制度互动的相对劣势改善，绩效提升。第二，结构洞位置是资本来源与制度公平交互作用影响投资绩效的部分中介，拥有越丰富结构洞的创投机构资源获取能力越强，从而可以改善资本来源与制度公平的交互作用对绩效的影响。

结合制度理论探讨新兴经济体中的微观行为比单纯用管理理论解释力更强。[52]本文突破了资本来源直接影响创投绩效的认知，将微观创投绩效、中观网络结构洞、宏观制度环境相结合，提出资本来源与制度公平互动理论，揭示了资本来源影响投资绩效的真实路径。从本文结论可得到以下管理启示：第一，对创投机构来说，不断提升适应制度环境变化的能力是不同资本来源创投提升投资绩效的必由之路，而构建并占据优势的结构洞位置能强化这种适应能力。外资创投需要提高本土化程度，增强本土网络的运营能力；中资创投方面，随着政府寻租空间不断缩小，必须提升专业能力以更好地应对行业竞争。第二，对政府来说，必须理解资本来源影响投资绩效的真实路径，政策因时而动，制度适时而变。当下，为促进中外资创投融合发展与提升整体经济福利，需改善制度公平，完善营商环境。这样才能使创投行业健康发展，以合作共赢整合全球资源，破解逆全球化困局，增强本国双创实力，助力新时代中国的持续稳定发展。本文结论也同样适用于其他新兴经济体。

本文首次对资本来源影响投资绩效的路径进行研究，提出资本来源与制度公平互动理论，实证了这种互动对创投绩效的影响。而资本来源与制度公平环境互动机制的实证研究，则可以成为进一步的研究方向。

注释

① 来自中国网：http://fangtan.china.com.cn/2020-04/16/content_75938120.htm。

② 创业投资指投资于初创企业的中长期权益资本，需要通过投资后管理帮助初创企业增值，在创业企业增值后通过退出获得资本收益的金融资本。国内也称“风险投资”。

③ 资料来源于《China Venture Annual Statistics & Analysis of China’s VC/PE Investments – 2010》 。

④ 根据CVsource数据库数据统计所得。

⑤ CVsource数据库是国内收集私募股权数据最为齐全的数据收集商，相关介绍参见http://www.chinaventuregroup.com.cn/database/cvsource.shtml；万德（Wind）资讯金融数据库，参考http://www.wind.com.cn/product/Wind.DataFeed.html。