天使投资人的投资风格

徐杨一帆

【摘 要】天使投资对欧美国家刚起步的企业有着非常重要的融资作用，已经成为一种人们所共识的投资方式。这种投资方式伴随着互联网产业的兴起，也开始越来越多的出现在中国市场。本文依据国内外天使投资的相关理论和研究成果，详细分析了天使投资人的动机、特征、投资过程以及交易结构等，以及总结出其投资风格。

【关键词】天使投资；天使投资人；风险投资

天使投资最初起源于19世纪的美国，是一些富有的个人或家庭的私人权益资本投资。天使投资和风险投资有很多的相似之处，也常被混为一谈，它们主要的区别在于天使投资发生在风险投资之前，为一次性的前期投资，对初创企业有着重要的作用。如今，各国天使投资市场已具有相当大的规模。

天使投资的概念于20世纪90年代进入中国，在进入21世纪之初时起步，2008年金融危机之后快速发展，其中2012 年被称为中国“天使投资元年”。国外的天使投资伴随着互联网等高技术企业的兴起而发展，我国的情况也极其相似。自从进入21世纪，我国的互联网技术蓬勃发展，许多初创企业急需资金注入，而其高风险高收益的特点也吸引了一大批国内的优秀投资家。但是由于中国起步得相对较晚，天使投资在中国的发展还远远比不上欧美国家。依托于中国互联网的快速普及，天使投资正在中国慢慢发展。

本文试图从多个角度，对于天使投资人的投资风格进行分析。

一、天使投资人的动机

对风险投资家而言，最重要也是唯一的指标就是财务收益。天使投资人不同，虽然投资回报必不可少，但是他们仍有着另外的非财务动机。在《天使投资人的投资行为研究》中，学者写道：“一个就是给自己增加乐趣，可以称之为‘享乐型投资人。这类投资者常常是从经验丰富的企业家转型而来，他们喜欢参与创业企业的经营并从中获得乐趣，对投资回报率的要求比较灵活，甚至比较低。还有一类天使投资人为了社会价值而投资，可以称之为‘利他型投资人。这类投资者比较有耐心，愿意支持初创企业，也因此会将投资持有比较长的时间。因为天使投资自身的性质，决定了此类‘利他型投资人的投资回报率比较灵活。”

需要指出的是，对于天使投资人来说，投资回报仍然是主要投资动机之一，国外数据显示，天使投资人所期望的投资回报率在5年甚至更长的时间里要达到30%左右。

二、天使投资人的特征

在《天使投资研究述评》一文中，作者总结了各洲各国不同天使投资人的不同特征，以下为具体内容：

在亚洲，日本的天使投资人比较年轻，工作背景较少，他们最大的特点就是动机为非财务回报——社区贡献或创业支持，这一点可能与日本的文化相关，也是日本天使投资人和亚洲乃至世界其他国家的天使投资人很大不同的一点。与之相反的是，英美等国天使投资人的动机也包括非财务回报，但财务回报通常是唯一最重要的动机。此外，新加坡天使投资人和日本的共同点较少，投资人中的女性天使投资人占比较高，年龄层分布也更为年轻，项目投资额更大，非财务回报因素较少。

澳大利亚天使投资人中男性比例更高，投资人年龄分布更低，更善于获取高回报率，其平均净财富大约是年家庭收入的11.70倍。

在美洲，创业者或是以前的创业者更可能成为天使投资人，他们的投资规模在10万美元到15万美元之间。其中，阿根廷的天使投资人比其他国家平均年龄要小，对每个创业企业平均投资规模要高。

在欧洲，挪威的天使投资人收入和净财富较低，比其他国家的天使投资人更多地投资于工业相关部门或技术相关部门，较少投资于服务部门、零售贸易等。在英国，天使投资人的性别差异较小，男性和女性天使投资人在人口统计学、职业和财务背景特征上有更多的相似性。

三、天使投资人的投资过程

天使投资人的投资过程与来自风险投资基金的VCS十分类似，但没有后者那么复杂。一般来说，投资人的投资过程划分为五个阶段：交易来源、交易评估、谈判与签约、投资后管理、收获。

1.交易来源

投资人一般经由以下渠道捕获潜在的投资机会：项目推介会，来自行业协会、其他个人或组织的推荐，个人搜寻。

2.交易评估

交易评估阶段可以划分为两个步骤。首先是初步的筛选，其次是详细的评估，最终评估则受产业发展潜力、商业主义、对企业家的印象、可能的财务回报等因素的影响。其中，对代理风险的规避直接影响着投资人的决策，所以他们在选择投资对象的时候会非常谨慎，以避免在投资后投入较大精力来防范代理风险的潜在可能。换言之，天使投资人非常看重企业家的个人能力以及他们的信用记录，即他们选择的企业家是否是值得信赖的伙伴。

