影子银行对货币政策有效性的影响分析

侯社红

（1.上海电机学院商学院，上海201306；2.上海财经大学金融学院，上海200433）

影子银行又称平行银行，由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出，包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司、结构性投资工具（SIV）等非银行金融机构。我国影子银行起步较晚，近年来呈现不断增长趋势。影子银行灵活的再融资功能，在促进中小企业发展的同时，隐含的风险亦不容小觑。

Reinhart等［1］指出影子银行业务的杠杆率高，且高度依赖流动性补给，如果缺乏融资机会，就会引发金融不稳定。Rosen［2］发现，影子银行的主要途径是结构化和证券化，这两大业务属于银行的表外业务，不受监管或受监管少，导致传统银行容易积累系统性金融风险。何德旭等［3］指出，影子银行对金融稳定的威胁表现在期限错配、高杠杆、评级机构虚假评级等方面。葛爽［4］指出应当警惕影子银行资产过度证券化的行为，改革对评级机构、商业银行的监管。李丹丹［5］采用DCC模型分析了影子银行对城商银行存在风险传染效应。杨霞等［6］构建VAR模型，发现影子银行使信贷规模增加，导致货币政策偏离预期。王增武［7］指出影子银行的发展增加了货币供应量，损害了中央银行的货币政策调控效果。徐滢等［8］对影子银行的抛售机制、恶性循环机制、预期机制进行了分析，认为影子银行的发展造成了经济的不稳定运行。

上述文献对货币政策目标的影响机制和程度涉及较少［9］。影子银行的发展为中小企业提供了融资便利［10］，但影子银行额外的信用创造过程，如果监管不能及时跟上，可能导致风险累积，危及经济安全和可持续发展［11］。本文尝试将经济增长率、物价指数、货币供应量和利率、汇率等宏观变量，纳入统一的VAR模型，筛选出影响货币政策主要目标经济增长和物价稳定的因素，量化其影响程度和动态效果，为货币政策的实施和影子银行的监管提供决策参考。

本文首先界定影子银行和货币政策有效性的概念；其次从利率、货币供应量、汇率、物价等方面分析影子银行对货币政策有效性的影响机制；再次选取影子银行规模、GDP、物价指数等，构建VAR模型量化这些因子的具体影响，并对GDP增长率进行误差分解，以分析影响它们的主要因子；最后计算经济增长率对各因子的响应乘数和响应过程。

1 影子银行发展及其对货币政策有效性的影响

1.1 影子银行发展现状

影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）［12］。影子银行最初以补充信贷为目的，在资本市场一体化带动下，各国影子银行体系不断膨胀，有些地区影子银行的资产占比、交易规模和系统重要性程度甚至超过了传统银行业务［13］。我国资产证券化起步较晚，金融衍生品市场尚不发达，影子银行主要以理财产品、民间借贷、同业代付、信托贷款、融资租赁、私募基金等形式存在，资金多投向于实体项目。2008年以后，企业和各地政府融资需求大增，商业银行体系可贷资金不足，加之居民储蓄率上升，银行顺势推出众多表外业务，催生并加快了影子银行的发展［14］。

1.2 影子银行对货币政策有效性的影响机制

1.2.1 利率途径 央行通过调整以国债为核心的基准利率，影响银行间同业拆借利率，最终实现对社会资金总量的调控。银子银行业务增加了央行调控货币供应量的难度，使实际利率偏离预期目标。例如，受市场高利率的驱动，商业银行不断拓宽融资渠道，削弱了央行对货币供应量的调控效果［15］。

1.2.2 信贷途径 影子银行的发展，增加了资金借贷渠道，已影响到整个银行体系的信用创造能力，改变了整个经济体系的货币乘数，使货币政策效果受到很大限制。在利润驱使下，银行通过与信托、证券公司的合作来规避监管，不断创新金融产品，拓宽资金来源，通过理财产品等表外业务规避央行的监管，增加了央行通过调控银行可贷资金的难度。

1.2.3 汇率途径 在经济开放、汇率没有受到严格管制前提下，央行调节利率，引起本币汇率升值或者贬值，影响净出口和经济总产出以实现政策目标。宽松的货币政策下，利率下调，本币汇率贬值，净出口和产出增加。紧缩性政策下，货币供应量减少，本币升值，净出口减少，产出随之减少。影子银行增加了货币供应量的调控难度，影响了政策目标的实现。

1.2.4 物价途径 影子银行增加了市场主体的资金获取渠道，又由于相关监管并未完全到位，影子银行带来的资金供给增加，必然反应到物价水平上，对产出造成冲击。这种冲击在扩张型的货币政策下并不是太明显，因为商业银行基本能满足社会的资金需求，影子银行的影响相对小一些。在紧缩性货币政策下，大量资金需求转向影子银行，货币供应的增加，导致物价的上升，影响紧缩政策目标的实现。

