市场时机对我国上市公司并购融资行为的影响——基于股票市场全流通格局

王东清 周 璇

截止到2013年11月30日，我国资本市场2013年共完成1015起并购交易，同比增加23.8%，并购重组日渐成为国内产业结构调整与企业规模扩张的主要方式。2005年，股权分置改革，促进了我国股票市场全流通格局的形成，股权融资逐渐成为国内企业主要的筹资渠道。但由于我国资本市场尚不成熟，投资者、管理者非理性与政府导向并存，造成了证券价格剧烈的波动，导致了股市的“窗口机会”，产生市场时机（Market Timing）。基于此，本文以2006-2012年在沪、深两市主板上市的公司为样本，通过建立Tobit回归模型，研究在全流通格局下，市场时机对我国上市公司并购融资行为的影响。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Baker和Wurgler（2002）通过研究市场时机对上市公司资本结构的影响，发现市场时机与公司杠杆之间显著的负相关关系是通过发行股票来实现的，且市场时机对公司资本结构的影响可以持续10年以上。Tebourbi和Imeni（2012）指出，在并购市场中，当主并方的管理者意识到企业价值被高估时，就会理性地选择并购时机，以股票支付。Chen和Zhao（2005）认为企业会在5年内遵循市场时机理论，不会举债调整资本结构。Sinha等（2009）假设企业筹资一开始遵循啄序融资理论（POT），因市场时机对信息非对称成本具有显著影响，从而导致公司的融资战略从啄序融资理论逐渐向市场时机战略演变，但无论是债务融资还是股权融资，市场时机对信息非对称成本的影响都是短期的，长期内会消失，最终企业可能又向啄序融资理论转变。Alti（2006）发现公司在IPO的第二年，市场时机对资本结构的影响基本消失。Kayhan和Titman（2007）的研究表明，历史成长机会决定了市账比与公司杠杆之间显著的相关性，且从长期来看，股票价格、财务赤字对资本结构的影响会发生逆转，企业的资本结构最后趋向于目标资本结构。Sibel等（2013）发现市场时机对东京企业的资本结构没有显著影响。Esmer和Burcu（2010）明确提出经理人根本没有择机的能力。

从国内的研究来看，刘端等（2005、2006）指出，市账比对股权融资具有显著正的影响，市价信息对资本结构的影响可以持续5年左右。雷辉、郝艳艳等（2008）发现，在全流通背景下，主并方的绩效在短期内得到改善，长期内则会下降，但采用股票融资的并购，短期与长期内绩效都得到改善。唐蓓和潘爱玲（2011）以市净率代表市场时机，发现虽然市场时机对并购公司财务杠杆的变动无显著的影响，但“窗口机会”对于上市公司的并购确实产生了重要影响。王衍衍和吴明阳（2012）根据活跃市场效应来判断市场时机，发现市场时机对资本结构确有显著的影响，但这种影响不具有持续性。雷辉等（2009）认为全流通格局下上市公司并购融资偏好内源融资，而股权融资是最佳的外源融资。至于市场时机、公司特征对资本结构的影响是否会随着时间的推移发生逆转，国内研究还处于一片空白。

（二）研究假设

股权分置改革前，国内企业多利用银行贷款与内部盈余进行筹资。债务融资存在较大的财务风险与破产风险，特别对上市公司而言，必须保障其资产来源的优质质量与绝对良好的偿债能力。再者，未来并购收益存在较大的不确定性，而巨额的负债会加重这种不确定性。并购前后需要大量的资金支持，无论公司的规模、盈利能力有多大，内部盈余不可能满足公司并购整合与内在运营双重的资金需求。相比较而言，股权融资的财务风险较低，公司可以自由决择股利的分配，2006年新《证券法》推动了换股并购的产生与发展，因此权益筹资日渐成为上市公司并购融资的首选。据中外众多学者对公司高管的调查结果显示，股票市场时机确实是公司进行并购融资决策时需考虑的最重要因素之一。由此提出假设：