3.谈判与签约

天使投资人与企业家就估价、交易结构、投资条款及投资的前提条件等因素展开谈判，而其中最主要的因素为投资价格。

4.投资后管理

在天使投资人的投资过程中，投资人的时间和精力主要用于投资后管理阶段，他对创业企业的非财务贡献也集中体现在这个阶段。天使投资人发挥自己的知识和经验，动员自己的资源，亲自参与到所投资企业的经营管理，已成为他们有别于风险投资家的显著特征。

（1）参与经营程度的影响因素

三个因素影响了天使投资人参与企业经营的的程度。首先，天使投资人乐于实现个人的非财务目标。天使投资人通过参与经营管理获得乐趣，或者通过参与经营管理实现自己的社会价值。再者，为了实现利润的最大化，天使投资人需要参与到经营管理的过程当中。当他们认为自己的参与可以给企业的经营管理带来积极影响，并使自己的投资收益更丰厚时，他们会更加乐在其中。最后，天使投资人无法确定创业企业的水准，故此他们必须通过深度参与以对企业的发展做出正确的决策。早期创业企业投资的难点恰恰在于高度的信息不对称广泛地存在于投资者和企业之间，因此只有亲身参与才能带来正确的判断。

（2）社会资本

创业者对于投资者所能提供的需求并不仅限于其提供的金融资本，社会资本同样重要。专业知识和广泛的社会网络是天使投资人给初创企业带来的巨大投资和机遇。天使投资人在提供金融资本时还提供专业知识和网络。其广泛的人脉给初创企业带来的不仅是进一步的投资机会和其他潜在的天使投资人，也可能是其他的资源，比如网络资源。有经验的天使投资人在企业下一步的融资过程中能够起到巨大的推动作用，承担着“接触”和“推动”的作用。投资外而融资的对象也多种多样：银行，其他天使投资人，战略投资者等等。因此，天使投资人所拥有的社会资本会给这些没有创业经历的团队带来巨大的帮助。

（3）增值服务

天使投资人不仅提供资金和社会资本，还为他们投资的企业带来价值增值。可以将天使投资人发挥的作用概括为四个方面： 执行董事/战略角色、资源获取角色、监管角色和指导角色。此外，部分天使投资人曾经也同样是创业者，他们对初创企业的发展经营有更多的实战经验，也会从创业的角度出发。

5.收益

根据国外学者对于天使投资的收益率的调研结果来看，天使投资的回报率并不是非常理想，其中34%以完全失败退出投资而告终，13%有部分损失或持平，只有23%的天使投资会产生50%甚至更高的内部回报率。与同阶段投资基金的回报率相比，天使投资人亏损的情况较少，一般性表现的投资比例较高，与出色表现性投资的比例类似。研究还发现，投资经历和创业经历对结果没有明显的影响；投资者调查的越多，失败的可能性越大，但是其中成功的项目超过100%回报的可能性也越大

投资者也经历较多的失败，但也有更多的投资项目拥有超过100%的投资回报率。

四、天使投资人的交易结构

天使投资的规模都是非常有限的。从企业的角度来看，企业的发展初期对资金的需求量并不是特别的大；另一方面从投资人的角度来看，其一，天使投资人的特点就在于其投资量有限，其二，对处于发展初期的企业进行投资的风险很高，他们不愿意承担这样的风险。

天使投资人很难对其投资的企业进行估价，签约所依据的预估价值含有非常大的主观因素在内，其根本原因在于处于创业初期的企业的价值很难衡量。

天使投资人的投资形式通常是普通股份，而非风投所更加倾向的优先股。另外，天使投资人通常只进行第一轮投资，而没有后续投资。相反的，在天使投资人进行完第一轮投资后，风险投资家却很可能会进行后一轮投资。

天使投资人很少在投资合约中设置例如排他性竞争等比较负面的协议条款，而风投家则不是这样。此外，与风投家相比，天使投资人一般不会设置专门的退出权以保全自己。有经验的天使投资人更关注如何提高财务回报以及退出投资的最优时机。

早期的创业合约通常不全面，其原因在于难以界定的状况非常多，且可能发生的状况难以估计，所以一份完整的正式合约很难签订。企业不得不以非完整合约部分代替正式合约。

五、结语

由于天使投资最早出现在美国，因此美国的研究成果最为完善。其次，在欧美发达国家和亚洲新兴国家，天使投资的研究也有了比较成熟的发展，而在我国，还未出现比较系统全面的针对于国内天使投资人的投资风格的研究。不同于风险投资机构，天使投资人的动机不仅在乎财务回报，还有非财务动机，可以将之分为“享乐型投资人”和“利他型投资人”。而且在不同的国家和地区，天使投资人的风格和特点也有许多不同。在交易结构方面有以下特点：天使投资的规模有限，估价签约有着较高的主观性，以普通股进行第一轮投资，合约中负面条款较少且有着高度不完整性。

鉴于天使投资的回报率并不高，未来其风险规避和共享机制必定会逐渐形成来弥补这一点。更多的天使投资人进行联合投资，或者与较大规模的风投基金合作进行多方投资是行之有效的规避风险的方法。

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