2 影子银行对货币政策有效性的实证分析

2.1 模型设定与数据选取

计量经济模型（结构方程）对经济政策效果的预测是不可信的，因为估计的模型参数，仅是经济主体对以前政策的反应，经济主体将随着政策函数的改变而改变［9］。人为设定外生变量，并施加一些约束，使模型可识别不可信。Sims［10］提出向量自回归模型，所有变量都是平等的，不再区分内生变量和外生变量，也不对变量施加任何约束，以检验变量之间真实的关系和影响程度。

影子银行业务的发展通过货币供应量、利率、汇率和物价等中间变量影响最终目标：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平稳。鉴于这些变量之间复杂的因果关系，选用VAR模型作为分析工具。VAR模型将所有变量视作因变量，以因变量和其他变量的滞后值作为解释变量，通过变量滞后值的联合显著性识别出因变量和自变量。以因变量的方差分解，说明解释变量的影响程度。

考虑到我国资本项目并未完全开放的现实，影子银行业务对我国国际收支平衡的影响有限；而经济增长与充分就业两个指标具有一定程度的替代性，故将货币政策有效性指标设定为经济增长和物价稳定。VAR模型包含n个方程（每个方程中有n个变量），形式如下：

式中：下角t为时期；下角m为滞后阶数；Y为系统中的变量集（n×1向量）；β为系数的集合，β0为n×1维的常数向量，β1，β2，…，βm为n×m维的各变量滞后项系数矩阵；ut为误差项的集合，假设各期误差项互不相关，即cov(ui，uj)=0，i≠j，且独立于因变量Y。

根据数据的可获得性，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票额作为影子银行代理变量。选取货币供应量M2、利率和汇率作为货币政策工具变量。由于我国金融开放中的资本项目并非完全开放，国际资本流动受到较大约束，国际资本参与我国影子银行业务程度有限，以及经济增长和就业指标之间较大的替代性，用消费者价格指数CPI和国民生产总值GDP作为货币政策有效性的代理变量。因数据可得性问题，样本区间为2015年3月至2020年10月，数据频率为月度。主要变量之间的散点关系如图1所示。

在样本区间上，影子银行增长率用委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票额3项之和，取对数再作差分，得到影子银行业务规模的复合增长率。与GDP增长率的散点图，如图1（a）所示，可见两者之间没有明显的趋势，这反映了影子银行对经济增长的影响不是简单的线性关系，其通过货币政策中间目标和工具，如货币供应量、利率和汇率等因素对经济增长施加影响，需要借助模型作进一步分析。影子银行增长对物价的影响则要明朗得多，两者趋势基本同步如图1（b）所示。这也与直觉相符，影子银行增加了货币供应，对物价有正面影响。

图1 国内生产总值、货币供应量和影子银行的散点图

GDP与各宏观因子在当期和滞后12期的相关系数如表1和表2所示。由表可知，①一些变量与GDP之间的相关性并不随着时间推移而减弱，甚至有所增强。比如GDP与CPI、M2以及汇率的相关性。②人民币汇率和GDP之间有很强的负相关性，说明中国经济外贸依存度较高，汇率升值导致净出口减少，从而影响GDP增长。货币供应量和银行间拆借利率之间也是负相关关系。③国内生产总值和利率之间也有较为明显的负相关性。滞后12期以后，短期利率和GDP转为正向关系。

表1 变量的同期相关性

表2 变量滞后12期的相关性

2.2 实证分析

2.2.1 序列平稳性检验 为了对各变量全部滞后值的联合显著性进行F检验，先对各变量水平值进行ADF检验，发现GDP、影子银行规模、利率和货币供应量的水平值都含有随机趋势项（时间项系数不为零）。对这些变量取对数后，再作一阶差分的序列是平稳的；CPI和汇率两个变量的水平值都是平稳的，结果如表3所示。其中，r_SHADOW为影子银行的增长率；r_GDP为GDP的增长率；CPI为消费价格指数；r_M2为广义货币M2的增长率；ex为人民币对美元汇率；r_interest为一年期短期利率的增长率。

由表3可知，只有消费者价格指数的同比增速在1%的显著性水平下是平稳的，影子银行规模、GDP和广义货币M2等序列的增长率，即使在10%的显著性水平下都不平稳。

表3 ADF单位根检验结果

2.2.2 滞后阶数的确定和模型稳定性 考察GDP、影子银行规模、货币供应量M2、银行间同业拆借利率（1个月期）、汇率5个变量，均取对数增长率，组成VAR系统。首先，考察这些变量对货币政策有效性有显著影响的滞后阶数。按照最小化AIC的值，选择滞后5阶，与Mccue等［11］确定的6阶是一致的。同时，考虑SC和HQ信息准则，以及最小化预测误差和LR标准，确定模型最优滞后阶数为2，相关统计取值如表4所示。其中，*表示该标准下应选择的滞后阶数；LR为序贯调整的LR统计量（5%的显著性水平）；FPE为最终预测误差；AIC为Akaike信息准则；SC为Schwarz信息准则；HQ为Hannan-Quinn信息准则。