H1：全流通格局下上市公司并购融资行为具有市场择机性，即市场时机与公司的长期债务比具有明显的负相关关系

市场时机并不是影响上市公司并购融资决策的唯一因素，公司特征、交易费用、管理者的风险偏好等对公司资本结构的调整具有很大的影响。我国资本市场是弱有效的，管理者根据股票价格的波动，利用低成本的股市时机进行权益融资，而公司筹资决策对投资需求的非完全依赖性，必然会导致公司偏离最合理的资本结构，短期内会由于市场时机效应的持续性，使公司价值得到最大化，但从长远来看，这种偏离将会增加公司的成本，加大公司并购后成功整合的风险。根据权衡理论，公司存在最优资本结构，长期的偏离将会使公司付出较大的代价，所以在调整成本相对较小的条件下，管理者会对公司的资本结构进行调整，以降低公司的平均融资成本。据此提出以下假设：

H2：全流通格局下市场时机对上市公司并购融资行为的影响具有短期的持续性

H3：市场时机对上市公司并购融资行为的影响会发生逆转，即从长期来看具有调整性

二、研究设计

（一）样本选取

2005年我国进行了股权分置改革，由此，本文选取2006-2012年在沪、深两市主板上市的公司为研究样本，若在研究期间发生多次并购，以最近一次为研究对象，同时剔除ST类、金融保险类的上市公司。为了保证数据的可比性，对同时发行B股、H股等的上市公司也一并剔除。为使研究结果具有较高的可靠性，本文要求样本中的上市公司，在发生并购前已完成股改，且至少上市一年；经营期间，无重大的亏损或出现财务异常等现象，并购不涉及重大的关联交易。Tobit回归模型要求因变量取值在（0,1）之间，所以排除债务杠杆大于1和小于0的上市公司，以及统计年限内数据不完整的公司。根据以上要求，经过在国泰安数据库的查找与删选，最后得到的总样本数为1358个。

（二）变量设计与模型构建

1、变量设计

现有文献研究中，市场时机的代理变量主要有市账比、市净率、股指等。本文用公司债务净增加与增发新股量为权数计算的市账比来反映市场时机。其公式如下：

其他变量的设计与说明如表1所示：

表1 变量设计及说明

2、模型构建

根据以上的变量设计，构建验证市场时机对上市公司并购融资决策行为影响及持续性的Tobit模型：

三、实证分析

（一）相关性分析

表2 因变量与自变量相关性分析

在并购完成后0-4年内，市账比与债务杠杆一直为负相关关系，第1-3年相关性较高；其后三年内关系发生逆转，两者呈现正相关。因此可以初步判断市场时机对发生并购的上市公司的资本结构有显著的影响，只是持续性较短，从长期来看，市场时机对上市公司资本结构的影响可能会被新的市场时机或其他影响因素的作用弱化，从而使两者间的关系发生逆转。

有形资产比率与债务杠杆呈现负相关关系，与假设不符，原因可能是，公司采取了比较激进的融资政策，或者公司的长期债务无需抵押。上市公司的规模与债务杠杆一直保持很高的相关性，公司的规模越大，长期负债越高。在完成并购的0-5年内，上市公司的盈利越高，负债越低，公司倾向内源融资，而在第6-7年，两者表现为较高的正相关性，出现高盈利高负债的现象。普通股获利程度与债务杠杆的相关性不是很高，从侧面折射出中小股东对公司治理的弱影响效应。从完成并购的第2年起，大股东的控股程度与公司负债率的相关性逐渐变大，反映了大股东通过控制权来调整资本结构，以实现自身的利益。