表4 VAR模型的滞后阶数选择

VAR模型是各变量当前值对所有变量滞后值的历史值的回归，如果各滞后期的系数大于1，则系统会随着时间推移而不断膨胀，即系统不是稳定的。因此，需对该系统的稳定性进行检验。如果特征方程的根小于1，位于单位圆内，则说明系统是稳定的。检验结果如图2所示，为滞后2阶的VAR模型，即

图2 VAR（2）系统的稳定性检验

式中：yt、yt-1、yt-2均为6×1维列向量；(β1，β2)为6×2维的系数矩阵；β0为6×1列向量。

由图2可知，VAR（2）的特征根的模小于1，全在单位圆内，系统是稳定的。

2.2.3 实证结果 用F检验判断变量各阶滞后值的联合显著性，如果X的滞后值对Y的影响F联合检验不显著，则认为变量X不是影响Y的因素。模型中各变量滞后值的联合显著性检验如表5所示。

表5 变量滞后值联合检验的显著性（P值）

首先，影子银行滞后值对GDP增长率的联合影响不显著，这说明影子银行对经济增长没有显著影响。影子银行对货币供应的影响在10%的置信水平上是显著的，对利率的影响高度显著。但利率对经济增长却没有显著影响，说明影子银行通过利率渠道影响货币政策的机制还不完善。影子银行对汇率没有显著影响，汇率对经济增长也没有显著影响，说明影子银行影响货币政策的汇率机制并不明显。

其次，CPI和GDP之间存在双向因果关系。GDP增长率对物价和短期利率都有显著影响，p分别为0.02%和0.3%。另一方面，CPI对经济增长具有显著影响，p值为0.005 6。表明适度的通胀有利于货币政策目标的实现。

最后，汇率对影子银行的增长具有一定的解释力，P值为0.070 5。国际资本看好中国经济前景，大量外资的流入一定程度上促进了影子银行的增长。通胀对影子银行增长具有一定的显著性，旺盛的资金需求助推了影子银行扩张。

2.3 方差分解和脉冲响应分析

对GDP增长的方差分解可反映影子银行的影响程度，脉冲响应则可反映影子银行对货币政策有效性影响的动态效果。表6给出了GDP增长率方程滞后12个月的残差方差分解，可见物价水平、影子银行和货币供应量加起来占总方差比例为15%左右，其中影子银行的方差占总方差的比例约为4.6%。F检验说明影子银行对GDP增长有因果关系，方差分解说明影子银行对GDP增长的影响程度，GDP增长对这些变量变化的响应是渐进的，脉冲响应分析也对此提供了进一步的支持。

表6 GDP增长率残差的方差分解

图3给出了GDP增长率对影子银行的脉冲响应，可见影子银行增长最初对GDP增长有正面影响，随后转为负面冲击，并逐渐消失。图4给出了物价指数对影子银行增长的脉冲响应，可见影子银行对物价的影响与其对GDP增长率的影响类似，进一步证实了影子银行对GDP的影响主要通过影响价格来实现。需要注意的是，GDP增长和物价指数对影子银行的脉冲响应，都是前期的标准误差较大，第6期以后明显收窄，说明影子银行影响的显著性在增强。

图3 GDP增长率对影子银行的脉冲响应

图4 消费物价指数对影子银行的脉冲响应

3 主要结论和政策建议

滞后变量的联合显著性检验和经济增长的方差分解显示，影子银行会影响到货币政策主要目标经济增长的实现，且主要是通过货币供应和物价水平间接实现。影子银行能显著影响短期利率的变化，而利率对经济增长的影响却是不显著的，说明利率的资源配置功能还不完善。短期内持续推进贷款市场报价利率改革外，长期来看，还需要增加金融市场中长期债券品种，推动金融衍生品市场发展，不断完善金融市场的定价机制。

影子银行快速发展的根源在于金融市场的供需失衡，深化金融市场化改革，创新银行表内业务，规范和监控银行表外业务的资金流向。准确界定影子银行范围，将其纳入商业银行监管体系，进行宏观审慎式管理。引导影子银行资金流向，发挥其再融资功能优势，设定适当的影子银行借贷利率区间，建立起相应的风险预警体系。

加强对影子银行的审慎监管，尤其应关注目前金融机构表内外并表后的杠杆率。处理好稳增长和防风险的关系，把握好影子银行治理节奏，防止广义信贷过度收缩和产出下降的金融加速器正反馈循环，造成次生风险。