（二）回归分析

1、市场时机对上市公司并购融资行为影响的回归分析

表3 Tob it回归结果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/A）

从表3的回归结果可知，解释变量与因变量在5%的水平下关系显著，代表市场时机的加权平均市账比与长期债务杠杆存在显著的负相关关系，上市公司的并购融资决策行为具有明显的市场择机性，从而证明了H1。有形资产、公司规模、盈利能力都对债务杠杆影响显著。与相关性分析一致，有形资产的系数为负数。在中国，发起并购的上市公司多为规模较大、盈利稳定、发展成熟，他们具有良好的信誉，银行信赖这部分公司，从而这些公司获得的信贷额度较大。上市公司的股票获利及控股程度与长期债务结构呈负相关，但影响不显著，说明股东利益并不是影响上市公司并购融资决策的最重要因素。

在国内资本市场上，市场价值具有极大的主观性，准确性、适用性较差，所以本文的模型分析主要是针对账面杠杆而言。但为了提高研究成果的可靠性，对同一样本的市场杠杆也进行了模型检验，结果发现市场时机与杠杆率负相关关系显著，在此不再赘述。

2、市场时机对上市公司并购融资行为影响的持续性分析

表4 Tob it回归结果（De p e nd e n t v a r ia b le is D/At+y-D/A PRE-M&A）

在最近3年里，市场时机与发生并购的上市公司的资本结构呈现明显的负相关关系，第4年这种负相关关系不再显著，第5年后二者的相关关系发生逆转，市场时机与资本结构同向变化。以上分析说明，市场时机对上市公司并购后的资本结构的影响具有短期的持续性，随着时间的推移，这种影响确实会被新的市场时机或其他影响因素的作用弱化，甚至可能被替代，即两者的关系在长期内发生了逆转，上市公司将对其资本结构进行合理的调整，H2、H3成立。

盈利能力是上市公司并购融资决策时考虑的一个重要因素。从回归结果可知，在最近3年内，盈利能力的影响显著，第4年后，这种显著性逐渐消失。在第6年，盈利能力与杠杆率同向而变。一般来说，盈利较强的公司，拥有更多的投资机会，对现金流的需求更大，因此公司不会用利润降低债务比率，特别是对于发生并购的公司，在整合期间一方面要维持总公司的日常运营，另一方面又要对被并购的公司进行改革，其对资金量的需求超过一般经营性公司，从而出现高盈利、高杠杆的现象。

上市公司的规模与债务杠杆几乎一直保持着显著的正相关关系，优良的偿债能力和注重控股问题，促使大公司偏好债务融资。在整个研究区间，有形资产比率、普通股获利率、控股程度对债务杠杆影响的显著性，只发生在个别年份，不具有持续性。

同样，以市场杠杆为因变量进行回归分析，结论并未受到很大的影响。

四、结 论

本文以外部融资加权平均市账比作为市场时机的代理变量，研究分析了股票市场全流通格局下市场时机对上市公司并购融资行为的影响。通过建立Tobit模型进行实证检验，发现市场时机对上市公司的并购融资行为具有显著的影响，管理者会利用股市的“窗口机会”，选择合理的并购时机，但是其对资本结构的影响持续性很短，大约为3年，其后这种影响被新的市场时机或其他影响因素的作用削减。同时，本文还发现从长期来看，市场时机、盈利能力对当前债务杠杆的影响会发生逆转，即其对资本结构具有一定的调整作用，但是否会出现权衡理论强调的目标复归现象，还需要作进一步研究。

我国金融市场还处于新兴时期，各种制度、体系不健全，IPO行政管制性较严重，股价波动性与敏感性很大，易受政策变化的影响。如此背景下，公司的管理者更易利用市场时机，导致非理性的并购扩张，或以并购重组为媒介达成借壳上市圈钱的目的。因此，监管部门应加强对并购市场的督查，合理引导上市公司股票发行行为，鼓励融资渠道创新，完善上市公司并购交易的机制与法律规范。上市公司也应从战略角度出发，不断优化自身的资本结构，做出理性的并购融资决策。

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